國開債收益率6%背后

進(jìn)入新年以來，銀行股的表現(xiàn)仍像前幾年一樣令人非常失望，A股銀行指數(shù)跌幅達(dá)到5%。現(xiàn)在我們應(yīng)該如何投資銀行股？本輪流動(dòng)性緊縮與以往有何相同之處？對(duì)這些問題的思考和分析或許為市場(chǎng)提供了一個(gè)新觀察窗口。

信貸水龍頭開或關(guān)

近幾年來，中國流動(dòng)性條件跌宕起伏。根據(jù)研究，圖1簡(jiǎn)明扼要的說明了流動(dòng)性和銀行股表現(xiàn)的關(guān)系。圖1描繪的是月度新增社會(huì)融資（占GDP比重）與A股Wind銀行業(yè)指數(shù)的對(duì)比。中國GDP增長對(duì)信貸較為敏感，因此銀行股價(jià)對(duì)“信貸水龍頭”的開/關(guān)較為敏感。在貨幣政策寬松、信貸自由流動(dòng)（新增信貸占比攀升）時(shí)，銀行板塊的表現(xiàn)往往較好。同樣，在貨幣政策收緊、信貸擴(kuò)張減速時(shí)，銀行股的表現(xiàn)便較差。

這有助于解釋銀行股的短期（3-6個(gè)月）走勢(shì)。自2013年6月銀行間流動(dòng)性緊縮事件之后，信貸水龍頭重新打開，銀行股也隨之回漲。之后11月召開的三中全會(huì)及與之相伴的改革預(yù)期正面催化作用比較短暫，市場(chǎng)因此回調(diào)——“信貸水龍頭”在三中全會(huì)后關(guān)閉，導(dǎo)致了銀行股的下跌。

信貸增長是中國GDP增長的重要驅(qū)動(dòng)因素。如果流動(dòng)性保持緊張、信貸水龍頭關(guān)閉，經(jīng)濟(jì)增長將開始放緩，關(guān)于影子銀行活動(dòng)承壓的擔(dān)憂也會(huì)增多。當(dāng)流動(dòng)性持續(xù)吃緊時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長可能下滑，甚至于無法達(dá)到政府7.5%的預(yù)期增長目標(biāo)。因此，從歷史上看，一旦新增社會(huì)融資/GDP比率接近20%，政府將重新打開信貸水龍頭，隨后銀行股將出現(xiàn)反彈。

2013年年底，社會(huì)融資總額占比降至23%-24%，離歷史上觸發(fā)信貸水龍頭重開、流動(dòng)性緩解、銀行股回升的水平不遠(yuǎn)。所以，如果歷史關(guān)系仍然有效，銀行股的買入窗口可能即將打開。

那么，本輪流動(dòng)性緊縮和以前有沒有什么不同之處、使得上述歷史關(guān)系出現(xiàn)變化？我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)注意力大多集中在債券的短端收益率（SHIBOR）以及媒體關(guān)于影子銀行可能違約的報(bào)道上。的確，這反映了流動(dòng)性壓力，是十分重要的信息。但是，我們對(duì)債券的長端收益率也十分感興趣，而市場(chǎng)對(duì)此的關(guān)注要小得多。

過去六個(gè)月10年期國債收益率和10年期國開行債券收益率穩(wěn)步攀升。其中，國開行債券收益率上揚(yáng)近180個(gè)基點(diǎn)接近6%。這是在以往流動(dòng)性緊張時(shí)期沒有出現(xiàn)過的，這是否意味著自2013年6月“錢荒”以來，再次出現(xiàn)了中國貨幣政策基調(diào)發(fā)生根本性拐點(diǎn)的標(biāo)志呢？這里尤其要關(guān)注國開行資金成本的攀升。

為何關(guān)注國開行

國開行并未上市，因此可獲取的信息非常有限。但從國開行會(huì)發(fā)布的簡(jiǎn)要年報(bào)中我們可以了解其資產(chǎn)負(fù)債的大致結(jié)構(gòu)和變化。

