信托危局

在經(jīng)歷幾年高速發(fā)展后規(guī)模已超10萬(wàn)億元的信托業(yè)，歲末年初，有關(guān)信托兌付危機(jī)的報(bào)道層出不窮，風(fēng)險(xiǎn)事件頻繁曝光讓市場(chǎng)漸感寒意，風(fēng)聲趨緊下債券市場(chǎng)實(shí)質(zhì)違約卻露出冰山一角。

3月4日晚，*ST超日（002506.SZ）發(fā)布公告稱，“11超日債”本期利息將無(wú)法于原定付息日2014年3月7日按期全額支付，僅能夠按期支付共計(jì)400萬(wàn)元，而全部應(yīng)付利息為8980萬(wàn)元。這是二十世紀(jì)90年代中后期以來(lái)，中國(guó)債券市場(chǎng)出現(xiàn)的第一起實(shí)質(zhì)性違約事件。

債券市場(chǎng)實(shí)質(zhì)違約在千呼萬(wàn)盼中終于破局，那么，一直以來(lái)有“剛性兌付”保護(hù)傘庇護(hù)信托行業(yè)是否會(huì)步債券市場(chǎng)后塵，借不斷違約之信用事件徹底打破“剛性兌付”的潛規(guī)則呢？

最近一段時(shí)間，中誠(chéng)信托和吉林信托礦產(chǎn)信托產(chǎn)品可能違約的事件成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。投資者擔(dān)心該產(chǎn)品一旦違約，將會(huì)在金融體系中引發(fā)連鎖反應(yīng)，并對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)嚴(yán)重創(chuàng)傷，甚至可能帶來(lái)金融體系的崩潰。

兌付危機(jī)有驚無(wú)險(xiǎn)

鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的中誠(chéng)信托兌付風(fēng)波，盡管2月11日中誠(chéng)信托發(fā)布報(bào)告，稱已與接盤(pán)方達(dá)成共識(shí)，令其30億元礦產(chǎn)信托案最終收官，但這無(wú)法掩蓋2014年信用風(fēng)險(xiǎn)事件可能增多的事實(shí)。

陷入兌付危機(jī)的是中誠(chéng)信托公司發(fā)行的3年期、規(guī)模30億元的“誠(chéng)至金開(kāi)1號(hào)集合信托計(jì)劃”，該產(chǎn)品通過(guò)工商銀行代銷(xiāo)給了約700個(gè)投資者。在該礦產(chǎn)信托產(chǎn)品中，中誠(chéng)信托作為受托人以股權(quán)投資附加回購(gòu)的方式運(yùn)用信托資金對(duì)山西振富能源集團(tuán)有限公司進(jìn)行股權(quán)投資，但后者的實(shí)際控制人隨后被控非法募資而被捕入獄。

該起兌付危機(jī)事件的發(fā)展可謂一波三折：在中誠(chéng)信托最初警示該產(chǎn)品1月31日到期時(shí)可能無(wú)法兌付的時(shí)候，工商銀行起初表示將不會(huì)償付投資者。1月22日，中誠(chéng)信托宣布就相關(guān)礦產(chǎn)資產(chǎn)的談判取得突破：交城神宇煤礦獲得了換發(fā)的采礦許可證，而振富四個(gè)礦中規(guī)模最大、價(jià)值最高的白家峁煤礦也已解決了產(chǎn)權(quán)糾紛。并且中誠(chéng)信托表示正在努力尋找解決方案，并已獲得了部分投資者的支持。但隨后山西政府、工行均否認(rèn)了兜底的傳聞。1月27日，來(lái)自中誠(chéng)信托的最新公告稱，中誠(chéng)信托已與意向投資者達(dá)成一致，即與接盤(pán)方達(dá)成共識(shí)。

至此，這起備受關(guān)注的信托案基本轉(zhuǎn)危為安，觸發(fā)更大規(guī)模信用事件的概率近乎為零。盡管目前尚不清楚接盤(pán)方的真實(shí)身份，但許多人都認(rèn)為銀行還是需要承擔(dān)部分損失，畢竟借款方和信托投資者都是銀行的客戶，而信托公司在向礦產(chǎn)公司發(fā)放信貸的過(guò)程中僅起到“通道”作用。

與此同時(shí)，媒體報(bào)道了“吉信·松花江（77）號(hào)山西福裕能源項(xiàng)目收益權(quán)集合資金信托計(jì)劃”第五期按期兌付無(wú)望的消息，又將信托違約的市場(chǎng)憂慮再次推上風(fēng)口浪尖。據(jù)了解，該信托計(jì)劃前三期均已在2013年11月至12月到期，投資人無(wú)法按時(shí)獲得本金收益，算上2月7日和19日的兩期，松花江號(hào)項(xiàng)目已經(jīng)連續(xù)五期無(wú)法按時(shí)兌付。

上述報(bào)道中，可以了解核實(shí)的信息是：前四期項(xiàng)目中有逾期，但是不代表不兌付，不一定形成實(shí)質(zhì)違約，逾期項(xiàng)目資不抵債的說(shuō)法目前還站不住腳，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)時(shí)間換空間的解決方案基本定調(diào)。

近幾年發(fā)生的信托風(fēng)險(xiǎn)事件可分為五大類(lèi)：第一，經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題；第二，債務(wù)糾紛；第三，抵押物貶值；第四，挪用信托資金；第五，相關(guān)管理人員及公司涉案。從個(gè)案上看，吉林信托此次兌付危機(jī)主要?dú)w為第一和第三點(diǎn)，這類(lèi)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)事件由于未涉及糾紛和法律事宜而在業(yè)內(nèi)稱為比較純凈的標(biāo)的，相對(duì)比較好解決。加上這單信托本身以股權(quán)性質(zhì)融資發(fā)行，重組方案推進(jìn)技術(shù)難度不大，困難之處無(wú)非是原有控制人對(duì)控制權(quán)和出讓價(jià)格的取舍，博弈拖累的無(wú)非是時(shí)間問(wèn)題。

因此，同為民營(yíng)企業(yè)項(xiàng)目，吉林信托項(xiàng)目在處理資質(zhì)上好于前期的中誠(chéng)信托項(xiàng)目，規(guī)模不到10億元也小于后者30億元體量。項(xiàng)目的發(fā)起方吉林信托截至2012年凈資產(chǎn)為35.6億元，托管方建設(shè)銀行也是國(guó)有大行背景，資本實(shí)力亦不遜色。

