回歸市場化IPO

董登新

武漢科技大學金融證券研究所所長，湖北省人力資源和社會保障廳咨詢專家委員會委員，武漢市社會保障學會理事

2009年新股發行制度改革的初衷或大方向從一開始就十分明確，這就是市場化、法治化、國際化。然而，習慣了政府大包大攬的中國股市，在市場化、法治化改革的進程中，遭遇“行政化”的阻擊，市場輿論以保護投資者為借口，要求政府干預股市，干預IPO，這使得2009—2012年一直堅守的市場化改革進程被中斷，過度行政干預被迫再次出手。

IPO審批制的終極決定權在證監會手中，經過漫長時間的排隊等候，“過會”一旦被否，就意味著企業募資項目泡湯，原有投資計劃只能放棄；過會一旦成功，則IPO身價百倍，新股“三高”也就應運而生。因此，發行人在擠獨木橋時，為了成功過會、不被擠下橋，有的便聯合保薦人不擇手段，信息造假、欺詐上市。這是犯罪，也是冒險。

目前A股行政審批制下的IPO標準，主要是傳統工業版本的IPO標準，它過度強調公司塊頭、凈資產以及過去盈利水平，相反，對于公司的營業收入擴張及未來成長性關注不夠。因此，相對新興產業、高新企業而言，工業版IPO標準門檻過高，無法適應許多創業型、創新型、高科技企業IPO的需要。像騰訊、百度、阿里巴巴等互聯網公司，它們不僅國內外知名，而且市場發展前景巨大，但若按現行IPO標準，它們卻沒有資格在A股市場上市，只能被迫境外上市。這對中國內地投資者而言，將是無法估量的損失。因此，針對新業態、新模式，我們必須降低IPO門檻，提高A股市場的包容性，鼓勵創業與創新。

IPO行政審批制手續復雜、程序冗長，“過會”排隊等候時間長，極易形成IPO審批的龐大“堰塞湖”。為此，發行人必須承擔高昂的時間成本及過會失敗的損失風險。要想解決A股IPO審批“堰塞湖”問題，唯一對策就是實行IPO注冊制。注冊制不但可以泄洪，并能帶來一種泥沙俱下、大浪淘沙、優勝劣汰的市場效果，它還能讓IPO身價暴跌，讓垃圾股的“殼資源”分文不值。由此，新股“三高”及炒殼重組游戲將會自動消亡。

由于新股定價重回“窗口指導”時代，因此，借助行政干預壓低發行價，必然導致新股上市首日股價暴漲。同時，“市值配售”打新及申購上限限制，也使得新股申購變成了“饑餓銷售”游戲。這就是盲目打新與瘋狂炒新的制度根源。更糟糕的是，新股上市首日股價漲幅的三道管制，更是逼迫新股一步到位地封死在最大漲停板上，直接導致了尷尬的“秒停”現象，投資者買不進新股，也賣不出新股，“新股不敗”的神話變成現實。

相對于此前散戶是炒新的主力軍，此次機構以大筆資金參與了網上打新。新股發行改革中，網上發行中簽率遠遠高于網下配售比率，這一偏向中小投資者的舉措，實際上并未產生任何好的效果，相反，打新炒新的零風險收益全被機構與大戶壟斷。這是制度設計的結果，中小投資者并未從中得到好處，而是給“大戶”、“牛散”帶來了更大的制度套利的機會。

實行IPO注冊制并非難事。從現行審批制轉向注冊制只有三個步驟。第一步，取消證監會IPO窗口指導，實現IPO定價市場化。第二步，取消證監會暫停IPO特權，實現IPO節奏市場化。第三步，廢除上市審核委員會，實現真正意義上的注冊制。

十分幸運的是，十八屆三中全會已明確做出決定：新股發行體制改革的目標是實現注冊制。只有注冊制能夠順應市場化、法治化、國際化改革的需要；只有注冊制能夠破解IPO的過度行政干預，并讓IPO身價大跌，新股“三高”便會迎刃而解；只有注冊制能夠讓垃圾股的“殼資源”分文不值，死不退市就會絕跡，退市效率便會顯著提高；只有注冊制能夠還原股價的真實信號，還原股市的資源配置功能，中國版的“慢牛”才會因此誕生。