美版余額寶是怎樣垮掉的

中美兩國在金融體制、互聯網技術上有諸多差別，但互聯網本身是無國界的，而金融的本質與服務人的金融需求也是一致的。因此，他山之石可以攻玉，美國余額寶的興衰似乎能為中國互聯網金融的未來發展帶來一些啟示。

美版“余額寶”前傳：貨幣市場基金的興衰

余額寶無疑是2013年最受矚目的金融創新產品，關于其收益高于定期存款的報道隨處可見。目前，在近9000億元的貨幣基金中，余額寶已經占據了20%。但撇開這些面上的數據，余額寶實際上只做了一個很簡單的工作：將從客戶手中的零錢歸集起來整存至銀行短期協議存款，獲得較高的利息。而這樣的事，美國人在四十多年前就已經開始做了。

自1960年代末開始，因為越南戰爭和第一次石油危機，美國經濟出現了嚴重的“滯脹”，通脹從60年代的2.3%扶搖直上至70年代的7.1%。而按照規定，當時商業銀行存款利率最高不得超過 5.5%，銀行存款實際上在不斷貶值。迫于壓力，美國國會后來取消了對10萬美元以上大額存款利率的限制，引發銀行競相提高大額存款利率。但小額存款利率仍然受限，處于實際上的負利率狀態。

這時，“美國教師年金保險（放心保）公司（TIAA-CREF）”的主管魯斯·班特產生了一個天才的想法：他創立了一個名為“儲備基金”的共同基金。1972年10月，該基金購買了30萬美元的高利率定期儲蓄，同時以1000美元為投 資單位出售給小額投資者。就這樣，小額投資者享有了大投資者才能獲得的回報率，同時擁有了更高的現金流動性，歷史上第一個貨幣市場共同基金誕生了。

由于貨幣基金擁有隨時可申購，隨時可贖回，投資風險小等特點，加上1970年代美國持續的通脹導致市場利率激增，國債和商業票據的收益率都超過了 10%，主要投資于這些領域的貨幣基金很容易獲得高于銀行存款的收益，于是，越來越多中小投資者認識到了它的好處。3年間，“儲備基金”的規模就從最初的 30萬美元猛增至3.9億美元。到了1982年，美國200多家貨幣基金總資產已達到2400億美元，超過了當時股票和債券基金的總和。

1970年以前，美國95%的共同基金投資于股票基金，其余5%投資于債券基金和其他基金。第一只貨幣市場基金（MMF）的問世迅速改變了共同基金行業的原有模式，到1980年貨幣市場基金資產占共同基金總額的56.7%，股票基金下降到僅占32.9%。

然而，進入到21世紀，貨幣市場基金的優勢開始減弱，其資產由1990年的占共同基金總額的46.8%下降到目前的27%左右，更相繼出現了“儲備基金”旗下“首要基金”清盤和PayPal貨幣基金清盤的事件。

2008年9月16日雷曼兄弟公司破產的次日，因為重倉持有雷曼的商業票據，規模625億美元、美國第一只貨幣市場基金“儲備基金”旗下“首要基金”的凈值跌至97美分，很快引發了整個貨幣市場基金行業瘋狂的資金贖回潮，并一度導致美國龐大的商業票據市場陷入停滯，令短期融資市場癱瘓。據統計，僅 2008年9月17日，美國投資人就從貨幣市場基金撤資892億美元，創歷史最高紀錄。儲備基金公司不得不向美國證監會求援，并只能以0.97美元的價格清盤。

Paypal貨幣市場基金：

現金般體驗的聯接基金

PayPal貨幣基金則是另一個故事。

成立于1998年的PayPal是全球知名的網上支付公司，次年底，該公司就極具開創性地創建了Paypal貨幣基金（PayPal Money Market Fund），將在線支付和金融業務結合起來：用戶只需簡單地進行設置，存放在PayPal支付賬戶中不計利息的余額就將自動轉入貨幣市場基金，這與今天中國的余額寶是一模一樣的。

對于客戶而言，原來放在賬戶的散錢，沒有任何利息收入，現在突然多出了股息收入，無異于從“天上掉下來了餡餅”。貨幣市場基金受到了客戶的歡迎。對于PayPal而言，該基金也有助于增強客戶黏性，擴大用戶數量。

在用戶體驗上，客戶幾乎無法察覺該基金與現金的區別，當用戶使用PayPal賬戶進行轉賬、購買或者支付時，用戶賬戶中相應的基金份額會即刻贖回以進行這些交易。用戶在實際體驗中是感受不到這個贖回過程的，仿佛只是在消費自己賬戶里的余額那樣。

