底線與改革的妥協

回顧2008年之后的政府政策路徑，我們發現，政府始終沒有放棄過對于信用的使用。甚至在2013年，也出現了上半年大規模釋放信用刺激基建投資增速提升的情況。

2014年的系統性風險主要來自于兩個方面：一個是房地產可能引發的大幅下滑；一個是信用風險擴散的潛在趨勢。

經歷了2013年的信用高峰之后，貨幣供應開始出現下行。銀行負債端成本的提升和風險偏好的變化，提升了住房按揭貸款的成本，同時在信貸的量上也是盡量放慢。此外，對于開發商的信貸供給，銀行也開始慎之又慎。這樣，開發商一方面期望加速去化庫存而提高供給以完成周轉；另一方面購房者又因為融資成本的提高而選擇等待。特別是在形成房價變化的預期之后，剛需的等待和觀望就更加蔓延開來。2014年以來，房地產新開工面積增速大幅負增長，同時銷售面積也出現了負增長。部分地區已經出現了降價去庫存的跡象，而這種跡象正在擴展。

除此之外，2014年也是大量信托產品集中到期的年份，規模達到5.3萬億元。而一些信用風險事件卻相繼發生，包括超日債違約、興潤置業倒閉，以及光耀地產重組等。此外，還有多家企業債發行方存在償還能力的疑問。不過總體來看，全社會杠桿率還沒有達到危險的境地。

系統性風險顯然在威脅著經濟的“底線”。那么底線到底是什么？當前中上游的產能過剩是不爭的事實，但是相對來說下游是相對均衡的，這從CPI和PPI走勢的差異上可以看出。目前來看，最可行的調整路徑是在上游維持現金成本，從而維持就業不發生大的問題的情況下，令上游通過折舊的方式進行產能的緩慢去化。

這條路徑正是“底線思維”下的可行調整模式。回顧2008年之后的經濟走勢，在2009年大規模釋放信用之后，2010年經濟見頂，隨后兩年經濟處于下行期。2013年新一屆政府上任，就在當年上半年，信用再一次大規模釋放，基建增速也隨之明顯提升。從本質上來講，經濟本身就是一個改革的同時也在進行托底的格局。而在進行刺激的同時，信用的釋放也對房地產部門形成了外溢的效應，從而在2009年、2010年和2013年又形成了房地產市場的兩輪高峰。

到目前為止，經濟受到系統性風險影響的可能已經存在。政策托底必要性已經存在，然而在釋放信用層面，存在一些障礙。這些障礙近期也在逐步解決。首先，通脹在短暫的反彈之后可能就會下行，甚至已經出現了通縮的預期。其次，信用投放的渠道方面，非標業務已經幾乎沒有可以使用的空間。但是地方政府自發自還債券已經擴展到10個省市，同時國開行本身也是一個執行信用釋放的可行實體。最后，在外資流動的擔憂方面，目前隨著匯率的調控和國內利率的下行，外匯占款的增速已經明顯放緩。那么貨幣放松導致資金大量外流的壓力也已經提前釋放。基于政府對于刺激的謹慎態度，我們認為，在經濟增速滑落和通脹下行確切證實之后，政府會利用上述手段進行信用投放，其間不排除采用貨幣放松的手段。

在刺激之后，經濟可能會在四季度出現季調環比的好轉，而由于2013年同期的低基數，四季度可能會出現同比數據的反彈。但是這種反彈是不可持續的。由于下游行業目前的供需相對平衡，在刺激之下下游的需求推升比較容易引發通脹。這會導致需求的回落，從而產生強于以往的擠出效應。同時，房地產的長期剛需確實是下行的，這意味著，信用放松的外溢效應將會進一步小于2013年。總的來說，刺激對于經濟只能起到托底的作用，在比較短期的反彈之后迅速向滯脹轉化。

在市場配置方面，近期已經開始預演刺激預期下的配置邏輯。在信用釋放的背景下，刺激引發的先周期包括房地產、汽車、家電等行業表現不錯。同時在信用釋放和流動性充裕的情況下，創業板也可能會有反彈。我們認為，當前的反彈可能并不具有持續性。而在政策確認之后，先周期和創業板才會真正起航。