地方債試水一小步

財政部近日宣布，上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、江西、寧夏、青島等十省市試點地方政府債券自發自還。2009年以來由財政部代理地方政府發債，2011年又試點地方政府自行發債，但均由中央財政統一安排償還。

此次試點屬于第三步，給予地方政府更大的自主權，由它們自行組織還本付息，中央政府財政的隱性擔保從表面上看已經完全退出。今后不同省市地方債的信用評級會分出高下，發行利率、市場走勢也會分化。

此次試點的年度發債規模限額仍須國務院批準。下一步改革或許會將計劃性限額改成債務余額與財政收入、GDP之間的比例控制。由于地方政府在本屆人大沒有受到真正的預算約束，要令地方債發行規模完全放開、徹底自主，須等待遙遠未來的第五步改革了。

歷史上看，中央代發地方債因為隱含中央政府的信用，利率一直很低，與國債相差很小。地方政府自行發債后，滬、浙、粵、深首批地方債招標利率甚至低于同期限國債水平。這固然有四地經濟發達、財政實力強的原因，更因為地方政府掌握太多經濟資源，承銷商需要主動示好。此次試點，地方債須為五至十年記賬式固息債。與憑證式不同，記賬債主要買家是機構。可以預見，在首批試點債券中，仍然可能出現一些品種招標利率偏低、與同期限國債利率非常接近的情況。

從發債規模限額來看，這次十省市總限額為1500億元，數額不大。2009年代發地方債規模是2000億元，2014年地方債規模增至4000億元，包括本次試點的1500億元。這對于地方政府龐大的資金需求來說，可謂是杯水車薪。要知道，截至2013年6月末地方政府負有償還和擔保責任的債務規模達到17.9萬億元，4000億元占比僅有2.23%，付息都不夠。

雖說本次地方債改革邁出了重要的一步，方向正確，前景光明，但短期影響很有限，對債券市場、股票市場尤其如此。債券供應不會突然暴增，利率不會突然大漲，投資者對地方債務危機、信用違約、經濟景氣下滑的擔憂也不會有明顯的緩解。由于規模尚小，地方債既無法消除地方政府債務危機，也不能明顯降低地方政府融資對“影子銀行”的依賴。

近年來，中央政府對地方政府債務規模不斷擴大，表現出足夠的警惕。按照現行的財政預算要求，地方財政收支得平衡，不列赤字。可要刺激投資、發展經濟，免不了寅吃卯糧，亦即借債。各地都成立各種各樣的地方融資平臺。政府把土地、公路、水廠之類的資產劃給平臺公司，把規模做大、報表弄好看，然后發企業債、向銀行貸款。最后，中央急了，要求清理平臺貸，控制城投債規模。平臺們只好借用信托等通道，轉向“影子銀行”。如今，監管當局限制“非標”業務，“影子銀行”之路也不好走。

總體而言，此前中央治債的手段一直是“圍堵”，此次進一步放開地方債發行相當于是“疏導”。中央不敢一刀切，嚴禁任何地方債發行，因為近20萬億元地方債需要以新還舊。一旦把口子完全扎緊，地方債務肯定還不上，金融安全、經濟穩定就會受到極大的威脅。可是，只要留出一點縫隙，地方平臺們總能找到突破口，繼續把債務余額快速推高。所謂“一抓就死，一放就亂”是也。

地方政府之所以普遍出現高債務杠桿投資，是有歷史原因的。十年前、二十年前，越是敢于大手筆搞基建的地方，城市通常發展得更好，經濟更繁榮，房價就會越高，政府財稅及賣地收入也會節節攀高。很多地方嘗盡了此類良性循環的甜頭。

可惜，如今這種發展模式已經發展到接近盡頭，因為各地政府負債率已經偏高，進一步增加杠桿的空間沒有了。另外，很多地方的基建投資早就超前五年、十年。同時，招商引資、工業化的難度加大，房價又已高高在上。在這樣的背景下，地方政府仍然過分熱衷加大投資，提高負債率，就會變得比較危險。要治理地方債務，根子上的辦法應該是改革官員考核體系，減少政府手中權力，政企分開、國企改制，破除隱性擔保與剛性兌付。