先喂肥后高溢價收購宇通客車關聯交易疑云

5月22日，宇通客車（600066.SH）在公布注入資產的消息之后復牌，此時距離其4月15日停牌已經過去了一個多月。

根據公告，宇通客車擬采取發行股份加支付現金的方式，購買大股東宇通集團、猛獅客車（宇通集團全資子公司）合計持有的鄭州精益達汽車零部件有限公司（下稱“精益達”）100%股權，交易作價約42.6億元。

其中，宇通客車擬以發行股份的方式購買精益達的85%股權，以支付現金的方式購買剩余的15%股權。

不過，宇通客車在復牌后并沒有迎來預期中的大漲，反而連續放量大跌，原因可能在于“精益達”遠高于同行業水平的ROE遭到市場質疑。

《證券市場周刊》記者發現，精益達的幾乎所有收入全部來自于關聯方宇通客車，而且宇通客車還為其提供了遠低于行業平均水平的賬期，上市公司難逃利益輸送之嫌；此外，公司過高的PB收購價格也遭到市場的詬病。

收購標的畸高的ROE

根據收購預案，精益達2011-2013年的凈利潤分別為3.41億元、4.57億元、4.91億元，各年末的凈資產分別為3.23億元、6.9億元、7.87億元。

不考慮歷年分紅的影響，按照“凈利潤/當年年末凈資產”計算，精益達2011-2013年的ROE分別為105.58%、66.24%、62.39%。

如此之高的ROE，連一向躺著都能賺錢的貴州茅臺（600519.SH）都望塵莫及。根據Wind資訊提供的數據，貴州茅臺2013年的ROE為39.43%，歷史最高值也不過69.76%。

與同行業相比，2013年ROE排名靠前的汽車零部件上市公司有福耀玻璃（600660.SH）、華域汽車（600741.SH）、萬豐奧威（002085.SZ）、中鼎股份（000887.SZ）、模塑科技（000700.SZ）、萬向錢潮（000559.SZ），但這些公司當年的ROE分別也不過為24.45%、18.59%、17.83%、17.51%、15.69%、15.37%，遠低于精益達。

根據宇通客車2013年的年報，中國的客車生產企業主要有宇通客車、金龍汽車（600686.SH）、中通客車（000957.SZ）、安凱客車（000868.SZ）。

那么，與精益達相比，上述企業供應商的盈利能力又如何呢？

宇通客車和金龍汽車均沒有披露前五大供應商，中通客車、安凱客車披露的前五大供應商有江淮汽車（600418.SH）、濰柴動力（000338.SZ），根據Wind資訊，2013年其ROE分別為14.33%、13.58%，也遠低于精益達。

此外，作為精益達唯一的子公司，鄭州科林車用空調有限公司（下稱“科林空調”）的盈利能力也遠超競爭對手松芝股份（002454.SZ）。

根據收購預案，科林空調2011-2013年末的凈資產分別為8360.79萬元、7103.35萬元、7775.17萬元，對應年份的凈利潤分別為6620.97萬元、8142.56萬元、9521.82萬元。

據此計算，科林空調2011-2013年的ROE分別為79.19%、114.63%、122.47%。

然而，松芝股份2011-2013年的ROE分別為12.97%、7.81%、11.89%，歷史最高值為44.53%，遠低于科林空調。

《證券市場周刊》記者注意到，精益達的幾乎全部收入均來自與宇通客車之間的關聯交易。

根據2013年年報，宇通客車向關聯方采購商品、接受勞務的總額為32.45億元，其中向精益達和科林空調的采購額最大，分別為24.13億元、6.93億元，合計31.06億元。

值得注意的是，根據收購預案，精益達當年的合并報表收入為32.3億元，這表明其所有的收入幾乎全部來自于關聯方宇通客車。

最為蹊蹺的是，客車行業龍頭宇通客車的應付款周轉天數居然遠低于同行上市公司。

財報顯示，宇通客車2013年末的“應付票據和應付賬款”之和為47.17億元，期初為42.91億元，期間收入220.94億元。簡單按照“2×收入/（期初應付款+期末應付款）”計算，宇通客車2013年的應付款周轉率為4.91次，對應的應付款周轉天數為73.32天。

按照同樣的方法計算，競爭對手金龍汽車、中通客車、安凱客車2013年的應付款周轉率分別為2.17次、2.28次、1.60次，對應的周轉天數分別為165.90天、157.89天、225天。

