機(jī)遇再臨

太平洋投資管理公司（PIMCO）投資委員會會議室黑板上的同心圓表示PIMCO所管理的資產(chǎn)類型不斷擴(kuò)張，圓心代表最安全的資產(chǎn)，而外圍是風(fēng)險最大的資產(chǎn)。在這些圓圈中，最安全的就是短期美國國債和隔夜回購，然后一直向外擴(kuò)展，直至風(fēng)險較大的中短期美國國債、公司信用債、高收益?zhèn)⒋笞谏唐芬约皺?quán)益類投資。畫這張圖的目的是經(jīng)常提醒大家，作為投資者，高回報是與高風(fēng)險緊密相關(guān)的；而且，看起來beta值最大的投資組合往往具有更高的波動性，潛在損失的可能性也更高。相反，風(fēng)險厭惡型投資者會選擇同心圓中心最安全的資產(chǎn)，但是要以犧牲預(yù)期回報為代價，在大部分情況下，甚至是以犧牲創(chuàng)歷史紀(jì)錄的回報為代價。

然而，對于我們資產(chǎn)類型的同心圓而言，意義還遠(yuǎn)不止于此。如果僅僅表示風(fēng)險與回報之間的相關(guān)性，那么我們只需要在黑板上寫下來就行了。相反，我們是想表達(dá)一種更復(fù)雜的因果關(guān)系，使得投資者能夠預(yù)期價格變化，而不是僅在事后簡單描述回報率和波動性，它提供了計算alpha的基礎(chǔ)，而不是僅僅計算beta值，投資者藉此是可以戰(zhàn)勝市場并獲得優(yōu)于競爭者的業(yè)績的。

同心圓揭示的“因果關(guān)系”是：如果正確操作，我們就可以在合適的時間在不同的資產(chǎn)類型之間進(jìn)行有利的選擇。而主要“因素”確實就是中央銀行的貨幣政策，“結(jié)果”則是隨后的資產(chǎn)價格漲跌。信貸價格的變化位于中心，而資產(chǎn)價格的變化處于最外圍。原理很簡單，但買入資產(chǎn)的時機(jī)和收益很難把握，就連各國央行行長都承認(rèn)這一點。

不斷變化的政策利率位于同心圓中心；此外，位于外圍的資產(chǎn)價格取決于投資者預(yù)期，以及對決策者及其政策效果的信心。中心必須可以信賴，中心必須“Hold”住，否則位于最外圍的整個資產(chǎn)價格序列就會有危險。

關(guān)于中心的討論，讓我們想到了愛爾蘭詩人、劇作家威廉姆·巴特勒·葉芝的一首詩《二次圣臨》。他關(guān)于人類歷史演化的結(jié)論同樣適用于金融資產(chǎn)，而且這個比喻同樣適用于PIMCO的資產(chǎn)同心圓。葉芝在那首詩中描述的是一只在氣流中不斷盤旋的鷹，根據(jù)他的意境，可以假設(shè)為投資者“在逐漸加速的氣流中不斷旋轉(zhuǎn)”，不斷向PIMCO同心圓的外圍轉(zhuǎn)移，以獲得越來越高的回報。當(dāng)然，在我們的因果關(guān)系模型中，放鷹人就是全球各國的央行，它們培育了貪婪的投資者。但是，老鷹能夠聽到放鷹人的聲音嗎？投資者是否對放鷹人人為制定的政策利率有信心呢？中心能Hold住嗎？

此時，我們關(guān)于老鷹的比喻及同心圓的理論基礎(chǔ)已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y策略，以及潛在alpha的計算。如果中心能夠Hold住，如果全球的央行行長能夠讓投資者相信，反常的資產(chǎn)價格能夠再造一個類似于舊常態(tài)的經(jīng)濟(jì)體，那么在我們同心圓外圍的風(fēng)險資產(chǎn)未來就具有高于其他類型資產(chǎn)的回報率。一般來說，不斷升值資產(chǎn)的向下傳導(dǎo)會產(chǎn)生一種財富效應(yīng)，并在全球范圍內(nèi)實現(xiàn)可觀的經(jīng)濟(jì)增速、降低失業(yè)率，這當(dāng)然只是一種假設(shè)，其中最具有說服力的地方越來越依賴于圣路易斯聯(lián)儲銀行行長詹姆斯·布拉德最近所描述的觀點，即從關(guān)注失業(yè)率門檻的定量指導(dǎo)轉(zhuǎn)向“前瞻性定性指導(dǎo)”，而美聯(lián)儲所謂的失業(yè)率門檻即將被突破。不但是在美國，也包括英國，央行的新言論都是圍繞“定性”，而不是“定量”。那么，“老鷹”聽到其主人所傳達(dá)的信息了嗎？