國開行規(guī)模增長較快，資產(chǎn)規(guī)模較大。截至2013年底，國開行的總資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到1.4萬億美元左右，是世界最大的銀行之一。由于國開行在1994年才成立，其規(guī)模和增長速度令人驚嘆。其“資產(chǎn)負(fù)債效率”也非常高，超過80%的資產(chǎn)為貸款。這一比例遠(yuǎn)高于上市銀行（接近50%）。盡管大家通常將農(nóng)、工、中、建稱作四大行，從實(shí)際貸款規(guī)模看應(yīng)為第五大行。國開行尚未上市，幾乎不受投資者關(guān)注，但這并不能抹殺它的重要性。事實(shí)上，我們甚至有理由說它是中國最重要的銀行。與其他大銀行相比，國開行的表外貸款規(guī)模也較大。

國開行資金來源是發(fā)債（不是吸納存款）。截至2013年底，估算其已發(fā)行債券余額超過1萬億美元，規(guī)模僅次于財(cái)政部。我們能拿到的最新債券存續(xù)期截至2012年底，數(shù)據(jù)顯示，每12個(gè)月約有一半的債券會(huì)到期，需要重新發(fā)行。因此，國開行資金成本的上升會(huì)很快體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表之中。

根據(jù)國開行貸款的存續(xù)期結(jié)構(gòu)，其重要作用之一是為中國較長期、風(fēng)險(xiǎn)較高基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提供資金支持。國開行還為地方政府和具有戰(zhàn)略性重要地位的行業(yè)提供支持，同時(shí)目前其海外貸款規(guī)模也十分可觀。國開行的業(yè)務(wù)本質(zhì)意味著它的平均貸款存續(xù)期較長，估計(jì)貸款余額中約80%的存續(xù)期都超過五年，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國內(nèi)商業(yè)銀行貸款平均存續(xù)期。

發(fā)債的資金來源意味著國開行資金成本更高。盡管在其資產(chǎn)中收益率較高的貸款占比高，但與吸納存款的商業(yè)銀行相比，國開行的凈息差仍較低。在不具備大規(guī)模吸收存款的情況下，國開行資金需求的70%都是通過發(fā)債來滿足的。過去兩三年平均發(fā)債成本約為4%-5%，但在2013年下半年飆升。這意味著，雖然國開行發(fā)行的債券被給予國債評(píng)級(jí)，但其綜合資金成本顯著高于同業(yè)。因此，從息差角度說，國開行對(duì)資金成本的攀升更加敏感。由于資金成本較高，國開行的凈息差較低。

如果國開行資金成本大幅上升，會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？

鑒于國開行70%的資金來源都是發(fā)債，如果其發(fā)債成本攀升，其資金成本自然也會(huì)隨之走高。根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，2012年，國開行債券資金成本僅超過4%。如果新發(fā)債成本企穩(wěn)在5%（一年期）和6%之間（10年期），那么未來兩三年國開行的債務(wù)融資成本會(huì)逐步升向5.5%-5.6%。如此，國開行發(fā)債成本與其平均貸款收益率之間的利差已經(jīng)降至不到2%。因此，該行沒有多大空間通過進(jìn)一步收窄凈息差來吸收資金成本的上升（相較于商業(yè)銀行）。

國開行既無盈利能力（平均五年ROE只有10%-11%），也無資本緩沖（2012年一級(jí)資本充足率僅6.9%）來吸收凈息差的收窄。所以可能隨著時(shí)間的推移，國開行資金成本的上升中將有很大一部分會(huì)被轉(zhuǎn)嫁至借款人。這是國開行與其他四大商行的一個(gè)關(guān)鍵不同點(diǎn)。