值得注意的是，宇通客車是行業龍頭，對上游供應商應該更為強勢，對上游的占款能力也應該強于競爭對手。

根據2013年年報，當年宇通客車市場占有率為30.57%，金龍汽車為26.63%。除宇通客車和金龍汽車外，其他市場占有率較高的客車公司還有中通客車和安凱客車。

如果精益達不是關聯方，宇通客車還會提供遠低于行業平均水平的賬期嗎？根據2013年年報，宇通客車應付給精益達的款項期末余額為零，期初余額為4.47萬元。

“宇通客車給精益達的賬期應短于行業平均水平，帶動精益達總資產周轉率的提升。”中金公司分析師奉瑋認為。

“由于精益達應收賬款周轉率快于行業平均的概率較大，我們測算在其他條件不變的情況下，應收賬款周轉天數每縮短10天，ROE將提升約1個百分點。”奉瑋表示。

高溢價收購

“一方面是過高的PB， 另一方面又把宇通客車作價16元，低于停牌前的收盤價，對散戶進行雙向殺戮。”有投資者質疑。

根據收購預案，以2014年4月30日為預估基準日，精益達歸屬于母公司股東的權益賬面值為7.53億元，預估值為42.60億元，增值率為465.65%。

據此推算，宇通客車收購精益達的PB為5.66倍，遠高于整體汽車零部件上市公司的平均水平。

可比性較強的上市公司有松芝股份、星宇股份（601799.SH）、福耀玻璃、東風科技（600081.SH）、中鼎股份、寧波華翔（002048.SZ），這些公司的PB分別為2.21倍、2.17倍、2.28倍、4.53倍、4.02倍、1.89倍。

“公司擬以預估值為42.60億元支付對價，按2013年精益達凈利潤計算，約9倍的靜態PE并不高，但這主要是由于集團內部配套的零部件企業普遍盈利能力較高（可參考東風康明斯）。從PB方面來說，支付價格略微偏高。”興業證券分析師李綱領認為。

此外，《證券市場周刊》記者還注意到，精益達股東宇通集團和猛獅客車一個月前投入的資本，短短時間便實現巨額增值。

根據收購預案，2014年4月21日，精益達股東會通過決議，同意宇通集團以其持有的土地和房產評估作價8645.69萬元認繳精益達新增注冊資本8645萬元；猛獅客車以貨幣資金3388萬元認繳精益達新增注冊資本3388萬元。本次增資完成后，精益達注冊資本變更為52733萬元。

按照收購價42.6億元計算，上述資本投入僅僅1個月時間便實現增值8.52億元。

對于高溢價收購精益達，收購報告解釋稱，一個重要的原因是，未來中國客車市場仍將保持穩定增長，客車零部件行業亦將發展較快。

不過行業數據表明，客車行業形勢似乎并不樂觀。

中通客車2013年年報稱，2013年，客車信息網統計顯示，行業銷量比2012年同期下滑0.61%，其中7米以上大中型客車同比下降2.38%；尤其是國內長途客運下滑十分明顯，受高鐵沖擊，以及城市公交延伸的影響和替代出行方式的影響，國內大中座位客車銷量較2012年同期下降15.5%。

根據平安證券的研報，2014年4月，客車行業銷量1.99萬輛，同比下滑1.1%，其中缺乏政策支撐導致校車銷量同比大幅下滑52.5%至1309輛。

“注入精益達可讓宇通客車2014年的EPS增厚6.6%。”中金公司測算。

《證券市場周刊》記者注意到，2012年宇通客車公布的股權激勵計劃顯示，以2011年為基準年，2012年營業收入增長率不低于16%，凈利潤增長率不低于18%；2013年營業收入增長率不低于30%，凈利潤增長率不低于30%；2014年營業收入增長率不低于50%，凈利潤增長率不低于50%。其中，凈利潤是指扣除非經常性損益后的數據。

宇通客車2011年扣非凈利潤11.37億元，按照股權激勵計劃，2013年扣非凈利潤達標值為14.78億元，而當年實際值為16.1億元，較達標值高出1.32億元，符合行權條件。

不過值得注意的是，2013年股權激勵達標主要是因為其他應收賬款沖回所致。2013年第四季度，宇通客車收到了鄭州地塊預付的8億元其他應收賬款，沖銷之前計提的上億元壞賬準備。