布萊恩·羅杰斯：投資失寵的好公司

布萊恩·羅杰斯是普信集團(tuán)的董事長(zhǎng)兼首席投資官，同時(shí)還管理著普信股權(quán)收入基金（the T. Rowe Price Equity Income Fund），采用收入價(jià)值導(dǎo)向策略。近期，羅杰斯在一家財(cái)經(jīng)網(wǎng)站上回答了投資者關(guān)切的問(wèn)題。

問(wèn)：您是如何進(jìn)入投資領(lǐng)域的？誰(shuí)對(duì)您影響最深？

羅杰斯：上世紀(jì)70年代末，我的第一份工作是美國(guó)信孚銀行（Bankers Trust New York Corporation）的金融和信貸分析師。在投資方面，我深受哈佛商學(xué)院的三位教授比爾·弗魯漢（Bill Fruhan）、諾曼·巴什扎克（Norman Bartczak）和杰伊·萊特（Jay Light）的影響。還有大衛(wèi)·德雷曼（David Dreman），他在30多年前寫(xiě)了幾本關(guān)于逆向投資的書(shū)。格雷厄姆和多德的觀點(diǎn)——“用50美分購(gòu)買(mǎi)價(jià)值1美元的東西”很有意義。我早年在普信集團(tuán)時(shí)，曾密切關(guān)注過(guò)約翰·奈夫（John Neff），這位溫莎基金（Windsor Fund）的傳奇人物，他的投資理念也深深地影響了我。

問(wèn)：如果資金較少，您會(huì)關(guān)注哪些方面的投資？怎么去估值并進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)呢？對(duì)沖投資組合方面，您有什么建議？

羅杰斯：本質(zhì)上講，雖然對(duì)流動(dòng)性要求不高，但要做出正確的投資決策，少量資金投資面臨的挑戰(zhàn)和大資金是一樣的。投資者須關(guān)注交易成本并多思考稅后的情況。我遵循的基本方法就是投資失寵的好公司。我用了很多的估值技巧來(lái)確定估值異常的股票，而我一直對(duì)盈利好、現(xiàn)金流和分紅誘人，并處在歷史低位的公司感興趣。我是一個(gè)逆向投資者，一直牢記著巴菲特的那句忠告：“在別人貪婪的時(shí)候恐懼，在別人恐懼的時(shí)候貪婪。”

在對(duì)沖投資組合的風(fēng)險(xiǎn)方面，想一直跟對(duì)市場(chǎng)的節(jié)奏很難，我經(jīng)常的做法是，關(guān)注好公司的價(jià)格。如果一只股票的估值已不可能再往上漲了，那就做對(duì)沖。有很多方法可以降低投資組合的波動(dòng)性。一些投資者買(mǎi)入看漲期權(quán)（Covered Call Writing），這樣可以減少投資組合的波動(dòng)性并增加收入。也可以買(mǎi)入看跌期權(quán)，以降低下跌風(fēng)險(xiǎn)。我認(rèn)為，個(gè)人投資者最好的辦法是多元化投資以降低風(fēng)險(xiǎn)。

問(wèn)：如果管理一只獨(dú)立的對(duì)沖基金，您會(huì)如何控制投資組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)呢？能否分享一下您對(duì)未來(lái)5到10年的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的看法，以及如何據(jù)此來(lái)構(gòu)建投資組合？

羅杰斯：投資者所面臨的最后挑戰(zhàn)就是評(píng)估市場(chǎng)狀況和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平。我比較了不同資產(chǎn)類(lèi)別的預(yù)期回報(bào)，并根據(jù)以往豐富的經(jīng)驗(yàn)來(lái)判斷其相對(duì)價(jià)值。在當(dāng)今世界上，固定收益證券的預(yù)期回報(bào)率在3%以內(nèi)，現(xiàn)金的預(yù)期回報(bào)在1%以內(nèi)，股票的預(yù)期回報(bào)為6%-9%。每個(gè)投資者都需要自己判斷，為了獲得高收益，甘冒股票投資的巨大風(fēng)險(xiǎn)是否值得。