綜合分析，上述兌付危機(jī)項(xiàng)目出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約的可能微乎其微。雖然大環(huán)境提倡金融風(fēng)險(xiǎn)的有序釋放和市場(chǎng)化解決，但利益既得者主導(dǎo)的解決模式終歸會(huì)朝著有利于其自身的方向發(fā)展。首先，地方政府不希望第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)爆破點(diǎn)出現(xiàn)在自己的治下，在條件允許的情況下，會(huì)盡其所能發(fā)揮斡旋協(xié)調(diào)作用；其次，信托公司不希望自己是第一例信托爆單者；第三，銀行根據(jù)其在項(xiàng)目中發(fā)揮的作用選擇行為模式，在政府把協(xié)調(diào)工作做好的情況下，提供流動(dòng)性和低息貸款的手段未嘗不可。

結(jié)合近幾年信托風(fēng)險(xiǎn)事件的三種常規(guī)解決方法（信托公司剛性兌付、拍賣(mài)資產(chǎn)，第三方接盤(pán)，時(shí)間換空間、提前清盤(pán)）基本可以判斷，此次信托事件仍極有可能通過(guò)時(shí)間換空間來(lái)解決，而資產(chǎn)盤(pán)活和重組方案選擇是解決時(shí)點(diǎn)的關(guān)鍵因素。

盡管中誠(chéng)信托和吉林信托項(xiàng)目仍不會(huì)打破實(shí)質(zhì)違約的堅(jiān)冰，但國(guó)內(nèi)整體經(jīng)濟(jì)下行加大了信托公司經(jīng)營(yíng)的宏觀風(fēng)險(xiǎn)，利率市場(chǎng)化加大了其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，年中和年末的兩次“錢(qián)荒”觸發(fā)了對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的切實(shí)擔(dān)心，頻繁曝光的風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)了人們對(duì)信托業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

信托生存業(yè)態(tài)悄變

2007年新兩規(guī)頒布后，信托業(yè)的發(fā)展駛?cè)肟燔?chē)道。2012年底，信托業(yè)受托管理的信托資產(chǎn)為7.47萬(wàn)億元，超過(guò)保險(xiǎn)業(yè)成為金融業(yè)第二大支柱。至2013年9月末，信托受托管理資產(chǎn)已超過(guò)10萬(wàn)億元。

2007年-2012年間，信托業(yè)受托管理資產(chǎn)規(guī)模占GDP的比重由2007年的3%增長(zhǎng)至2012年的14.6%。信托資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張?jiān)谝欢ǔ潭壬贤晟屏私鹑谧有袠I(yè)的結(jié)構(gòu)，促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化。從資金的運(yùn)用方式上看，融資類(lèi)業(yè)務(wù)的規(guī)模占比持續(xù)下降，由2010年的超過(guò)60%下降至2013年中期的49%，而投資類(lèi)業(yè)務(wù)占比則相應(yīng)從18%提升至33%。

從2008年開(kāi)始，中國(guó)信托業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)主要?dú)w功于以下幾個(gè)原因：銀信合作的推動(dòng)、刺激財(cái)政政策下基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類(lèi)信托和信政合作的發(fā)展、貨幣從緊環(huán)境下的融資需求。總體上，信托業(yè)的井噴發(fā)展是在政策調(diào)控中尋求發(fā)展機(jī)會(huì)，并受到各類(lèi)監(jiān)管措施的影響。

銀信合作是信托業(yè)爆發(fā)式增長(zhǎng)的源泉，在2010年之前，信托業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)主要依靠銀信合作的推動(dòng)。從2008年底到2010年6月，銀信合作規(guī)模從0.87萬(wàn)億元激增至2萬(wàn)億元，之后由于銀監(jiān)會(huì)緊急叫停銀信合作，2010年底其規(guī)模被壓縮到1.66萬(wàn)億元。

銀信合作高速發(fā)展的原因在于：就信托公司來(lái)說(shuō)，由于其基本無(wú)需投入資源而凈賺通道費(fèi)，依靠銀行資源擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模是一個(gè)不錯(cuò)的選擇；就銀行來(lái)說(shuō)，一方面，在分業(yè)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管框架下，不同金融機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用方式有嚴(yán)格監(jiān)管。銀行的資金除了用于貸款外，基本投向標(biāo)準(zhǔn)化的債權(quán)產(chǎn)品，但信托公司擁有全牌照的優(yōu)勢(shì)，資金運(yùn)用方式多樣，銀行資金借道信托豐富投資渠道是銀信合作的重要原因。

另一方面，銀行作為系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)，在金融體系中有“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的地位，受到嚴(yán)格監(jiān)管。監(jiān)管層對(duì)銀行信貸的控制逼迫銀行開(kāi)辟信托通道，繞開(kāi)監(jiān)管發(fā)放貸款。實(shí)際上，直到2010年年中，銀監(jiān)會(huì)緊急叫停銀信合作之前，銀信合作產(chǎn)品中，信托貸款類(lèi)產(chǎn)品的占比一直居于高位，不僅使得銀行系統(tǒng)在表外積累了大量風(fēng)險(xiǎn)，也影響了政府的宏觀調(diào)控。

2008年金融危機(jī)之后，中國(guó)出臺(tái)了“四萬(wàn)億”刺激措施，地方政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對(duì)資金產(chǎn)生了巨大需求。由于受到財(cái)政預(yù)算和稅收收入的限制，地方政府開(kāi)始積極與信托公司合作，共同推動(dòng)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類(lèi)信托的發(fā)展。雖然監(jiān)管層出于對(duì)地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，控制該類(lèi)信托的發(fā)展，使得基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托增速受到影響，但在穩(wěn)增長(zhǎng)的基調(diào)下，其規(guī)模還是大幅增加。

同樣，受到政府刺激政策的影響，信政合作規(guī)模也大幅增長(zhǎng)。特別是在2012年，一方面銀監(jiān)會(huì)嚴(yán)控銀行對(duì)地方融資平臺(tái)的貸款；另一方面政府卻繼續(xù)推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，促使地方政府加強(qiáng)和信托公司的合作。

