優先股吹開險資靜水

優先股一經推出即引起市場熱議，在優先股正式發行之前，其對公司資產結構和市場走勢的導向作用仍不清晰。一般認為，銀行是優先股的最大受益體，但其實在銀行已成關注重點之時，保險從優先股中獲益不少，尤其是在無風險利率不斷上行，投資范圍不斷擴大的前提下，整個保險行業都獲益匪淺。

優先股潛在戰略意義

優先股不是空穴來風，盡管在國外已存在多年，但它的概念在中國逐漸被大眾認識還只有不到一年多的時間，主要源于監管層的熱推，尤其是證監會的大力支持。

從監管層的振臂一呼到媒體的遙相呼應，再到市場大眾的議論探討，如今市場對優先股的概念和特征已經耳熟能詳。表面上看，優先股是股債結合產品，發行規模較為有限，但優先股是股票而非債券，而且，更重要的是，它是證監會主導的新型金融工具。

這一基本定位背后隱含著證監會在金融監管層面博弈的真意，因而優先股從一開始便被賦予了戰略意義：作為一種新型金融工具，有助于提升融資效率、提升證監會系統在融資功能上的話語權，同時也有助于壯大其管理的金融機構的業務規模。因此，優先股得到了證監會的積極支持。從國務院發布指導意見，到征求意見再到相關規定和細則的出臺，效率極高，由此可見一斑。

證監會打出優先股這一把牌也是形勢所迫。除IPO及再融資（配股、增發）這一獨特領域外，長期以來，證監會主管的公司債發行規模遠遠不及銀監會主管的金融債、中期票據和短期融資券的發行規模，也遠不如發改委主管的企業債發行規模，即便證監會有望在資產支持證券業務上提升話語權，但整體而言，證監會系統在融資功能上的話語權并不突出。尤其在國家大力提倡直接融資的背景下，這一局面令證監會頗有些尷尬。

近年來，銀行間市場和A股市場的交易規模差距不斷拉大，2007年銀行間市場和A股市場交易額分別為71萬億元和45萬億元，而2013年則分別為235萬億元和46萬億元。因此，優先股是證監會重塑融資話語權、提升融資效率的利器，我們有理由相信證監會迫切希望將其打造成一款上規模的金融產品。

而且，證監會也迫切需要通過開展金融創新，豐富金融產品，壯大其管理的金融機構的業務規模。

近十年來，與銀行業、信托業和保險業的快速發展相比，證券業發展極為緩慢，在金融子行業中也日漸式微。例如，針對近年來規模和影響力日隆的銀行間債券市場，證券公司根本無法染指。2007-2013年，信托業、銀行業和保險業總資產規模的年均復合增速分別為50.20%、19.26%和18.46%，而證券業僅3.12%。凈利潤指標上證券業也是不足一曬，2013年僅440億元，不僅低于保險業和信托業，更遠不如銀行業。

因此，從證監會的立場出發，推出并壯大優先股這一新型融資工具，不僅有助于證監會系統在融資功能上的話語權，也有助于其管理的證券機構的發展壯大。

盡管優先股尚未推出，但市場已經有效催熱。2013年10月，在浙江股權交易中心掛牌的朗詩德非公開發行1655萬股優先股，固定股息率10%。2014年，工、農、中、建四大行和浦發等五家銀行有望成為優先股首批試點公司，總額度約為3700億元，其中浦發和農行已發預告。2014年4月25日，廣匯股份拋出預案，擬非公開發行50億元浮動利率優先股。

而規模的大發展對目前擁有龐大資產規模，卻苦于沒有較好出口的保險行業來說無疑是雪中送炭。

優先股無資金擠出效應

除了規模上的利好意外，對A股市場的提振作用不但對投資者有益，同時也對保險資金提高投資收益率大有裨益。

有人認為優先股的推出將分流市場資金，從而對A股形成壓力。我們的看法與之相反：優先股將引來外部資金，利好普通股。

一是優先股將帶來賺錢效應，引導場外資金回流股市。缺乏賺錢效應是A股市場流動性不足的根本原因。近年來樓市的走高與股市的低迷形成強烈反差，其根本原因在于股市缺乏賺錢效應，導致股票市場上資金外流，以致A股尤其是大盤股長期低迷。

不過，只要股票市場具有賺錢效應，資金回流是極其顯著且快速，這在近十年的兩次牛市（2005-2007年、2009年）中表現得一覽無遺。在眾多投資品種中，優先股具有較高收益和較低風險的特點，對機構投資者具有天然的吸引力，其賺錢效應將引導場外資金回流股市。

