關鍵在降利率

GDP名義增速降至8%以下，意味著8%以上的利率都可能存在風險，也意味著中國貸款質量產生了系統性風險。未來央行貨幣政策的主要目標應是降低社會融資成本，可以加快人民幣貶值力度。

2014年以來，經濟和通脹都大幅下行，前4月工業增速降至9%以下，創下2009年以來的新低，而4月CPI降至1.8%，通縮風險明顯加大。經濟回落的一個重要原因是社會融資增速下降，由于社融增速領先經濟3-6個月，預示下半年經濟的下行壓力仍然很大。我們預測2014年GDP增速僅為7%，其中二、三、四季度GDP增速分別為7.2%、6.9%和6.8%。

由于經濟回落與融資下滑有關，因而目前市場普遍期待貨幣政策的放松。從央行角度觀察，可供選擇的貨幣政策工具包括數量型和價格型兩類。其中數量型包括公開市場操作、準備金率、貸款額度窗口指導以及再貸款等，價格型工具包括存貸款利率、回購利率、長期債券利率、匯率等。

5月30日國務院常務會議稱，經濟下行壓力較大，要堅持穩健的貨幣政策，落實金融對實際經濟支持。主要體現在兩方面：一是微調力度加大，包括加大定向降準政策的力度，擴大再貸款和專項金融債規模。二是規范同業、信托、理財和委托貸款，清理不必要的資金通道。總體看來，目前貨幣政策仍以定向寬松為主，以降低融資成本為主要目標，而難以全面放松。

制約貨幣全面放松的一個重要原因在于中國經濟增長與貨幣數量逐漸脫節，意味著貨幣數量對經濟增長的影響日益下降。2009年以后，中國社融增速遠高于GDP名義增速，導致負債爆炸、房價暴漲，目前信貸市場總負債占GDP的比重從200%以下增加至接近300%，意味著貨幣總量并不稀缺。如果繼續全面放松貨幣，對于解決中國經濟結構性失衡的問題無益。

此外，目前7天回購利率僅在3.3%左右，位于一年以來低位水平，表明貨幣市場流動性極其寬松，因而貨幣政策再寬松的意義極其有限。而貨幣利率與數量相關性已經由負轉正，意味著兩者關系已經發生了深刻變化，過去是貨幣數量影響價格，因而增加金融機構超儲率可以降低貨幣利率，改善流動性；而今是貨幣價格影響數量，由于貨幣利率處于低位，因而金融機構寧愿投標央行正回購，主動回籠貨幣，導致超儲率下降。因而即便全面降準銀行也未必會增加貸款，資金反而可能重新回流央行。

在我們看來，未來數量政策更多會采取定向寬松政策，在保持貨幣總量平穩增長的同時，調節信貸結構。對于小微企業、農業以及保障房等基建相關項目，其關聯銀行可以獲得定向降準、定向再貸款等政策的支持，以保證資金的使用效率。

在貨幣數量對經濟影響下降的同時，我們注意到利率對經濟的影響在大幅上升。一季度全國GDP名義增速大幅降至7.9%，已經與一季度7.18%的貸款平均利率基本接軌。

GDP名義增速是全社會平均回報的重要參考指標。在2006、2007年及2010、2011年，GDP名義增速高達20%，意味著高利貸也是可以持續的。但最近兩年GDP名義增速已經降至10%左右，意味著10%利率的信托也是可以維系的。而今GDP名義增速降至8%以下，意味著8%以上的利率都可能存在風險，也意味著中國貸款質量產生了系統性風險。

我們認為，未來央行貨幣政策的主要目標應是降低社會融資成本，這也意味著利率政策將發揮更大作用。可以選擇的政策包括調低回購招標利率、對政策性銀行定向再貸款或者降準來降低長債利率，以及調低存貸款基準利率等。

最后，我們建議加快人民幣匯率貶值力度。從蒙代爾不可能三角理論看，在資本自由流動的背景下，利率下行和匯率貶值互為一體。歷次人民幣匯率貶值與國內利率下降均同時發生，因而匯率貶值可以強化國內利率下行預期，引導經濟更好再平衡。