2012年以來(lái)，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托一路“高歌猛進(jìn)”。雖然受到國(guó)家調(diào)控政府融資風(fēng)險(xiǎn)的影響，但在進(jìn)入2012年之后，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的占比呈現(xiàn)出小幅回升趨勢(shì)，2012年一季度為21.85%，二季度為22.62%，三季度為23.34%，四季度則達(dá)到23.62%。這與近年地方政府因融資平臺(tái)受限和土地財(cái)政吃緊而催生的融資需求加大的市場(chǎng)效應(yīng)有關(guān)。

雖然2012年年末，財(cái)政部等四部委聯(lián)合頒布《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》，但結(jié)果并未像此前預(yù)計(jì)的給基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托“降溫”。進(jìn)入2013年，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托持續(xù)增長(zhǎng)，主要是由于“463 號(hào)文”本身“對(duì)政信合作業(yè)務(wù)的影響僅局限于通過(guò)BT方式為法律和國(guó)務(wù)院允許之外的政府項(xiàng)目融資、通過(guò)信托方式為法律和國(guó)務(wù)院允許之外的公益性項(xiàng)目融資以及禁止政府違規(guī)擔(dān)保。”

從實(shí)際情況看，大部分基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托受到的影響并不大。同時(shí)，地方政府融資需求卻并沒(méi)有因?yàn)楸O(jiān)管政策的收緊而戛然縮減。2013年以來(lái)，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)融資需求依然強(qiáng)烈。另外，信托公司也對(duì)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托產(chǎn)品進(jìn)行了轉(zhuǎn)變和創(chuàng)新，改變了過(guò)去單純依靠政府承諾函、擔(dān)保函的方式，加強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)控制措施，從而順利度過(guò)對(duì)新規(guī)的適應(yīng)期和調(diào)整期。

2013年，信托公司信托資產(chǎn)總規(guī)模為10.91萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)46%，但較2012年55%的增速下降了9個(gè)百分點(diǎn)，為自2009年以來(lái)四年首次低于50%。同期，信托公司全行業(yè)經(jīng)營(yíng)收入總額832.60億元，平均每家12.24億元，同比分別增長(zhǎng)30%和27%。全行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額568.61億元，人均利潤(rùn)305.65萬(wàn)元，平均每家利潤(rùn)8.36億元，分別同比增加29%、5%和25%。全行業(yè)實(shí)現(xiàn)的凈資產(chǎn)收益率為22.25%，同比增加0.53個(gè)百分點(diǎn)。

總體而言，雖然信托行業(yè)2013年規(guī)模增速放緩，但信托公司整體財(cái)務(wù)指標(biāo)不俗，信托風(fēng)險(xiǎn)仍屬個(gè)例，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有所夸大。由于信托項(xiàng)目實(shí)行獨(dú)立的信息披露制度，故信托行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)事件很難隱瞞，從目前曝光的信托風(fēng)險(xiǎn)事件看仍是個(gè)別事件。從實(shí)際解決情況來(lái)看，近幾年發(fā)生的問(wèn)題信托最終都得以解決，沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，也沒(méi)有出現(xiàn)信托公司因?yàn)樾磐袃陡妒录萑虢?jīng)營(yíng)困境甚至破產(chǎn)的。

2012年至今，曝光的26單信托風(fēng)險(xiǎn)事件中，16單直接投向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，2單通過(guò)建材和養(yǎng)殖業(yè)渠道間接投向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)， 合計(jì)募集金額近86億元，項(xiàng)目單均規(guī)模3億元；6單投向煤炭能源，合計(jì)募集金額近64億元，項(xiàng)目單均規(guī)模10.6億元；其余投向的曝光信托體量較小，1單0.7億元投向化肥生產(chǎn)領(lǐng)域，1單2.81億元投向鋼鐵產(chǎn)業(yè)。

從波及范圍來(lái)看，房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件最多，但就單體規(guī)模而言，能源礦權(quán)項(xiàng)目由于其融資特質(zhì)下體量較大而相對(duì)各個(gè)都是重磅，但相對(duì)于目前整體信托規(guī)模，體量仍然非常有限，仍屬個(gè)體事件。

同時(shí)，由于監(jiān)管部門(mén)長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)信托業(yè)實(shí)行信托賠償準(zhǔn)備金制度和凈資本約束制度，信托行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力也不斷增強(qiáng)。截至2013年底，全行業(yè)計(jì)提的信托賠償準(zhǔn)備金已達(dá)90.60億元，可以覆蓋200億元問(wèn)題資產(chǎn)的45.30%；全行業(yè)凈資產(chǎn)高達(dá)2555.18億元，是200億元問(wèn)題資產(chǎn)的12.78倍。

信托業(yè)近年來(lái)之所以能夠快速增長(zhǎng)，主要得益于信托本身“多方式運(yùn)用、跨市場(chǎng)配置”的制度優(yōu)勢(shì)，以及中國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)處于金融抑制下，大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)和項(xiàng)目的融資需求只能從信托渠道獲取的市場(chǎng)歸因。

在此特定背景下，融資信托的交易對(duì)手，主要是本具備銀行和資本市場(chǎng)融資資質(zhì)而僅因?yàn)榻鹑趬阂侄鵁o(wú)法獲得融資的優(yōu)質(zhì)企業(yè)和優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，同時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于長(zhǎng)期的景氣增長(zhǎng)通道之中，融資信托基礎(chǔ)資產(chǎn)的宏觀風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較小，這為信托這一輪的快速增長(zhǎng)提供了充足的養(yǎng)料和土壤。但從長(zhǎng)期看，支撐以往的金融環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及經(jīng)營(yíng)環(huán)境都在發(fā)生深刻變化，“需求遞減，風(fēng)險(xiǎn)遞增，競(jìng)爭(zhēng)激烈”成為新的行業(yè)生態(tài)，而這種信托生存業(yè)態(tài)的轉(zhuǎn)變才是未來(lái)最大的風(fēng)險(xiǎn)。

系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)仍在積聚

在中國(guó)的金融體系下，間接融資占據(jù)主導(dǎo)地位。一旦貨幣政策從緊，銀行系統(tǒng)收縮信貸會(huì)倒逼各類(lèi)經(jīng)濟(jì)主體拓展其他融資渠道，而信托正是各種替代渠道中的主力軍。以房地產(chǎn)信托為例，中國(guó)貨幣政策從2010年開(kāi)始緊縮，信貸供給減少。