二是外部資金極其充裕，優先股可能因受追捧而供不應求。外部資金的充裕程度可從兩個指標上體現：M2和理財產品。1985-2013年，M2以年均21%復合增長，至2013年末已達111萬億元。銀行理財產品和信托產品規模快速做大，數據顯示，2009年是基金、銀行理財產品和信托規模的分水嶺，這一年，銀行理財產品和信托規模全面反超基金規模并將規模差距快速拉大，2013年末，銀行理財產品和信托規模雙雙突破10萬億元，而基金規模仍在3萬億元左右徘徊，即便是基金業內部，股票型基金占比不足三成，而債券型和貨幣市場基金占比超過五成。M2和理財產品的規模表明，我們無需對優先股的發行規模存在任何擔憂，具有逐利天性的資金將追捧優先股，短期內完全可能出現優先股供不應求的狀態。

三是優先股的高投資門檻，對現有A股資金分流極低。部分投資者擔心優先股分流場內資金，這是對A股投資者結構不了解的誤判。投資者散戶化是A股的顯著特征。賬戶數據顯示，截至2013年末，機構賬戶數65.54萬戶，占比不足0.4%，而2013年10月A股證券賬戶信息顯示，賬戶金額不足50萬元的賬戶數量占比達97.21%。根據相關規定，優先股的投資門檻為500萬元，因此，其對現有市場沖擊極小。

四是優先股有助于提高外部資金對普通股的認知，進一步引導資金回流股市。通過優先股，投資者對發行人的成長性和盈利能力有了更全面的認識，將激發部分投資者參與普通股，進而引導資金回流股市。

綜上所述，較高收益率和較低風險相結合的優先股將顯著增強股票市場的賺錢效應，資金回流是大概率事件，而且優先股的高投資門檻并不會對現有資金形成擠出效應，再者外部資金的回流也將提升其對上市公司的認知度，從而利好股市，為保險資金的運用及收益的穩定提高打下堅實的基礎。

優先股存量3萬億元可期

美國擁有全球最發達的優先股市場，是其他國家發行和管理優先股的參照標桿，從發展經驗上來看，優先股興起于基礎建設，繁榮于金融企業，危機后成為政府救市的重要工具。因此，我們選取美國優先股相關數據，作為測算國內優先股發行規模及股息率的佐證依據。

截至2014年3月，美國累計發行優先股達到2.28萬億美元，考慮到贖回和轉換為普通股等因素，存量優先股總規模為6908億美元（我們的數據與賣方同行差異巨大的原因在于，我們統計了包括上市前和上市后優先股發行的總量）。從行業分布上看，金融、政府、公用事業占據八成以上份額。

從時間序列上看，2007-2009年是優先股發行的高峰年份，分別為1244億美元、5441億美元和1604億美元，占當年普通股融資額的66.35%、330.35%和62.99%，占當年企業債發行規模的11.03%、76.93%和17.78%。若將時間窗口拉長，2003-2013年，優先股發行規模占普通股發行規模的均值為53.44%，占企業債發行規模的均值為10.55%。

如果剔除特殊年份（2007-2009年），則優先股發行規模占普通股發行規模的比例約為20%，

占企業債發行規模的均值為4%。

由此可見，優先股是美國股權融資的重要補充，在特定時期將主導股權融資市場，金融機構是優先股的發行主體。

那么，國內優先股發行是否和美國類似，誰會首先發優先股呢？

從風險及流動性等角度看，優先股的股息率要高于債券利率。若進一步考慮稅收影響，債券利息支出在稅前扣除，而發行優先股的股利支出在稅后，以債券利率7%、優先股股息率8%、所得稅率25%計算，優先股融資成本較債券將高出2.75個百分點。那么，哪些行業或公司會發行優先股？結合證監會《辦法》，我們可以梳理幾條脈絡。

首先，需要補充資本金的金融類公司發行優先股的動力較強。根據《巴塞爾協議Ⅲ》，不可累計股利的永久性優先股可以被計入銀行其他一級資本。2012年12月，銀監會下發了關于實施《商業銀行資本管理辦法（試行）》過渡期安排相關事項的通知，要求系統重要性銀行至2018年底核心一級資本充足率達到8.5%、一級資本充足率達到9.5%、資本充足率達到11.5%。