作為一只老鷹，PIMCO目前正在加速的氣流中不斷旋轉(zhuǎn)，并遵循如下假設(shè)：所有金融資產(chǎn)都是被人為定價，僅僅是因為位于中心的政策利率。美聯(lián)儲聯(lián)邦基金及其他全球隔夜收益率的歷史模型表明，收益率被人為壓低至2%，即使是當(dāng)美國決定降低國債購買金額時也是如此。然而，重要的是，這些“人為定價”并未導(dǎo)致流動資產(chǎn)定價的“錯配”。只要人為低政策利率繼續(xù)維持，那么價格被人為抬高的風(fēng)險資產(chǎn)就不會被認(rèn)為存在定價錯誤。然而，回報率會很低，存在錯誤定價嗎？不一定。如果位于中心的政策利率被永久性壓低，并且作為老鷹的投資者正在聆聽并相信其主人，預(yù)測未來至少12個月的情形就非常合理，在這個期間內(nèi)，風(fēng)險資產(chǎn)可以戰(zhàn)勝同心圓中最安全的資產(chǎn)。簡而言之，股票、債券及其他“套息”敏感性資產(chǎn)會戰(zhàn)勝現(xiàn)金。然而，如果被人為壓低的政策利率持久性和有效性成為問題，那么中心就會存在風(fēng)險——它未必能Hold住。

投資是一系列方法的綜合，包括基本的“從上至下/從下至上”分析方法，以及作為重要組成部分的“時機(jī)選擇”。PIMCO的同心圓就是所謂的從上至下方法，涵蓋了政策利率、未來政策利率預(yù)期以及風(fēng)險資產(chǎn)定價之間的“因果關(guān)系”。數(shù)年以來，我們一直有一種感覺，即央行政策最終提升不了舊常態(tài)下的經(jīng)濟(jì)增速，且定價依賴于央行政策的資產(chǎn)回報率也很低。然而，在短期內(nèi)，包括在2014年，如果不斷盤旋的老鷹能夠被說服相信定性前瞻性指導(dǎo)的效果，那么人為價格就不存在錯誤定價。我們認(rèn)為，情形必將如此。一旦無生命的現(xiàn)金被認(rèn)為具有波動性，雖然其信息或者夏普比率可能表明相關(guān)頭寸經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整的回報率處于歷史低位，但以無數(shù)種形式存在的套息交易就有利可圖。在這種情形下，大部分風(fēng)險資產(chǎn)可以獲得相對于現(xiàn)金的正回報。實際上，對于另類資產(chǎn)來說，這是一種具有吸引力的策略，從無約束乃至總回報率的債券組合都能夠讓最安全的套息交易一定程度地杠桿化，在這個模型中，基于美國及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的放鷹人（央行）將利率維持在2%的假設(shè)，我們喜歡基于收益率曲線類型的投資及投資級的信貸息差。

然而，投資者需要繼續(xù)警惕長期結(jié)果。由于美國的量化寬松政策終止，公司債的流動性將會受到挑戰(zhàn)。如果由于全球范圍內(nèi)的政策利率被人為壓低五年，而導(dǎo)致開始出現(xiàn)通脹，那么資產(chǎn)就會真的出現(xiàn)錯誤定價。2014年可能是放鷹人和老鷹和諧相處的最后一年，我們整個基于金融的體系是由銀行維穩(wěn)并提供資金，該體系是基于套息交易及其掙錢的能力。如果信貸的定價導(dǎo)致套息交易在可接受的杠桿/風(fēng)險范圍內(nèi)無利可圖（或者至少提高盈利），那么該體系就會停滯，甚至可能顛覆。然而，在該點之前，投資者應(yīng)該重視高于指數(shù)水平的可接受套息水平。套息并不一定是基于信貸，也可能是久期、收益率曲線、波動性，甚至是與貨幣有關(guān)（有限額）。但是，在該體系本身崩潰之前，套息必須排除不確定因素。很明顯，退出的時機(jī)選擇非常困難，但對于在新時代生存下去而言也非常重要。