在流動(dòng)性壓力下，房地產(chǎn)公司開(kāi)始倚重信托通道獲取資金，房地產(chǎn)信托規(guī)模在2010年和2011年迎來(lái)高速增長(zhǎng)。盡管從2011年下半年開(kāi)始，由于監(jiān)管措施收緊以及投資者對(duì)于房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，房地產(chǎn)信托規(guī)模受到抑制，但2013年以來(lái)，在市場(chǎng)情緒逐步穩(wěn)定、房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)發(fā)展帶來(lái)房地產(chǎn)商融資需求旺盛的背景下，房地產(chǎn)信托增速出現(xiàn)反彈。

一般而言，融資類(lèi)信托產(chǎn)品的平均期限在1.5年-2年之間，如此信托的發(fā)行量在滯后7個(gè)季度左右表現(xiàn)為到期量。目前信托的到期量大致多是在2011年末到2012年初發(fā)行，彼時(shí)恰處于信托大擴(kuò)張的前夕。

具體來(lái)說(shuō)，2013年的到期信托金額大約對(duì)應(yīng)2011年二季度至2012年一季度（3.5萬(wàn)億元），2014年的到期信托大約對(duì)應(yīng)2012年二季度到2013年一季度的發(fā)行量（5.3萬(wàn)億元）。可見(jiàn)，2014年信托到期量將大幅上升。

而流向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的信托到期量滯后發(fā)行量大約7個(gè)季度，據(jù)此計(jì)算，2014年基建信托到期量約1.4萬(wàn)億元。月度分布上（參考用益信托網(wǎng)數(shù)據(jù)），5月是到期量高峰，當(dāng)月到期信托約占全年的28%。

房地產(chǎn)信托的期限較短，從信托行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，流向房地產(chǎn)的信托到期量滯后發(fā)行量大約5個(gè)季度，據(jù)此計(jì)算，2014年房地產(chǎn)信托到期量約6335億元，月度分布上到期量高峰在一季度和5月份。

而流向工商企業(yè)的信托到期量滯后發(fā)行量大約7個(gè)季度，據(jù)此計(jì)算，2014年產(chǎn)業(yè)信托到期量約1.7萬(wàn)億元，三大類(lèi)信托中到期量最大，月度分布上到期量高峰在1月份和8月份。

信托公司對(duì)產(chǎn)品有剛性兌付的“潛規(guī)則”，融資類(lèi)信托往往被投資者預(yù)期包含信托公司的隱性擔(dān)保，但近幾年信托業(yè)大發(fā)展，管理的資產(chǎn)規(guī)模已超出信托能夠剛性兌付的能力。全行業(yè)2555億元權(quán)益承載了4.9萬(wàn)億元的融資類(lèi)信托，兜底或已力不從心。

以聯(lián)盛集團(tuán)破產(chǎn)重整為例，信托債權(quán)是第二大類(lèi)債權(quán)，江西國(guó)際信托（現(xiàn)中江國(guó)際信托）是最大的信托債權(quán)人，未償債務(wù)達(dá)12.23億元，占其2012年末凈資產(chǎn)的31%。長(zhǎng)安信托有8.5億元的風(fēng)險(xiǎn)敞口，占其2012年末凈資產(chǎn)的39%。若債務(wù)人無(wú)力償付本金，中小信托公司剛性兌付壓力非常大。

根據(jù)公開(kāi)資料，2012年8月至今，至少共有16個(gè)信托項(xiàng)目（不一定全面）處于壓力之中。涉事企業(yè)以規(guī)模不大的民營(yíng)企業(yè)為主。行業(yè)分布上，房地產(chǎn)行業(yè)成為重災(zāi)區(qū)。16個(gè)案例中10個(gè)項(xiàng)目與房地產(chǎn)有關(guān)。

出現(xiàn)信用事件的房地產(chǎn)企業(yè)主要分布在環(huán)渤海和長(zhǎng)三角地區(qū)，其中上海三例，江浙三例，京津各一例，山東兩例。

從處于壓力的房地產(chǎn)行業(yè)信托最后處理結(jié)果看，三只產(chǎn)品信托公司“剛性兌付”，其他產(chǎn)品處于訴訟之中或者由第三方接盤(pán)解決。

地產(chǎn)信托占全部信托產(chǎn)品的比例不到10%，卻出現(xiàn)了最多的信用事件，反映了房地產(chǎn)企業(yè)之間的分化。且這種分化主要不是一、二線城市與三、四線城市的區(qū)別，而是反映了房地產(chǎn)企業(yè)在規(guī)模大小、經(jīng)營(yíng)策略和現(xiàn)金流管理方面的差距。

雖然2013年房地產(chǎn)行業(yè)的總體景氣好于產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重的資源類(lèi)行業(yè)，但信托產(chǎn)品爆出的信用事件中，涉及過(guò)剩行業(yè)的信托數(shù)量不多。產(chǎn)能過(guò)剩的僵尸行業(yè)集中度高和國(guó)有企業(yè)占比較高，是過(guò)剩行業(yè)的信托出現(xiàn)信用事件較少的主要原因。

而2013年下半年經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)，制造業(yè)投資領(lǐng)先回升，產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的過(guò)剩問(wèn)題沒(méi)有得到緩解反而加重。較少的違約事件意味著產(chǎn)能過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)仍未釋放，2014年需保持警惕。

周期調(diào)整下房地產(chǎn)信托潛在風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)加大。截至2013年三季度末，信托業(yè)協(xié)會(huì)披露的最新數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)信托存量資產(chǎn)10.13萬(wàn)億元，其中投向房地產(chǎn)領(lǐng)域存量規(guī)模0.89萬(wàn)億元，占比8.8%，由于部分項(xiàng)目以信托貸款及其他形式流入房地產(chǎn)領(lǐng)域，實(shí)際占比要高于這個(gè)水平；投向礦產(chǎn)能源存量規(guī)模455億元，占比0.45%。風(fēng)險(xiǎn)曝光的86億元房地產(chǎn)信托占8900億元存量規(guī)模的1%，相應(yīng) 地，64億元能源礦權(quán)信托占其455億元存量規(guī)模的14%。