但以銀行現有的盈利能力、分紅比率測算，銀行業資本金存在巨大不足。據華泰銀行組測算，假設資產規模年均增長10%-15%，上市銀行資本金缺口將達4000億-6000億元。相比以往的再融資和次級債，銀行發行優先股的意愿極為強烈，不僅可以彌補資本金的不足，也不至于因巨額再融資而打擊股價，更為關鍵的是，銀行業ROE較高，發行優先股可以利用財務杠桿放大普通股股東的收益率。

其次，ROE和資產負債率雙高的行業。優先股融資屬于權益資本融資，發行優先股融資的公司可以獲得比純負債融資更高的資產信用等級。因此，資產負債率高的企業，可以通過發行優先股償還銀行貸款等，降低公司的杠桿率。ROE>10%、資產負債率>60%的行業發行優先股的概率較大。A股市場上除銀行外，家用電器、物流、地產、建筑、電力等行業ROE較高且較為穩定，資產負債率偏高，發行優先股的概率相對大。

第三，國企改革的支付手段。根據規定，以減少注冊資本為目的回購普通股的，可以公開發行優先股作為支付手段。目前，從中央到地方，國企改革吹響了新一輪號角。按現有規劃，國企改革的做法是引入社會資本，發展混合所有制經濟。與單純引入社會資本增資擴股相比，配套優先股將使國企改革之路更為順暢，也能實現雙贏。

一方面，國企改革的核心目的在于完善國企管理體制，形成能適應市場競爭、充滿活力的機制，而不是單純地引入社會資本做大總資產規模。另一方面，社會資本進入國企，希望能有一定的話語權，能夠以相對少的資本獲得較高的表決權。從這個角度出發，如果將部分社會資本用于國有股轉換為優先股，既得到了增量資金，也優化了治理結構。而國有股東通過持有優先股，既不會失去對公司的控制權，也能獲得相對較高且穩定的股息收入。

目前央企整體ROE約10%，2008-2013年上繳紅利占其利潤總額的比例分別為6.34%、10.24%、6.7%、8.7%、7.7%和8.7%，由此測算，國家資本年化分紅率僅約1%。如果將優先股納入國企改革的試點，則優先股發行量有望大增，目前國有企業所有者權益超過40萬億元，假設1%轉換成優先股則對應4000億元規模。

第四，并購重組的支付工具。如今并購重組越來越頻繁，據普華永道數據顯示，2013年中國企業并購交易額同比增長26%至2600億美元，創歷史新高。并購資金通常來源于自有資金、過橋貸款和增發新股，這三種工具要么導致財務壓力過大，要么稀釋控股權，而優先股則提供了全新的工具，能夠有效避免上述兩大弊端。

第五，中小企業融資手段。根據規定，非上市公眾公司可以非公開發行優先股。新三板掛牌企業為非上市公眾公司，它們規模普遍偏小，處于生命周期的成長早期，對資金存在持續需求。這一階段，公司高成長與高風險并列，估值議價能力較低，較小規模的融資往往需出讓較大比例的股權。而優先股的引入則使投資者和創始股東雙贏：既保障投資者的安全，又保障創業股東的控股權。

在優先股規模的測算上，我們采取直接融資總量法。《金融業發展和改革“十二五”規劃》提出：需積極推動金融協調發展，顯著提高直接融資比例，“十一五”時期，社會融資規模顯著增長，非金融企業直接融資占社會融資規模比重也明顯提高。“十五”時期的2002-2005年年平均為5.03%，“十一五”時期年平均為11.08%。“十二五”時期，在繼續顯著提高直接融資比重的政策支持下，規劃提出非金融企業直接融資占社會融資規模比重提高至15%以上。

對比美國的金融模式來看（美國金融債算作直接融資之中），美國的直接融資規模（為股票融資+國債+企業債）占社會融資規模比重，在2008年金融危機之后已達到80%以上的高位，遠高于中國，其中，直接融資中90%占比為債券融資。

在中國當前的審批制背景下，以及特色化的監管模式下，優先股將在直接融資中發揮更為重要的作用，我們中性假設：1.2014-2018年非金融企業社會融資規模增速為9%；2.非金融企業直接融資比重逐步提升至2018年的18%；3.優先股在直接融資中的比重由2014年的8%提升至10%，并隨后趨于穩定；4.非金融企業優先股發行量占全社會優先股發行總量的比重為50%；5.優先股提前贖回比例為上一年度余額的10%。

根據上述假設，可以測算出優先股的存量規模將在2018年突破3萬億元。

優先股股息有吸引力

通常可以認為國債收益率包含了對投資者的系統風險補償，比如一國貨幣政策傾向、通貨膨脹率、國家主權信用等。其他類型的信用債或者固定收益類產品則可以在國債收益率基礎上適當增加個別風險溢價，個別風險包括發行人經營業績、償付能力、信用狀況、優先股條款等。

