超日債違約的蝴蝶效應

2014年的3月4日無疑是中國債券史上值得銘記的一天，*ST超日（002506.SZ）當晚公告稱，公司因資金原因無法按時支付債券的到期利息，中國債券市場首次實質性違約宣告誕生。

3月7日是*ST超日2011年公司債券（下稱“11超日債”，代碼112061）第二期利息的付息日，但*ST超日卻提前公告表示，由于各種不可控的因素，截至目前公司付息資金僅落實400萬元。

與高達8980萬元的到期利息總額相比，*ST超日籌措的400萬元資金不足5%，這無疑是杯水車薪，11超日債輕松打破了債市的剛性兌付金身。

巴菲特曾說，如果你看見廚房里有一只蟑螂，那就肯定不止一只。在信用債出現第一例違約事件后，誰又會成為下一個11超日債呢？而又是誰放出了這只危險的“老虎”呢？

債市違約第一案

11超日債的票面利率為8.98%，每手11超日債（面值1000元）應派發利息為89.8元，此次應付利息總額8980萬元，但目前*ST超日僅落實付息資金400萬元，每手僅能支付4元。

在公告中，*ST超日強調公司為此追加的擔保物包括公司及子公司的部分應收賬款、部分不動產及機器設備。同時，公司將按照約定，積極配合受托管理人處置為本期債券追加的擔保物，以償還延期支付的利息。但是，上述擔保物的變現價值仍存在不確定性。

對此，國泰君安首席債券分析師徐寒飛認為，11超日債的違約無疑將對其他高收益債帶來負面影響，打壓全市場風險偏好。他表示，從公告措辭看，“將損失降到最低”、“變現價值存在不確定性”等均暗示了公司對于債務償還較保守的態度，沒有倒在最后一刻也表明公司實際情況更加窘困，11超日債最終實際的回收率具有較大不確定性。

11超日債的違約金額雖然不足9000萬元，但信用風險對市場的沖擊卻由此開始。平安證券分析師房雷就表示，考慮到3月份城投債到期量開始增加，二季度是鋼鐵、有色和煤炭等過剩產能行業信用債和信托產品到期的高峰，以及經濟短期相對弱勢的環境和相關行業融資渠道的收緊，信用風險壓力將會進一步升級。

在*ST超日推倒第一張多米諾骨牌之后，3月5日開盤，公司債出現大面積下跌。其中，回售收益率或到期收益率（稅前）超過10%的垃圾債中，11中孚債（122093）下跌4.22%、11云維債（122073）下跌1.98%、12湘鄂債（112072）下跌1.67%，債券市場陰云籠罩，市場悲觀情緒開始蔓延。

就在五天前，*ST超日發布的2013年業績快報顯示，由于開工不足、應收款和固定資產計提損失等因素的影響，公司預計2013年歸屬于上市公司股東的凈利潤將虧損13.31億元，這已是公司連續三年虧損。2011年和2012年，*ST超日分別虧損0.55億元和16.76億元。

這意味著，*ST超日及11超日債將不得不接受被終止上市的命運。而此之前，11超日債已于2013年7月8日起暫停上市，債券價格也從上市之初最高位的106元跌至暫停時的65元，相關投資者只能被動等待最終的結果。

嚴格來說，11超日債本就不應該發行，但相關各方“視而不見”*ST超日已經出現的虧損，違規放行的“種子”終結下了違約的“果實”。

違規發行的債券

2011年11月10日，*ST超日10億元的公司債發行申請獲得證監會批復，第二年的3月7日債券發行，4月20日公開上市，承銷商中信建投證券也是公司上市的保薦人。

根據規定，債券發行且上市交易需具備以下三個條件：債券信用評級達到AA級及以上；發行人最近一期末的資產負債率或加權平均資產負債率（以集合形式發行債券的）不高于70%，或發行人最近一期末的凈資產不低于5億元；發行人最近三個會計年度實現的年均可分配利潤不少于債券一年利息的1.5倍，集合形式發行的債券，所有發行人最近三個會計年度實現的加總年均可分配利潤不少于債券一年利息的1.5倍。

*ST超日2009年和2010年凈利潤分別為1.7億元和2.2億元，但就在債券上市之前三天的2012年4月17日，公司業績快報修正報告披露，其2011年利潤為-0.58億元，不到兩個月之前，公司還預計凈利潤超過8000萬元。業績變臉之后，超日債并不符合前述規定。

《證券法》第六十條規定，公司情況發生重大變化不符合公司債券上市條件的，由證券交易所決定暫停其公司債券上市交易。也正是如此，超日債的債券持有人將*ST超日、深交所和中信建投3家告上法院，要求對其造成的損失進行賠償。

