優先股基金“錢景”尷尬

從2013年11月30日國務院頒布《關于開展優先股試點的指導意見》時起，優先股制度改革就吸引了不少眼球。而后證監會迅速跟進，于2013年12月13日公布了《優先股試點管理辦法（征求意見稿）》，就相關細則公開征求意見。其他有關優先股的配套規定，各相關部門亦在緊鑼密鼓的制定當中。

在英美公司法律框架內，優先股制度極為靈活，也比較復雜，尤其是在私人公司領域，只要公司與投資人達成一致，便可以發行各種形式的股份。但從國內已經公布的前述兩部法律文件（其中一部還是征求意見稿）以及業界的觀點來看，其對優先股的界定僅局限在作為“公眾公司”一種新融資工具。可以說，此次關于優先股的改革過于謹慎，距離突破現有公司法律制度的框架，在商法領域實踐真正的商主體自治，尚有很長的一段路可走，故此次優先股制度改革對私募股權基金行業的影響將是有限的。

看起來很美

中國私募股權基金在經過了創業板開市前的“十年寒冬”，以及創業板開市后的短暫繁榮后，行業泡沫迅速膨脹，而后在IPO停閘的政策擠壓下，泡沫破裂，行業進入痛苦的洗牌和調整期。各大GP亦紛紛調整業務結構應對困境，而其關鍵詞是兩個：“并購”和“泛資管”。那么此次優先股的推出，是否能夠像VC基金、成長基金（國內許多以并購為名，投資少數股權的私募基金多可歸于這一類）、并購基金、房地產基金一樣，出現具備一定規模的優先股私募股權基金品種？

從原本意義上講，基金的構成要素只有兩個，即“錢”和“目的”，其本身沒有運營機構，目的的實現依靠管理人。私募股權基金亦如此，像其他資管產品一樣，其踐行的基本邏輯是將資金（錢）交由專家進行管理，以期獲得高額收益（目的）。因此，探討優先股私募股權基金的可行性以及其市場空間，應首先回答以下兩個問題：1.從市場層面，優先股投資在控制風險以及取得高額收益方面是否嚴重依賴專業人士的判斷？2.從制度層面，國家是否為優先股的發行留有博弈的空間？如果對這兩個問題的回答是肯定的，那么優先股基金就有其存在的空間。

從對優先股的定義來看，“優先股”的“優先”主要體現在兩個方面：一為可優先于普通股股東獲得股息，二為可優先于普通股股東獲得剩余財產的分配。優先獲得剩余財產的分配雖然“看起來很美”，但如果一家公司到了清算分配的階段，那么對所有類別投資人來講，這可能都是一個失敗的投資，因此這種優先權從投資獲利的角度上意義不大。所以，投資優先股應當研判的重點是標的公司是否能夠獲得足以支撐優先股息的穩定盈利。當然，如果優先股投資者能夠獲得贖回權，還應當研判標的公司到期贖回的能力。

在當下中國資本市場的現實環境中，不同于債權投資，鎖定可易變現的擔保財產即可高枕無憂，優先股投資嚴重依賴公司創造盈利及現金流的能力，需要對標的公司歷史上的真實盈利能力和標的公司及其所在的行業的未來前景有精準的判斷，而這些判斷都仰仗專業的洞察力，并且需要商務、財務、法律等方面的復合知識。這種判斷的復合性決定了，如要取得連續的成功，非一人之力所能完成，一定需要一個由多種專業人士組成的組織。尤其應當明確的是，專業人士需要在某行業中浸染數載甚至十數載，經過許許多多成功或者失敗項目的錘煉方能練成（桌面研究雖然不可或缺，但畢竟投資的專業洞察力需要更多的是實踐理性），非朝夕之功。因此，對資本市場的一般投資者來說，在優先股市場存在將資金交由專家管理的驅動力。

優先股投資因其權益投資的性質決定了專業的GP在其中有很大的作為空間，進而優先股基金在私募基金市場中存在生發的可能。另一方面，國家在優先股發行領域留出的博弈空間，則是優先股基金得以生發的制度性條件，這進一步擴展了GP專業能力得以發揮的可能性。

根據《指導意見》，優先股息是采用固定股息率還是浮動股息率、利潤分配是否強制、未足額派發的股息是否可積累、在優先股息分配后優先股東是否可以參與剩余利潤的分配、公司清算時優先股東獲得的清算金額、優先股是否可以轉換為普通股以及是否可以贖回（包括轉換或者贖回的價格、條件、比例）等，都可以由當事方在公司章程中自由約定（部分事項公開發行的優先股除外）。這些當事方可以博弈的制度空間就為GP專業談判能力以及資本運作能力提供了機會。資金聚合的結果不僅是基金的設立，還聚合了投資者談判的砝碼，再加上GP的專業能力，使得基金完全能夠和發行人及其大股東“叫板”。因此，如果GP在浮動股息率、剩余利潤的分配、清算金額、轉換及贖回的條件等方面取得較優厚的條件，就能夠為LP創造超額的收益，同時為自己在獲得管理費之外，取得超過門檻收益的超額分成。

前方“攔路虎”

雖然優先股基金存在生發的可能和機會，但由于其投資方向有限，其實際的市場規模可能有限。在現有的優先股改革力度下，不難推測其規模應大大弱于房地產基金、成長基金、VC基金，可能與現階段真正的并購基金規模不相上下。

首先，相比于債券，優先股的缺點在于發行人無法利用稅盾效應，而且支付的成本高于債券，優點在于可以優化資產負債結構，因此資產負債率高、無發債條件的公司才會發行優先股。

其次，相比于普通股，優先股的缺點在于，發行人面臨每年支付優先股息的壓力，優點在于發行優先股不稀釋普通股大股東的控制權，因此現金流充沛，盈利能力強并且大股東希望保持控制權的公司方可發行優先股。

再次，優先股發行對發行人的凈資產收益率要求較高，普通股股息的支付在優先股之后，因此只有當發行人的凈資產收益率遠高于優先股息及發行成本時，才不致稀釋普通股股東的收益率，這時普通股股東才有可能對發行投贊成票。

綜合以上幾個方面，有能力和動力發行優先股的公司將非常有限，由此導致優先股基金的規模也將非常有限。

另外，從已經出臺的法律文件看，國家對公開發行優先股的條件進行了嚴格限制，不管是制度的可博弈空間，還是專業能力能夠發揮的空間都非常有限。故在公開發行領域，專業GP的機會應該不大。

作者供職于首善潤德