我們統計了2003-2014年3月期間美國所有優先股的股息率。數據顯示，年度平均股息率低谷值為4.61%，峰頂值為6.62%，均值為5.40%，而10年國債均值為3.49%。2014年發行的優先股股息率均值5.94%，最新10年國債收益率為2.77%。

由此可見，長期趨勢而言，美國優先股股息率較10年國債風險溢價191BP。但如果站在2014年的時間節點上看，美國優先股較10年國債風險溢價317BP。

當然，優先股股息率的行業差異較為顯著。我們對累計發行的2.28萬億美元優先股根據行業差異統計了股息率的加權平均值，其中，通訊行業最高達7.16%，其次是公用事業和非必需消費，分別為6.62%和6.42%，而必需消費、醫療保健和金融（主要為銀行）低于整體均值，分別為5.37%、5.24%和4.83%。這表明：行業風險或彈性越大，優先股股息率越高，反之，行業增速越穩定，股息率越低。

由于市場利率水平差異，國內優先股股息率要高于美國。隨著利率市場化的推進以及互聯網理財的興起，社會融資成本自2013年以來逐步提升。數據顯示，2012年第四季度，公司債和企業債平均票面利率為4.98%和6.0%，隨后逐季抬升，至2014年第一季度，兩者已攀升至7.24%和7.80%。

企業債和公司債的票面利率可以大致給出優先股股息率水平：7%以上。我們再用美國的優先股與10年期國債的風險溢價水平大致測算國內優先股股息率區間。從長期均線上看，中國10年國債收益率為3.70%，如果借鑒美國191BP的風險溢價，則國內優先股股息率長期均值為5.61%。如果站在目前時點，考慮10年國債收益率和風險溢價，則股息率應當為7.55%。

事實上，相比美國，中國企業整體信用狀況更弱，優先股的風險溢價水平可能更高。因此，7.5%可能是時下國內優先股股息率的中樞值，并將股息率上下浮動150BP，則國內優先股股息率區間介于6%-9%之間。

優先股的行業差異可能要顯著于美國。我們統計了2013年1月-2014年3月期間各行業債券發行利率，數據顯示，票面利率區間為3.15%-15%，在不同行業之間、相同行業的不同公司之間存在較大差異。

行業層面，衛生和社會工作、金融業等行業較低，均值分別為4.8%和5.09%，而建筑業和房地產則較高，均值分別為6.83%和6.89%。公司層面，以金融行業為例，優質銀行票面利率低至3.15%（13國開），而擔保高達10%（13蘇元）。

銀行業作為優先股的發行主體，同樣會存在股息率的高低差異。我們選取了部分銀行次級債為例：2012年11月，中行和建行次級債票面利率4.99%，而東莞銀行高達6.20%；2012年11月，招行次級債票面利率5.20%，而三峽銀行則為6.80%；2014年3月，民生銀行次級債票面利率6.60%，而錦州銀行則為7.00%。

因此，如果國內優先股股息率位于6%-9%之間，中樞為7.5%，但各行業之間、相同行業不同公司之間仍存在較大差異。

保險投資收益率上行

目前，保險公司負債呈現長期化特征，在營銷中更加激勵長期保單和期繳保單。而現有投資品種中鮮有長期10年期的，資產久期和負債久期的不匹配，增加了投資的復雜性。即將推出的優先股，則是保險資金難得的出海口：不僅投資期限長，而且是高收益投資品種，能夠提升整體投資收益率，從而帶動內含價值增長。

優先股對于保險資金而言具有較強的吸引力：一方面，股息率高達6%-9%，對投資安全性較高的保險資金吸引力十足；另一方面，體量足夠大，未來5年內存量規模將達到3萬億元，能夠滿足大額資金配置的需求。

目前國內保險公司權益類投資占比僅約10%，遠低于最新大類資產監管下權益類30%的上限，而美國壽險業權益類投資則長期維持在30%左右。國內權益類占比如此低的原因在于保險公司出于資產安全考量的主動收縮，股票市場波動性較大而固息類資產收益率高企，因此，隨著優先股的推出，保險公司將加大權益類資產的配置，且留有充足的“倉位”。

