主板“兩會維穩”

2月最后一周，創業板指數（399006）出現了兩次單日大跌，2月25日和27日，該指數分別下跌4.37%和3.5%。這一輪創業板牛市發端于2012年12月4日，上述兩天的跌幅，占據了這輪行情中單日十大跌幅中的兩席（第4和第10），加上2月13日出現的第9大跌幅（3.56%），關于創業板見頂的猜測再度出現。

在創業板連續出現單日大跌的同時，部分長期弱勢股開始出現異動，2月10日-13日，中信銀行連續大漲；2月20日，中國石化漲停。于是，市場風格轉換的預期也有所上升。

“打不死”的創業板

在經歷了一年多的上漲、漲幅達到168%之后，一方面創業板的絕對估值達到6-7倍PB的高位，主板（399300）在2007年、中小板（399005）在2010年曾在這一估值水平見頂后大幅回落；另一方面，創業板與主板（特別是銀行股）之間的相對估值差距也逐漸拉大到驚人程度。

這迥異于上世紀90年代的納斯達克泡沫。

1995-1999年，納斯達克指數上漲五倍多，同時道瓊斯指數也上漲了三倍，說明美股當時處于整體性的牛市當中，受到一些共同的有利因素驅動，創業板與主板之間的估值差距雖然有所擴大，但并沒到夸張的程度。

反觀近四年多（2009年三季度至今）的A股市場，主板邊緣化日趨明顯，走勢上每每拖后腿，而業績還有一定增長，結果就是估值越來越低，銀行股全面破凈。

反差強烈的估值走勢引起了逆向投資者的關注，每當創業板階段性回落，就有關于該指數見頂或者市場風格轉換的言論出現。然而，創業板走勢之頑強出乎意料，不但總是返身向上，更屢屢成為扭轉主板頹勢的救星。

創業板近一年多的大漲，以及與主板估值差距越來越大，當然有若干原因：

中國經濟舊模式難以持續和經濟轉型預期，使得周期性行業不被看好，舊的增長模式下2006-2007年的主板牛市已成絕響，很多周期性行業股票再難達到當時的估值水平，而且目前還處于探底過程中。

在上述背景下，新興產業成為股市資金新的追逐目標，這既有新興產業對傳統產業的實際沖擊，特別是互聯網行業對于后者的沖擊；又包含了股市對新興行業一貫不太實際的高預期。

將上述認知顯性化的，則是資金的趨利性。甚至一些股市中的強勢群體，通過合謀推高創業板股價牟利，也對行情起了推波助瀾的作用。

歷史上的兩次風格轉換

股市中的認知與股價的正反饋機制造就了創業板泡沫，而對高估值之下泡沫破裂的恐懼也與之相伴。假如市場風格切換，主板低估值股票能夠接力上漲，則市場仍不乏獲利機會。A股歷史上曾經出現過類似情況。

1996年，上證綜合指數從1月份的512點漲至12月份的1258點，之后在“12·16社論”打壓下，指數出現三個跌停。第四個交易日開始，深發展、四川長虹等藍籌股止跌不再創新低，而之前被爆炒的概念股在短暫反彈后又經歷了4-5個跌停。1997年上半年，深發展、四川長虹引領A股走出了另一波牛市。“12·16”成為了市場風格的分水嶺（見表1）。

2005年-2007年，A股迎來最大牛市。到2007年5月份，上證綜合指數已經從998點漲至4335點，之后在“5·30”印花稅政策影響下，五個交易日內跌了20%，但萬科、招商銀行、中信證券等股票都只跌了一兩天，就迅速創出新高，并在后面五個月里漲了一倍。而之前炒作的概念股不但短期跌幅巨大，而且再未能創出新高。“5·30”成為了市場風格逆轉的節點（見表2）。

回顧這兩次情況，共同點是：1.由炒概念轉向藍籌風格；2.在政策的無差別打擊下發生；3.原市場熱門的概念股跌幅巨大；4.藍籌跌幅小于指數甚至不跌反漲。

風格轉換難發生

盡管有中信銀行、中國石化的示范效應，銀行、能源行業其他個股也稍有異動，但說其替代創業板成為市場新熱點言之尚早。

在1996年底和2007年的兩次風格轉換中，牛市的基礎條件仍在，決定了A股能夠在短期暴跌中擺脫出來，更換熱點后繼續走下去。而現在，雖然有被邊緣化的因素，但主板所反映的股市基本面仍不樂觀。

另外，這兩次轉換中新的熱點股票，曾經是整個牛市中的主線，概念股不過是途中的“噪音”。而現在，主板很顯然不是主線，也不具備開啟一輪牛市的條件，反而是創業板行情中的插曲。例如2012年12月到2013年1月的主板行情，就起到了為創業板牛市展開搭臺的作用。

而且，過去四年多行情始終圍繞小市值的中小板、創業板展開，與流動性也有關系。在2014年流動性更趨緊的情況下，期待主板行情有大的表現并不現實。特別是銀行、能源這樣的權重板塊，同行業公司估值的相關性太高，個股行情很難脫離行業板塊獨自運行。換言之，中信銀行要想通過其個別題材，帶動整個銀行板塊的估值提升，可能性很小。

反而中國石化、中信銀行這類股票的大漲，由于吸引了短線資金，可能造成駐扎創業板熱錢的流失，帶來創業板行情的不穩。后者近期頻頻出現單日大跌，或與此有關。

至于創業板熱錢流出對主板行情的推動，北京神農投資的陳宇在微博上寫道：“創業板流通市值不到A股流通總市值的2%。2013年以來，主板下跌約10%，資金流出后部分流向創業板，輕松推動創業板翻番上漲。如今創業板見頂，不要指望從創業板流出的那點毛毛雨資金能推動主板反攻。最后的結局通常是：螞蟻和大象一起倒。”

因此，A股很難模仿過去兩次的風格轉換，主板看來只是例行的“兩會維穩”罷了。