房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)事件雖然較多，但相對(duì)于總量而言占比有限，而能源礦權(quán)信托則呈現(xiàn)高比例的潛在違約曝光。這種占比的分化，一定程度上源于煤炭業(yè)近年的深幅調(diào)整，房地產(chǎn)則依賴于1998年房改以來(lái)總趨勢(shì)上單邊上揚(yáng)的優(yōu)勢(shì)而稍顯優(yōu)越。從三四線城市的房地產(chǎn)存量滯銷(xiāo)、有價(jià)無(wú)市等跡象中，可以判斷房地產(chǎn)業(yè)一旦出現(xiàn)周期性調(diào)整，將推高房地產(chǎn)信托潛在違約占比。

中國(guó)私人部門(mén)的高杠桿率呈現(xiàn)出一個(gè)結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題：房地產(chǎn)領(lǐng)域的擴(kuò)張速度遠(yuǎn)高于其他部門(mén)。債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡嚴(yán)重威脅宏觀政策的有效性，利率水平對(duì)房地產(chǎn)部門(mén)而言偏低， 而對(duì)其他部門(mén)又偏高，這一結(jié)構(gòu)性問(wèn)題使得地產(chǎn)部門(mén)去杠桿更為困難。房地產(chǎn)部門(mén)不經(jīng)歷一個(gè)有效的出清過(guò)程，中國(guó)信托業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍在積聚。

剛性兌付兜底風(fēng)險(xiǎn)

所謂信托產(chǎn)品“剛性兌付”，就是信托產(chǎn)品到期后，信托公司必須分配給投資者本金以及收益，當(dāng)信托計(jì)劃出現(xiàn)不能如期兌付或兌付困難時(shí)，信托公司需要兜底處理。監(jiān)管層要求確保兌付的初衷是為了推動(dòng)新業(yè)務(wù)，讓投資者消除疑慮，也是為了維護(hù)金融和社會(huì)穩(wěn)定，防止因信托投資虧損誘發(fā)群體性事件。

信托業(yè)維穩(wěn)思想決定了“剛性兌付”成為行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制模式的最后穩(wěn)定器，并成為一種行業(yè)慣例，其初衷是防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，保護(hù)投資者利益。

剛性兌付的突出表現(xiàn)是，在遭遇特殊情況兌付可能出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，信托公司一般的處理辦法，首先是找項(xiàng)目方協(xié)商，查看現(xiàn)金流情況，如果問(wèn)題難以消化，只能找資金接盤(pán)；其次為處置抵押物，但處置抵押物需要較長(zhǎng)時(shí)間。如果項(xiàng)目有問(wèn)題，唯一的原則就是，想盡一切辦法先把投資者的本金和收益兌付。

在宏觀經(jīng)濟(jì)逐步下行、股市低迷的情況下，信托產(chǎn)品以10%左右的年化收益率一路高歌猛進(jìn)，關(guān)鍵原因就是信托產(chǎn)品“剛性兌付”所導(dǎo)致的“零風(fēng)險(xiǎn)”。2012年-2014年，房地產(chǎn)信托和礦業(yè)信托處于兌付高峰期，市場(chǎng)對(duì)于兌付風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂即來(lái)自“剛性兌付”。

“剛性兌付”將風(fēng)險(xiǎn)與投資者隔離，使投資者獲得高收益卻并未完全承擔(dān)對(duì)應(yīng)的高風(fēng)險(xiǎn)，這是信托產(chǎn)品受到市場(chǎng)狂熱追捧不可忽視的因素。然而“剛性兌付”本身是違背市場(chǎng)規(guī)律的。尤其是隨著風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)事件增多，特別是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)累積到一定程度，超出信托公司本身所能承受的范圍時(shí)，實(shí)質(zhì)性違約將不可避免。

從法律角度看，當(dāng)信托計(jì)劃不能如期兌付時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該由投資者自己承擔(dān)。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)頒布的《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》第十四條，信托公司因違背本信托合同、處理信托事務(wù)不當(dāng)而造成信托財(cái)產(chǎn)損失的，由信托公司以固有財(cái)產(chǎn)賠償。

以陜國(guó)投（000563.SZ）受讓裕豐公司信托計(jì)劃信托受益權(quán)為例，陜國(guó)投2013年8月公告，2012年4月11 日和7月25日，陜國(guó)投分別發(fā)行 “陜國(guó)投裕豐公司貸款集合資金信托計(jì)劃”和“陜國(guó)投裕豐公司二期建設(shè)項(xiàng)目貸款集合資金信托計(jì)劃”，合計(jì)募集5.7億元向裕豐公司提供信托貸款，其中，“一期項(xiàng)目”7000萬(wàn)元，貸款期限為12個(gè)月，貸款利率18%；“二期項(xiàng)目”5億元，貸款期限為24個(gè)月，貸款利率16.2%。信托貸款發(fā)放后，裕豐公司依合同約定按季支付了一、二期項(xiàng)目部分利息，但自2012年底開(kāi)始出現(xiàn)延期付息。鑒于此，陜國(guó)投采取申請(qǐng)強(qiáng)制執(zhí)行保全資產(chǎn)和受讓信托受益權(quán)等方式以求解決問(wèn)題。

2013年以來(lái)，陜國(guó)投通過(guò)受讓信托受益權(quán)配置信托計(jì)劃方式，先后用7290萬(wàn)元、52542萬(wàn)元自有資金分別受讓了裕豐公司信托貸款一期和二期項(xiàng)目受益權(quán)，兩項(xiàng)合計(jì)近6億元，完成了對(duì)信托項(xiàng)目的“剛性兌付”。而受累于受讓裕豐公司信托計(jì)劃信托受益權(quán)，陜國(guó)投第三季度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為-1421.03萬(wàn)元。

2008年金融危機(jī)以來(lái)，以債務(wù)迅速擴(kuò)張帶動(dòng)GDP擴(kuò)張的模式不論是宏觀還是微觀上均不可持續(xù)。從宏觀上看，目前單位信貸產(chǎn)生的GDP量不斷下滑，而歷史上這一比例惡化均是經(jīng)濟(jì)相對(duì)弱勢(shì)的調(diào)整期。與此同時(shí)，新增社會(huì)融資總量中用于給存量債務(wù)償還利息的部分則處在2003年以來(lái)相對(duì)較高的水平，新增借貸對(duì)GDP邊際上的拉動(dòng)明顯減弱。