經(jīng)過(guò)五年的增長(zhǎng)，現(xiàn)在市場(chǎng)上便宜貨已經(jīng)很少了。雖然市場(chǎng)整體估值合理，但投資者應(yīng)避開(kāi)投資過(guò)旺的領(lǐng)域，如生物技術(shù)和傳媒。在我看來(lái)，這些領(lǐng)域類(lèi)似于1999年和2000年的狀況。

未來(lái)五到十年，肯定會(huì)有很好的發(fā)展，但可能會(huì)有一兩個(gè)溫和的修正期，很有可能還有一次熊市。與此同時(shí)，估值普遍合理，全球央行都實(shí)行寬松模式，全球經(jīng)濟(jì)適度增長(zhǎng)是有可能的。

問(wèn)：您的基金儲(chǔ)備是多少現(xiàn)金？您是愿意持有穩(wěn)定的現(xiàn)金儲(chǔ)備，還是傾向于在市場(chǎng)變得昂貴時(shí)不斷地變現(xiàn)？另外，您目前的個(gè)人資產(chǎn)配置是怎樣的？

羅杰斯：目前，現(xiàn)金儲(chǔ)備占基金的比重約為7%，一年前是3%-4%。今天有吸引力的機(jī)會(huì)已經(jīng)很少了。市盈率有些高，有更多的股票適合賣(mài)出而不是買(mǎi)入。就我個(gè)人資產(chǎn)配置而言，我沒(méi)有遵照多元化配置原則，因?yàn)槲?0%的資產(chǎn)凈值是普信集團(tuán)的股票，10%是現(xiàn)金和固定收益類(lèi)基金，剩下的10%投向普信股票類(lèi)基金，包括股權(quán)收入基金。

問(wèn)：當(dāng)您考慮在現(xiàn)有的投資組合中再增加一只股票時(shí)，您怎么平衡其股價(jià)表現(xiàn)和股息狀況？

羅杰斯：當(dāng)做一個(gè)新的投資時(shí)，我們不僅看資本增值，還會(huì)看有吸引力的并不斷增長(zhǎng)的股息。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，股權(quán)投資的總回報(bào)率接近股息率加上公司增長(zhǎng)的速度。長(zhǎng)期來(lái)看，股息對(duì)投資總回報(bào)的貢獻(xiàn)顯著些。我們組合的115只股票，約110只都派付股息。談到股息收益率最高的股票，我們的經(jīng)驗(yàn)是，具有高收益率的公司往往最終會(huì)削減它們的股息，所以我們很自然地對(duì)股息收益率最高的股票心存懷疑。

問(wèn)：能否講講您的賣(mài)出紀(jì)律？

羅杰斯：我主要關(guān)注以下方面：股價(jià)已經(jīng)高于平均市盈率水平，以及股息收益率已經(jīng)下降，公司看起來(lái)已不會(huì)再便宜了。

投資組合周轉(zhuǎn)率越小為好；低周轉(zhuǎn)率可以省錢(qián)。當(dāng)投資一家公司時(shí)，至少要持有幾年時(shí)間。倉(cāng)位配置方面，我們的投資組合現(xiàn)在有115只股票，核心持股占投資組合資產(chǎn)的1%-3%。約有20只股票，要么準(zhǔn)備加倉(cāng)，要么就是倉(cāng)位已經(jīng)很少還沒(méi)有賣(mài)完。

問(wèn)：由于一些結(jié)構(gòu)性限制因素，哪些市場(chǎng)是低效的？

羅杰斯：雖然許多人認(rèn)為美國(guó)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)相對(duì)來(lái)說(shuō)更為有效，但是，投資者在對(duì)公司進(jìn)行估值時(shí)，會(huì)出現(xiàn)估值過(guò)高或者過(guò)低情況。投資者傾向?qū)Τ砷L(zhǎng)型及發(fā)展方向確定的公司支付溢價(jià)，而回避有爭(zhēng)議的和發(fā)展模式不穩(wěn)定的公司。很多的行為模式助長(zhǎng)了市場(chǎng)低效。很多投資者都是短期投資，如果你有長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光，與其他投資者相比，你的收益就會(huì)大相徑庭。