利率是影響保險公司經營的最重要經濟變量之一，它的變動對承保和投資產生諸多影響。由于保險投資90%配置在固定收益類資產上，在利率上升狀況下，投資收益上升，進而促進分紅險和萬能險的銷售，盡管利率上升會對傳統型壽險產生一定抑制，但保險公司受益利率上升的路徑較為清晰。

在利率市場化進程中，中國存款利率在未來3-5年維持高位是大概率事件。通過對部分國家（地區）在利率市場化進程中及完成后10年內實際存款利率變化的回溯，我們發現，在利率市場化改革啟幕到完成期間，實際存款利率均出現了不同程度上升，尤其是完成之前的5年內，處于加速上升狀態，而利率市場化完成后，實際存款利率相對平穩，并顯著高于利率市場化完成之前。

中國利率市場化改革的啟幕可以追溯至1996年放開銀行間同業拆借市場利率，至今行程至半，貸款利率已完全市場化，下一步是改革深水區的存款利率市場化，我們預計這一過程需2-3年。如果參照國際經驗，中國實際存款利率將進入上升通道。現實也是如此，除銀行存款利率上浮10%外，2014年一季度，公司債、企業債和30年國債票面利率較上年同期上揚28.97%、38.58%和20.44%。因此，即便因經濟衰退、互聯網金融受壓而出現利率水平的小幅回落，但總體維持高位應當無虞。

市場利率的提升和保險資金投資結構的調整，反映到財務報表層面就是投資收益率的提升，以息類收入為主的凈投資收益率2013年已逼近5%。

中長期來看，凈投資收益率還有較大提升空間。一方面，保險資金投資具有長周期性，利率的變動反映到財務報表上會存在一定的時滯，從利率端上看，2013年銀行存款利率整體上浮10%，而國債、信用債利率上浮超過20%。另一方面，也是至關重要的是，保險資金大類資產監管之下，資金用途的靈活性得到極大提升，可以在同類資產中積極配置，時下正在進行的資產結構調整，如降低銀行存款和國債等固息類資產占比、增加債權投資計劃等另類投資和不動產投資的比重，僅僅是開端。

如果觀察美國過往約20年壽險業投資回報，中國目前收益率水平過于偏低。1995-2012年，美國壽險業凈投資收益率（一般賬戶的凈投資收益率，主要投資于息類資產）均值為6.46%，與10年期國債收益率溢價的均值為191個BP，2008年以來溢價水平更是不斷提高，至2012年達到327個BP。

目前國內保險業凈投資收益率與10年期國債收益率并未顯著拉開，兩者相差僅約50個BP。若以191BP為參照，國內保險凈投資收益率中長期均值水平有望達到5.62%，樂觀可達7.82%。

盡管近年來資本市場低迷令權益類投資受累，比重下滑至“冰點”，但從中長期角度看，權益類資產收益率完全可以在10%以上。我們回溯了上證綜指、深證成指、中小板指和創業板指自編制以來的年均復合漲幅，其中，中小板指自2005年以來年均漲幅22%，上證綜指14%，而深證成指和創業板指雖然僅10%和9%，卻有其特殊原因，深證成指自中小板和創業板后無新增血液，創業板指于2010年高位推出后2011年和2012年連續下挫最高達41.46%，2013年卻大幅上漲82.73%。

同時，我們透過更長時間窗口看美國、英國和韓國的長期股市回報，主流指數年均復合增速在7%-10%之間。因此，綜合考慮中國經濟增速、國企改革等因素，中長期看權益類投資收益率12%完全可以實現。

綜上所述，我們假設：1.優先股股息率7.5%；2.權益類投資回報率12%；3.固息類投資收益率5.6%，可以測算出保險資金投資回報率。當優先股占總投資的5%時，保險業投資收益率達6.34%。而權益類投資占比若達到美國的約30%（假設優先股10%，其它權益類20%），則投資收益率將達7.08%。

由于保險公司內含價值及新業務價值的影響因素眾多，如投資收益率、退保率、死亡率、產品結構、費用率以及風險貼現率等。我們假設其他因素不變，測算投資收益率的變化對內含價值的影響。

根據前面所述，保險業投資收益率自2013年起逐步提升至2018年的6.35%，以后保持不變，則通過敏感性測試，四家A股上市保險公司的壽險內含價值將增厚28%-46%，其中太保因假設條件較低而增厚最顯著。

目前，保險股估值水平處于歷史底部，市值只相當于內含價值，而對新業務未給予任何估值，這是過于悲觀的表現。保險業是典型的“等風來”似的投資標的，即將出臺的優先股，正是其中的一股“風”，將作用于投資端以提升保險股的吸引力。