現金般的用戶體驗，要求現金般的流動性。因而Paypal貨幣市場基金并不直接持有股票和債券，而是一只“聯接基金”，背后是復雜的“融資-投資-顧問”結構，其聯接對象是貨幣市場專家證券公司，Paypal貨幣市場基金將所有資產投入該公司以追求投資目標的實現，該公司運用Paypal注入的資金主要投資于高質量美元幣值計價產品。貨幣市場專家證券公司的投資決策和調研由巴克萊全球投資者公司下屬的巴克萊全球基金顧問公司負責。

為將資產內部風險降到最低，Paypal貨幣市場基金不支持融資融券，也禁止對沖，并將浮動利率證券完全排除在其投資范圍外；同時遵循嚴格的投資時間窗口，投資的貨幣市場基金必須維持不高于90天的美元加權平均投資組合到期期限，不能投資于任何有效到期期限長于397天的證券。

Paypal貨幣市場基金于2007年達到峰值，規模接近10億美元。其興起原因除了依靠互聯網利基市場效應迅速吸納大量零散資金外，與美國貨幣市場基金行業整體進入極盛也密切相關：2000年到2008年，美國貨幣市場基金的規模實際上膨脹了60%以上，達到空前的3.75萬億美元。顯然Paypal貨幣市場基金也搭上了這班快車。

貨幣市場基金迅速膨脹緣起于一項曾經的歧視規則：美聯儲在《聯邦儲備系統Q條例》（Regulation Q）規定禁止銀行向活期賬戶和支票賬戶支付利息。而貨幣市場基金可以規避這項規定，它吸收存款并擔保任何時間都能夠返還本金，同時提供的回報率還能夠略高于銀行利息等其他的無風險資產，滿足了人們對安全、高流動性資產的需求，讓閑置資金發揮出更大的效率。

PayPal為何拋棄貨幣市場基金

2008到2009年金融危機期間，以往被認為安全的資產全部陷入困境，大量貨幣市場基金破天荒第一次Break the buck（1元MMF不值票面價），不再保本了。雖然貨幣市場基金本身不存在杠桿化問題，但是從投資心理角度，卻比那些高度杠桿化產品對風險更敏感。因為投資者可以容忍杠桿化資產10%的損失，可是人們習慣假定貨幣市場基金是保本的，哪怕1%的損失都無法容忍——就像人們無法容忍存款損失1%一樣，因此引發擠兌。

大量投資者蜂擁贖回，在短時間里抽空了金融系統的現金，迫使基金售出自己流動性最好的資產，而這又引發新一輪贖回。最后美國財政部和美聯儲不得不聯手救助貨幣市場基金，以緊急計劃為貨幣市場基金提供擔保，制止了擠兌，當時至少有72只基金因為政府的支持才避免了跌破面值的命運。

金融危機后，美國貨幣市場基金規模已經下降到2.46萬億美元，相比峰值減少了超過1/3。據《洛杉磯時報》報道，2011年貨幣市場基金的平均收益僅為0.04%；而2012年有47家貨幣市場基金提供的收益扣除手續費后僅為0.01%，而同期股票市場、貴金屬市場、大宗商品市場飛漲。

PayPal貨幣市場基金收益也直線下跌。數據顯示，2008年后Paypal貨幣市場基金的收益急劇下降，2011年僅為0.05%，相對于2008年貶損達98%。

根據Paypal的財務報告，在宣布關閉貨幣市場基金之前，為維持基金收益，Paypal實際上已經補貼了基金兩年時間，巨大的貨幣市場基金已經成為了Paypal的巨大負擔，而且越來越沉。在PayPal關閉貨幣市場基金前夕，基金收益已經不足以支付各項管理支出，包括投資、監管申報、稅收報告、開戶人記錄保管等等。Paypal同時還需倒貼給用戶象征性的0.05%收益，加上約相當于0.75%的管理運營費用，近5億美元的基金規模（2011年初）會給Paypal每年造成400萬美元以上的虧損。

與此同時，當初Paypal貨幣市場基金提高客戶黏性的功能也因為邊際效應而趨于無效化。今天的Paypal已經發展到足夠大、大到能夠產生馬太效應，根據eBay2013年第一季度財報，其營收中41%約16億美元來自PayPal業務，并在美國境內發展了超過2000家實體零售店支持PayPal支付。Paypal已經成為美國人的一種生活習慣，不必再依靠微薄的基金收益吸引的沉淀資金提高客戶黏性。

Paypal最終對貨幣市場基金選擇了拋棄。2013年6月，Paypal用戶都收到了這封來信：

“感謝使用PayPal及PayPal貨幣市場基金。但很遺憾，公司決定于2011年7月29日起關閉PayPal貨幣市場基金。PayPal將在關閉基金后的7個工作日內將未劃付的分紅轉入用戶PayPal賬戶。用戶無需勞煩，敬請放心。”