“這對中國整個債市都將帶來極大的影響。”上海市東方劍橋律師事務所證券訴訟律師吳立駿對《證券市場周刊》表示。據他介紹，其所接觸的11超日債投資者中，數額較大的投資在數百萬元以上，而這些資金可能血本無歸。

“現在再追究大股東的欺詐發行已經沒有意義了，難道能靠這個追回資金嗎？”吳立駿表示，在目前資不抵債的情況下，*ST超日面臨著退市后的重組，這對債權人來說更具有現實意義。

而對于深交所和中信建投的責任，吳立駿表示，作為承銷商，中信建投只薦不保難逃干系。*ST超日在發債過程中，只字不提美國商務部正在立案對產自中國的太陽能電池進行‘雙反’調查這一重大情況，且虛假陳述了2011年年報披露后仍然符合公司債券發行條件。

但吳立駿律師表示，如果證監會立案調查，那么會在新聞通氣會上予以說明，截至目前還沒有這方面的消息，不知道監管層是否會采取相應的措施。

面對一個已經資不抵債的公司，即使贏了官司，留給債權人的又能有多少回報呢？徐寒飛表示，理論上，債務違約后債權人可以向法院提起債務人的破產清償。考慮到公司、行業的實際情況，破產清償而非債務重組無疑是雙輸的結局。

*ST超日的資金漏斗

*ST超日2013年業績快報顯示，公司歸屬于上市公司股東的所有者權益為-2.09億元，公司已經資不抵債。作為一家上市剛剛三年的公司，*ST超日已經將數十億元的募集資金揮霍一空。

*ST超日主要以生產晶體硅太陽能電池為主，2010年11月登陸資本市場，募集資金23.76億元，隨后又發行了10億元的公司債，加之截至2013年上半年，公司長短期借款26.75億元，其中近15億元已經逾期未還。三年時間*ST超日已經揮霍了約50億元，如此巨額的資金究竟流向了哪里？外界不得而知。

應收賬款無法回收是導致*ST超日如今困局的主要導火索之一。2011年，*ST超日的應收賬款由上一年的6.5億元猛增至22.11億元，公司的業績也正是從這一年開始急轉直下虧損連連，截至2013年三季度，公司應收賬款始終維持在20億元以上。而《證券市場周刊》之前的調查顯示，公司海外客戶欠款數據與*ST超日披露不符，公司收入的真實性大打折扣。

東莞證券分析師俞春燕早前就表示，*ST超日應收賬款已經超過正常賬期，因此短期公司依靠催收應收賬款解決流動性的可能性很小。出售海外電站雖然可以解決資金流動性問題，屬實與否尚值得商榷，也無法調查，況且何時能出售也沒有確切的時間，不確定風險很大，所以以此緩解資金緊張的局面依然不可靠。

作為上市公司，*ST超日的殼資源有一定的吸引力。2013年1月份，公司控股股東倪開祿及其女兒倪娜曾與木里煤業簽訂股權轉讓意向書，但是后者的大股東青海省國有資產管理投資有限公司隨后否決了木里煤業的決定，公司如今又稱正引進合作者洽談重組，彼時的*ST超日還未落入資不抵債的境地，面對如今更加惡化的財務狀況，又有哪家公司愿意接手這個爛攤子呢？

事實上，如果不是有關各方相助，早在兩年前，中國債市首只C級短融債11海龍CP01或許已經成為首個違約債，但作為地方國企，發債主體山東海龍背后的地方政府以及金融機構成為化解危機看不見的“手”。

之前的債券危機中，地方國企居多，承銷方也多來自銀行，其兜底的實力顯然強于券商，而且海龍債只有4億元，各方承擔的壓力較小。但超日債顯然與此不同，作為已經資不抵債的民企，*ST超日似乎正在走向退市后破產清算的深淵。

之所以這樣說，是因為超日債附有回售權，根據發債說明書，11超日債的投資者有權在2015年的3月7日把債券回售給發行人。如果到時公司沒有足夠資金償還本金，就有可能被債權人申請破產清算。如今公司連幾千萬元的利息都無法支付，到期的10億元本金又如何解決呢？

公司業績差、面臨回售壓力的一批公司債難免成為下一個超日債，比如11華銳債（122115）和12中富01（112087）。華銳26億元的債券在2014年12月29日就將面臨回售的壓力，而華銳風電（601558.SH）股票面臨ST，公司債券已經被列入信用評級觀察名單，珠海中富（000659.SH）同樣面臨著相似的問題。

對于資金緊張而又面臨債券到期的企業債，以及即將迎來兌付高峰期的城投債和看不見風險的中小企業私募債來說，更大的風險才剛剛開始。