余額寶的風光只是“一場煙花”

余額寶等貨幣基金的發展，有利于利率市場化的推進，既需要監管也需要呵護。一旦存款利率放開，貨幣基金收益率將會與銀行存款利率并軌。

當老百姓熱衷于余額寶帶來的高收益時，大家就開始尋找余額寶帶來的風險，特別是動了它們奶酪的傳統金融捍衛者。這就像一棵樹苗，剛生長出來，有人就開始擔憂“樹大招風”。其實，余額寶就是一貨幣基金，只是由于馬云的影響力，再加上互聯網的助力以及高收益，才引起了高度關注。

貨幣基金2013年以來獲取高收益，這是利率市場化衍生出來的。利率市場化并不是所謂的存貸款利率管制放開，而是資金價格的形成機制市場化，這需要做到：其一，存貸款利率放開管制；其二，任何有資質的企業可以自由進入金融業，沒有牌照管制門檻，是一個充分競爭的市場。2011年以來正是加快了后者的推進力度，才開始演繹出當前流動性緊張的局面。

2010年開始的貨幣總量調控、房地產調控和地方政府融資平臺清理，導致2011年民間利率快速攀升，直接惡化了當時中小企業的發展環境。為此，2011年下半年國家開始啟動金融改革，加快推進有資質的企業可以進入金融業，從事銀行業務或者類信貸業務，它們對金融市場的沖擊相當于存款利率的管制放松。金融改革的啟動才是推動2013年以來利率中樞上移的主要原因。

2011年9月，全國小額貸款公司的總數為3791家，涉及貸款余額為3358億元，到2013年9月，全國小額貸款公司的總數達到7398家，涉及貸款余額達7534億元。理財產品在2010年才兩萬多億元，到2013年中期就達到10萬億元。在高回報率的驅動下，很多民間資本繞道銀行直接進入中小微企業信貸市場和銀行的表外市場，導致了銀行存款的搬家。

銀行存款的搬家，在嚴格的考核標準下必然會影響到銀行信貸的投放能力。但由于監管部門對銀行核心指標的考核主要集中于季度末幾個時點，這就導致銀行為了追求高收益不惜增加貸款投放，而在當局要求考核達標的幾個時點上進行高息攬儲，這就導致了季末經常出現貨幣市場利率的快速攀升和流動性緊張的局面。

整體流動性偏緊，經營“資金”的回報率必然會攀升。因此，從事貨幣市場的短期拆借可以獲取遠高于存款的利潤，貨幣基金或者類貨幣基金應運而生。由于它們的靈活性與活期存款無差異，致使更多的資金從銀行搬家，進一步加劇了銀行攬儲的艱巨性，從而又推升貨幣市場利率，形成“正反饋”，加劇了流動性的緊張。

其實，余額寶等貨幣基金的發展對我們采用漸進式的方式推進利率市場化是有益的。首先，目前貨幣基金的規模總體偏小，相對于取消整個銀行的存款利率管制而言，沖擊相對有限；其次，貨幣基金更多的是市場化的方式運行，這有助于通過市場的力量來倒逼銀行業務的轉型，促使銀行盡快適應利率市場化的進程。

當然，也并不是說余額寶等貨幣基金的發展沒有風險，只是目前的總體規模較小，而且有利于利率市場化的推進，我們更需要呵護其發展。但隨著未來規模的擴大，其帶來的風險我們也需要警惕。其主要的風險體現在：獲取的存款都是可以隨時提取的活期，但貨幣基金獲取高收益，主要是其配置的久期幾乎都是90-180天。也就是說，這些貨幣基金都存在資金的期限錯配。一旦規模越來越大，特別是一些企業的大額存單加入，很容易導致流動性危機，這是未來需要我們監管完善的地方。

隨著貨幣基金的進一步壯大，存款搬家的加速，預計存款利率的逐步放開也將啟動。那時，銀行從事短期拆借的動能就大為減弱，貨幣市場同業拆借利率更多將受貨幣政策的影響，貨幣基金的收益率也將與銀行的存款利率并軌。

因此，余額寶的引人注目只是利率市場化過程中的“一場煙花”而已。

作者為中國銀河證券首席經濟學家，2013年“遠見杯”中國宏觀經濟年度預測第一名