從微觀上看，高利率一方面可能侵蝕企業(yè)盈利空間；另一方面則拖累企業(yè)投資意愿。以整體法估計(jì)的非金融上市公司年化ROE目前正處于相對(duì)低位，而用理財(cái)產(chǎn)品收益率加上250個(gè)基點(diǎn)左右的息差來(lái)近似估計(jì)一般企業(yè)的融資成本，企業(yè)ROE水平難敵融資成本，微觀企業(yè)投資實(shí)體意愿應(yīng)該會(huì)受到明顯拖累。

如果中國(guó)堅(jiān)持金融機(jī)構(gòu)通過(guò)提供流動(dòng)性支持或承擔(dān)信貸風(fēng)險(xiǎn)來(lái)保證剛性兌付，在信托違約的情況下，高華證券的報(bào)告分析了商業(yè)銀行和信托公司可能需承擔(dān)的潛在責(zé)任。2013年三季度末，總信托資產(chǎn)規(guī)模為10.13萬(wàn)億元，據(jù)高華證券估算，其中：

1.銀行通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品、同業(yè)存款和投資所進(jìn)行的證券化規(guī)模約為6.1萬(wàn)億元（占銀行信貸總額的7%）。其資產(chǎn)質(zhì)量近似于表內(nèi)貸款，也需經(jīng)過(guò)貸款評(píng)估流程，并且在中國(guó)上市銀行目標(biāo)價(jià)格計(jì)算過(guò)程中，所使用的各銀行調(diào)整后的凈資產(chǎn)價(jià)值已對(duì)通過(guò)信托產(chǎn)品渠道進(jìn)行的資產(chǎn)證券化計(jì)入了平均5%左右的不良率假設(shè)。

2.信托公司（和地方政府）可能需承擔(dān)的潛在責(zé)任為1.4萬(wàn)億元的集合信托（如計(jì)入信政合作則為2.2萬(wàn)億元）。鑒于信托公司的總權(quán)益約為2555億元，這意味著行業(yè)管理資產(chǎn)總額/權(quán)益比為6倍或10倍，尚處于合理的水平，這些權(quán)益可以消化集合信托產(chǎn)品24%到38%的不良水平。盡管如此，主要的下行風(fēng)險(xiǎn)在于一些高風(fēng)險(xiǎn)信托產(chǎn)品的違約是否會(huì)導(dǎo)致不良率超出這一范圍，進(jìn)而對(duì)信托公司的凈資產(chǎn)造成嚴(yán)重的沖擊。

3.其余1.8萬(wàn)億元償債責(zé)任可能由投資者或其他金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)。

自2013年一季度以來(lái)，銀行尤其是興業(yè)、光大、寧波銀行和浦發(fā)銀行等中型銀行在同業(yè)業(yè)務(wù)之外發(fā)展出以信托受益權(quán)投資為主的證券化渠道。這一領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)包括銀行杠桿率上升、貸款透明度不足（最終可能導(dǎo)致估值下滑），以及潛在的資本金和撥備不足等。

由此可見(jiàn)，中國(guó)信托業(yè)與銀行的密切關(guān)系決定了其特殊的發(fā)展模式，信托業(yè)之所以違背“風(fēng)險(xiǎn)買(mǎi)者自負(fù)”的信托基本原則，偏離“受人之托，代人理財(cái)”的本源業(yè)務(wù)，是因?yàn)橹袊?guó)此輪信托業(yè)的重生仍未改變信托業(yè)以銀行信用延伸的核心信用模式，銀行背后的政府信用才是投資者義無(wú)反顧的根本原因。從此意義說(shuō)，信托若能在核心模式上先行轉(zhuǎn)變，也不失為一種“非暴力”破解信托剛性兌付的辦法。

信托違約多米諾？

2012年-2014年，房地產(chǎn)信托和礦業(yè)信托處于兌付高峰期。2012年以來(lái)，幾乎每個(gè)月都有數(shù)起信托兌付危機(jī)事件，且發(fā)生兌付風(fēng)險(xiǎn)的信托項(xiàng)目主要集中在礦業(yè)信托和小型民企的房地產(chǎn)信托項(xiàng)目。2014年信托到期量約5.3萬(wàn)億元，較2013年增長(zhǎng)超過(guò)50%，這意味著，2014年的信托兌付洪峰將再創(chuàng)新高。

雖然房地產(chǎn)信托兌付高峰平穩(wěn)度過(guò)，但小型民企開(kāi)發(fā)商項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。從2010年下半年開(kāi)始，銀監(jiān)會(huì)更嚴(yán)格監(jiān)控房地產(chǎn)信托，使得2013年以來(lái)到期的房地產(chǎn)信托項(xiàng)目整體兌付風(fēng)險(xiǎn)不大。信托公司在項(xiàng)目選擇上，更傾向融資能力較強(qiáng)的大型開(kāi)發(fā)商，兌付風(fēng)險(xiǎn)主要集中在小型開(kāi)發(fā)商、單體項(xiàng)目上，總體風(fēng)險(xiǎn)可控。即使出現(xiàn)兌付風(fēng)險(xiǎn)，也可以采用借新還舊、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式緩解流動(dòng)性問(wèn)題，實(shí)際發(fā)生違約的可能性非常小。

涉礦信托產(chǎn)品由于項(xiàng)目本身的復(fù)雜性，使得盡職調(diào)研難度更大。首先是礦種、開(kāi)采難度、后期成本核算和礦難、環(huán)保等，都需要較強(qiáng)的專業(yè)知識(shí)，而且項(xiàng)目進(jìn)展過(guò)程中不確定因素較多，比如采礦證的批準(zhǔn)需要與地方政府的關(guān)系、采礦利益往往帶來(lái)當(dāng)?shù)丶m紛、對(duì)融資方的政府資源關(guān)系要求較高等，這些都會(huì)對(duì)項(xiàng)目運(yùn)行帶來(lái)較大不確定性，容易耽誤工期，影響現(xiàn)金流。