接下來的問題是，如果現(xiàn)狀維持不變，國開行客戶的借款成本能升高多少？

我們假設(shè)國開行新發(fā)債成本維持在目前水平不變，還假設(shè)未來三年國開行每年吸收約10個(gè)基點(diǎn)的債務(wù)成本升幅，使得國開行平均貸款收益率與債務(wù)融資成本之間的息差跌至近1.5%的新低，據(jù)此估算，國開行未來幾年的平均貸款收益率將升至7.2%-7.3%左右，和2010年5.3%的低點(diǎn)相比，相當(dāng)于借款成本提高了35%-40%。

鑒于國開行客戶的性質(zhì)，以及2012年底時(shí)其貸款余額中已有10%-11%被歸為“關(guān)注類貸款”，如果與此同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長放緩，那么國開行將受到巨大的影響。

四大行為主要資金來源

中國目前有三家政策性銀行：國家開發(fā)銀行、中國進(jìn)出口銀行和中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行。截至目前，國開行是規(guī)模最大的一家，我們測(cè)算2013財(cái)年底資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模為1.4萬億美元左右；進(jìn)出口銀行次之，資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模估計(jì)約為3000億美元，最小的農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行規(guī)模要小得多。估計(jì)截至2013年底，這三家銀行的總資產(chǎn)已達(dá)1.7萬億美元。

由于政策性銀行不具備廣泛吸收存款的能力，這些資產(chǎn)中70%-75%是通過發(fā)行債券獲得。截至2013年底，中國政策性銀行的債券余額總計(jì)約為1.2萬-1.3萬億美元。即便相對(duì)于中國龐大的金融系統(tǒng)而言，這也是一個(gè)巨大的數(shù)字。那么，都是誰在購買這些債券？

雖然快速發(fā)展的影子銀行系統(tǒng)引人關(guān)注，但銀行仍然控制了系統(tǒng)中絕大部分的流動(dòng)性。因此，它們是唯一擁有足夠深的流動(dòng)性“池子”來為規(guī)模如此大的政策性銀行提供資金來源的機(jī)構(gòu)。截至2013年底，四大國有銀行持有超過6000億美元的政策性銀行債券，這大約占全部政策性債券余額的50%。

政策性銀行債券在工行和農(nóng)行總資產(chǎn)的占比均達(dá)到8%-9%，這分別相當(dāng)于它們總存款的12%和10%。這些債券多數(shù)被劃分為“持有至到期”類別，它們實(shí)際上鎖定了這些銀行資產(chǎn)負(fù)債表上大量的流動(dòng)性。換言之，工行和農(nóng)行間接為國開行發(fā)放的貸款提供了很大一部分資金，因此它們資產(chǎn)負(fù)債表上的“貸出”比率事實(shí)上要比簡(jiǎn)單的貸存比所顯示的高得多。

綜上所述，國開行規(guī)模非常大，但資金成本的上升令人擔(dān)憂。除此之外，國開行也有一些對(duì)銀行股投資者有利的方面。

首先，國開行與地方政府融資：常常有投資者問，中央政府何時(shí)將介入為地方政府近幾年開展的大量項(xiàng)目提供擔(dān)保？考慮到國開行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模及其貸款的性質(zhì)，我們推測(cè)它可能是中國地方政府最大的單一貸款人。由于國開行已經(jīng)擁有政府擔(dān)保，可以說它的信貸已經(jīng)得到中央政府擔(dān)保。

收益率上升將有助于擴(kuò)大那些大量購買國開行債券的銀行的息差。如上所述，幾家大型銀行是政策性銀行債券的主要持有者。由于理論上它們資金成本上升的速度沒有這么快（依靠吸收存款獲取資金），目前政策性銀行債券收益率的上升，對(duì)這些大型銀行的凈息差應(yīng)該是有利的。

但接下來的問題是，國開行借款人壓力上升可能會(huì)間接地對(duì)中國銀行系統(tǒng)產(chǎn)生重大影響。

作者為瑞銀證券分析師