新股發行改革要會“分飯”

馬軍生

復旦大學管理學博士，理論經濟學博士后，高級會計師。咨詢公司合伙人，北京財稅研究院研究員

證券發行制度一直是內地資本市場的熱點話題。從核準制初衷來講，監管機構是希望借助嚴格的實質審核，篩選出優質上市公司，防止劣質公司上市圈錢，提高上市公司質量，但實際運行效果卻并不理想。盡管近年來強化了中介機構責任、加大了IPO的財務核查力度，但財務造假、包裝上市現象依然非常嚴重，證券發行過于嚴格的行政審批制約了股票供給，導致了供求關系扭曲和股票發行價格長期偏高，大批需要融資的公司排隊上市，一些劣質公司也因為存在殼價值而被爆炒。此外，境內上市不確定性因素多，反而使得不少優質公司轉投境外資本市場。

近年來，證券發行改為注冊制的呼聲越來越高。外界對注冊制的一種普遍認識是，證券監管機構只對注冊文件進行形式審查，不對發行人是否符合發行條件進行實質審核，不進行實質判斷，只要得到投資者認可即能發行。對于推行注冊制，市場一直有反對或擔心的聲音，認為在核準制下都很難保障上市公司的質量，一旦搞注冊制會泥沙俱下，讓市場大亂。

當然，不少專家指出注冊制并不意味著不審。差異在于，注冊制下證監會只“審”不“否”。核準制下，證監會依據法定條件，對明顯不符合持續盈利能力條件的發行申請作出不予核準的決定。在注冊制下，不是沒有任何的實質性審核，只是實質性審核由交易所和中介機構來承擔。

證券發行市場化是大勢所趨，關鍵是如何進行市場化。證券發行市場化的核心應形成具有充分的競爭機制，從而實現優勝劣汰，優化資源配置。目前的核準制在證券發行環節，形成了“兩頭市場化”的市場準入格局，即在前端的選擇企業、保薦上市以及后端的發行承銷基本實現了市場化，但在核準上市環節，只有發審委獨此一條道，所有要上市的公司要上市，必須要打通發審委這一關，證監會在發行核準方面具有絕對的裁量權，種種弊端由此產生。今后即使將這種權力下放給交易所，如果交易所之間沒有形成競爭機制的話，目前核準制的問題仍將繼續存在。

這讓人想起分飯故事的機制設計。某生產隊有七人班組每天需要分飯，第一種方法是由領導來分或指定一個人分，但很快發現，負責分飯的人碗里的飯最多最好，不受監督的權力會導致腐敗；第二種方法是成立分飯監督委員會，并購置先進的計量儀器，分飯后監督委員會嚴格審核適當調配，相比第一種方法，有所改進，但費心費力，且監督委員會也無法做到每次明察秋毫，領飯的人也想方設法讓監督委員會更偏向自己一點；第三種方法是隨意選定一個人來分，但負責分飯的那個人要最后一個領飯，在這個機制下，七只碗里的飯基本每次都是一樣多，因為主持分飯的人認識到分配不公的話，自己利益會直接受損。如果做個類比，第一種相當于審批制，第二種相當于行政主導下的核準制，第三種相當于注冊制（或高度市場化的核準制），并且有相關利益主體的充分競爭。

從美國證券市場來看，各證券交易所之間的競爭對市場良性發展起到了重要作用。各交易所在發行實質審核方面具有自主權，如果放進場的公司很差，勢必會影響交易所自身發展，這促使證券交易所根據市場情況，選擇最合理的實質審核標準和審核方式。我國證券發行制度的改革，應更多考慮構建競爭機制，2014年證監會規定，IPO公司可以根據自身意愿在滬深市場之間自主選擇上市地，但IPO核準權力仍在發審委，對交易所來說并不會形成真正的競爭。要使得證券發行真正市場化，除了考慮將實質審核權下放給交易所外，還需對交易所體制進行改革，通過構建有效的競爭機制，才能使得證券發行實現真正市場化。