而礦產(chǎn)能源信托的抵（質(zhì)）押物一般是標(biāo)的公司或項(xiàng)目的礦業(yè)權(quán)、股權(quán)收益權(quán)或特定資產(chǎn)收益權(quán)等。如果發(fā)生不能到期兌付的情況，抵（質(zhì)）押物的變現(xiàn)能力尤為重要。這里最重要的就是觀察企業(yè)或項(xiàng)目的運(yùn)行情況，主要是看其財(cái)務(wù)狀況，到期是否有足夠的現(xiàn)金流保證投資者本金和收益。

由于行業(yè)供大于求，煤炭?jī)r(jià)格一路下滑，造成煤企資金壓力堪憂。而信托經(jīng)理盡職調(diào)查中對(duì)于“或有負(fù)債”問(wèn)題把控的困難度以及風(fēng)險(xiǎn)控制的主動(dòng)缺失，可能讓民間借貸等引發(fā)的資金鏈問(wèn)題，成為礦產(chǎn)信托運(yùn)行過(guò)程中，比礦產(chǎn)市場(chǎng)不景氣更加兇猛的隱形風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)用益信托統(tǒng)計(jì)，2013年和2014年是“涉煤”信托的兌付高峰期。2011年，國(guó)內(nèi)共有36家信托公司參與發(fā)行了157款礦產(chǎn)資源類(lèi)信托產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模為481.29億元。而這些礦產(chǎn)資源信托產(chǎn)品平均期限為1.5年-3年，2013年和2014年將集中面臨到期兌付。2012年以來(lái)，中信信托、國(guó)投信托和吉林信托都曾出現(xiàn)礦業(yè)信托違約風(fēng)險(xiǎn)。

2013年互聯(lián)網(wǎng)金融的異軍突起，各類(lèi)資產(chǎn)管理產(chǎn)品收益率不斷攀升，風(fēng)險(xiǎn)收益不匹配現(xiàn)象非常嚴(yán)重。余額寶等現(xiàn)金管理類(lèi)產(chǎn)品收益率（相當(dāng)于活期）高達(dá)6.5%-7%，導(dǎo)致各類(lèi)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)成本水漲船高，風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。

盡管信托項(xiàng)目?jī)陡讹L(fēng)險(xiǎn)在可預(yù)見(jiàn)期間仍為個(gè)案，信托公司與融資方有能力保證大部分項(xiàng)目的順利兌付，但隨著越來(lái)越多非標(biāo)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露，不排除少量信托項(xiàng)目出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，投資者將更注重項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)收益匹配，或有助于利率水平回歸合理。同時(shí)，對(duì)于信托來(lái)講，項(xiàng)目資質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)將對(duì)信托產(chǎn)品收益率有實(shí)質(zhì)性影響，項(xiàng)目收益率差異將擴(kuò)大。

那么，在當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)收益嚴(yán)重不匹配的前提下，信托違約是否會(huì)成為引發(fā)2014年宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系崩潰的第一張多米諾骨牌呢？

盡管中誠(chéng)信托風(fēng)波引人注目，但類(lèi)似事件不乏先例。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2012年以來(lái)，已有超過(guò)20例信托產(chǎn)品出現(xiàn)了兌付問(wèn)題，涉及金額總計(jì)達(dá)238億元。這當(dāng)中約有一半仍處于法律程序中；而在剩下的大多數(shù)案例中，投資者已從信托公司或擔(dān)保人處獲得了償付，不過(guò)也有一些案例中的投資者蒙受了損失。

從這個(gè)角度分析，2014年出現(xiàn)其他違約案例、引發(fā)或擴(kuò)散為更大規(guī)模信用風(fēng)險(xiǎn)事件的可能性并不能排除。

影子銀行背后之手

近幾年，中國(guó)的信托業(yè)已成為非銀行信貸或“影子銀行”信貸發(fā)展最快的領(lǐng)域之一。截至2013年三季度末，信托業(yè)資產(chǎn)總額已從2009年的2萬(wàn)億元迅速增長(zhǎng)至約10萬(wàn)億元，占信貸余額的9%。雖然只有2萬(wàn)億元的信托資產(chǎn)被列為銀信合作產(chǎn)品（即銀行是貸款或投資的發(fā)起者，并可能要承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)），然而在很多情況下（如中誠(chéng)信托產(chǎn)品），銀行和信托之間的“合作”可能是隱性的。

信托貸款收取的利率在民間借貸范圍內(nèi)通常是最高的，截至2013年三季度末，信托貸款的年利率平均為11.5%左右，而影子銀行信貸（不含民間借貸）的加權(quán)平均利率不到8%。由于過(guò)去幾年大宗商品價(jià)格下跌，很多投向采礦業(yè)和原材料行業(yè)的信托產(chǎn)品都陷入危機(jī)。另外，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品也出現(xiàn)過(guò)兌付問(wèn)題。

越來(lái)越多的信托產(chǎn)品將在未來(lái)幾個(gè)季度到期。鑒于這幾年信托業(yè)增長(zhǎng)迅速，且產(chǎn)品平均期限為2年左右，近期很多信托產(chǎn)品都即將到期，其中有些產(chǎn)品需要展期或注入新的資金。因此，未來(lái)信托兌付問(wèn)題或違約的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)上升。

有機(jī)構(gòu)估算中國(guó)影子銀行體系的總規(guī)模約為30萬(wàn)億-40萬(wàn)億元。“影子銀行”究竟包含哪些信用活動(dòng)尚存爭(zhēng)議，特別是考慮到這一稱呼本身有一定的負(fù)面含義。值得注意的是，很大一部分“影子銀行”是在銀行表外完成的。

在超過(guò)110萬(wàn)億元的信貸總額中，銀行貸款占比約65%。其余部分并沒(méi)有復(fù)雜的、高杠桿的融資結(jié)構(gòu)，主要包括信托公司資產(chǎn)，以及非銀行中介機(jī)構(gòu)所持有的債權(quán)和票據(jù)等。這里并不包括理財(cái)產(chǎn)品，因?yàn)椋摄y行、證券或基金公司發(fā)售的理財(cái)產(chǎn)品作為資金來(lái)源通常投向信托、貨幣市場(chǎng)基金以及企業(yè)債券。

雖然與發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，中國(guó)的非銀行金融中介規(guī)模較小，但國(guó)際清算銀行在最近的一篇報(bào)告中指出，中國(guó)影子銀行的增長(zhǎng)速度全球最快。