美國(guó)以外的市場(chǎng)，尤其是新興市場(chǎng)，固定收益市場(chǎng)的某些領(lǐng)域，如高收益?zhèn)I(lǐng)域等都存在低效的狀況。市政債券市場(chǎng)也有投資者可以利用的低效領(lǐng)域。

問(wèn)：ATT公司（美國(guó)電話電報(bào)公司）好像比電纜股票便宜得多，你覺(jué)得這個(gè)有保障嗎？通用電氣分拆如何改善其PE？有沒(méi)有什么目標(biāo)？未來(lái)幾年大市值銀行股如富國(guó)銀行（WFC）、美國(guó)銀行（BAC），或美國(guó)合眾銀行（U.S. Bancorp）等，合理的市凈率是多少？專(zhuān)注于10到20只股票的投資者在股票風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知上是否過(guò)于自負(fù)？

羅杰斯：ATT公司發(fā)展速度已經(jīng)有點(diǎn)落后了，我認(rèn)為5.2%的股息收益率很安全，你可以把ATT公司看作是固定收益型股票的代表。現(xiàn)在以12-13倍市盈率交易，實(shí)際上是打折了，當(dāng)然也可能是因?yàn)樵摴镜挠皇沁m度增長(zhǎng)。總之，ATT會(huì)給投資者帶來(lái)穩(wěn)定的投資收益及適度的股息增長(zhǎng)收益。

通用電氣公司計(jì)劃分拆其部分金融服務(wù)業(yè)務(wù)很可能會(huì)提升其市盈率，因?yàn)榻鹑诜?wù)公司的市盈率比工業(yè)企業(yè)要低。2013年GE公司股票表現(xiàn)還是很不錯(cuò)，但2014年相對(duì)落后，現(xiàn)在估值相對(duì)合理。

至于上述三家銀行，最有可能上漲的是美國(guó)銀行，現(xiàn)在其股票以低于資產(chǎn)凈值的價(jià)格交易。富國(guó)銀行和美國(guó)合眾銀行已上漲一段時(shí)間了，現(xiàn)在股價(jià)已經(jīng)高于資產(chǎn)凈值。因此中期來(lái)看，美國(guó)銀行應(yīng)該會(huì)比這兩家銀行上漲的空間更大一些。

我佩服只持有10-20只股票的投資者，因?yàn)樗麄冇袌?jiān)強(qiáng)的信念。我管理的普信股權(quán)收入基金以多元化的方式投資。這兩種方法，只要能為投資組合經(jīng)理所用，都是可行的。如果投資者自認(rèn)為知道一只股票的所有風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)是自欺欺人，無(wú)論是10只股票的投資組合還是幾百只股票都是如此。

問(wèn)：過(guò)去幾個(gè)月中，黃金價(jià)格跌宕起伏，您更喜歡哪些采礦公司？

羅杰斯：2013年，黃金價(jià)格大幅下降，黃金股下跌更為顯著。2014年初，我參加了《巴倫周刊》圓桌采訪時(shí)提到黃金投資已失寵，但看好紐蒙特礦業(yè)（Newmont）今后的表現(xiàn)。如果你正考慮投資黃金，我真心建議你分散到少數(shù)幾家公司，如美國(guó)紐蒙特礦業(yè)公司（Newmont）、加拿大黃金公司（Goldcorp）、阿哥尼可老鷹礦場(chǎng)公司（Agnico-Eagle Mines Ltd）和非洲巴里克黃金公司（Barrick Gold）等。至于油田服務(wù)公司，我投資的有斯倫貝謝（Schlumberger）和戴蒙德海底鉆探公司（Diamond Offshore Drilling Inc），它們是石油服務(wù)行業(yè)兩種不同投資類(lèi)型的代表。

布萊恩·羅杰斯（Brian Rogers）是普信集團(tuán)（T.Rowe Price）的董事長(zhǎng)兼首席投資官。普信集團(tuán)是美國(guó)領(lǐng)先的專(zhuān)業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)之一，專(zhuān)注于全球股票組合的投資管理。他也是中國(guó)全國(guó)社保基金QDII投資管理人之一，旗下管理的共同基金90余只。截至2013年底，其資產(chǎn)管理規(guī)模超過(guò)6924億美元。