若信托產(chǎn)品陷入危機(jī)，投資者通常會(huì)尋找接盤(pán)方進(jìn)行項(xiàng)目重組，但在多數(shù)情況下仍會(huì)遭受一定程度的損失。部分情況下，信托公司可能會(huì)用準(zhǔn)備金或自有資本來(lái)補(bǔ)償投資者，不過(guò)其資本規(guī)模相對(duì)于其受托資產(chǎn)來(lái)說(shuō)通常較小。在其他情況下，擔(dān)保人或其他相關(guān)金融機(jī)構(gòu)可能介入并接管項(xiàng)目，同時(shí)償付投資者。當(dāng)然，若相關(guān)資產(chǎn)價(jià)值太低或無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈利，且沒(méi)有接盤(pán)方，全面違約的情況就可能出現(xiàn)。

信托或影子信貸違約最主要的負(fù)面影響是打擊投資者對(duì)影子銀行市場(chǎng)的信心。由于信托公司不同于銀行，不能創(chuàng)造貨幣，沒(méi)有高杠桿，且?guī)缀鯖](méi)有證券化，因此信托違約對(duì)金融體系產(chǎn)生的直接影響（例如通過(guò)支付體系產(chǎn)生的影響）應(yīng)當(dāng)較為有限。銀行或許會(huì)因支持或分銷(xiāo)這樣的信托產(chǎn)品而遭受相應(yīng)的損失，但損失規(guī)模與其資產(chǎn)規(guī)模相比要小很多。但違約事件可能會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)信托和其他影子銀行信貸市場(chǎng)喪失信心，致使這些市場(chǎng)上的流動(dòng)性收緊，從而產(chǎn)生信貸緊縮。

這種情況下，流動(dòng)性很可能會(huì)回流到銀行體系中（尤其是大型銀行），畢竟大型銀行享有更強(qiáng)的隱性擔(dān)保，且中國(guó)的資本賬戶基本封閉。不過(guò)，即便銀行希望也有能力迅速擴(kuò)大信貸規(guī)模以抵消影子信貸市場(chǎng)的收縮，可能也無(wú)法這樣做，因?yàn)殂y行面臨著貸款額度、對(duì)特定行業(yè)的貸款限制、貸存比以及較高的準(zhǔn)備金率和資本充足率等方面的要求和限制。

決策層可能會(huì)放松對(duì)銀行貸款的部分限制和規(guī)定以應(yīng)對(duì)信貸緊縮，但其決策通常較慢，很可能在信貸緊縮已然產(chǎn)生負(fù)面影響之后才會(huì)做出反應(yīng)。銀行會(huì)將表外資產(chǎn)移回表內(nèi)，不良貸款可能增加，信貸緊縮導(dǎo)致其資產(chǎn)擴(kuò)張放慢，資產(chǎn)質(zhì)量惡化，在此過(guò)程中銀行會(huì)遭受很大損失。

隱藏在銀行間市場(chǎng)中的信貸違約可能會(huì)造成更大的麻煩。中國(guó)的銀行間市場(chǎng)是一張大而復(fù)雜的網(wǎng)，連接了銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)甚至大型企業(yè)。若這個(gè)市場(chǎng)上出現(xiàn)違約事件，則很可能經(jīng)由弱小的中小銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)至大型銀行，帶來(lái)支付危機(jī)或利率大幅上升。因此，央行需要特別警惕地監(jiān)控和管理異常的短期資金需求，并與其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)更密切地合作。

盡管某個(gè)信托或其他影子銀行信貸違約事件可能會(huì)在信貸體系中引發(fā)連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致信貸緊縮并令部分機(jī)構(gòu)遭受大額損失，但銀行或整個(gè)金融系統(tǒng)發(fā)生危機(jī)的可能性非常小。

在面對(duì)可能發(fā)生的危機(jī)時(shí)，決策層的審視重點(diǎn)是保證平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因此，為了以防投資者失去信心，很可能會(huì)要求銀行和其他相關(guān)金融機(jī)構(gòu)為各類(lèi)信托或理財(cái)產(chǎn)品兜底，包括逐步承擔(dān)債務(wù)和重組相關(guān)資產(chǎn)。同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能會(huì)被要求放寬銀行貸款的各種限制，且央行可能會(huì)被要求放松流動(dòng)性，以抵消信貸緊縮的影響。

而銀行擁有充足的流動(dòng)性是抵御危機(jī)的保護(hù)墊。雖然市場(chǎng)普遍認(rèn)為中國(guó)銀行的實(shí)際不良貸款遠(yuǎn)超其賬面價(jià)值，因此資本金并不充裕，但銀行仍持有總體穩(wěn)定且成本較低的存款，因而有足夠的流動(dòng)性。中國(guó)儲(chǔ)蓄率較高，但金融市場(chǎng)尚在發(fā)展中，而資本賬戶仍受管制，這意味著多數(shù)儲(chǔ)蓄仍放在銀行存款中（一旦投資者對(duì)影子銀行市場(chǎng)失去信心，該市場(chǎng)的儲(chǔ)蓄將回流為銀行存款）。截至2013年底，銀行系統(tǒng)的貸存比平均為70%左右，即便將表外存貸款計(jì)算在內(nèi)也仍低于80%。若央行下調(diào)準(zhǔn)備金率（目前大型銀行高達(dá)20%），銀行可以獲得更多流動(dòng)性用以放貸。

最后，政府在危機(jī)干預(yù)中的作用不可低估。由于政府仍持有全部或大部分銀行股份，為存款提供了隱性擔(dān)保。以往每次發(fā)生危機(jī)時(shí)政府都會(huì)救助銀行，這同樣會(huì)提升市場(chǎng)對(duì)銀行和政府的信心。同樣，信托公司普遍受到較強(qiáng)的政府管制，且國(guó)有成分較高，這意味著違約更可能通過(guò)長(zhǎng)期談判和緩慢的重組來(lái)化解，而不是靠市場(chǎng)力量快速推動(dòng)資產(chǎn)減值和一系列的去杠桿。

但這只是將風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)暫時(shí)延后，治標(biāo)而不能治本的緩兵之計(jì)不僅違背市場(chǎng)規(guī)律，而且“看得見(jiàn)的政府之手”也不能長(zhǎng)久持續(xù)。