無(wú)奈的定向降準(zhǔn)

廖宗魁

經(jīng)濟(jì)依然處于煎熬之中，短期內(nèi)雖然不再繼續(xù)下滑，但也沒(méi)有明顯的起色。而政策在“不刺激”的基調(diào)下，也顯得左右為難。

從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度看，無(wú)疑需要政策的放松，但單純的貨幣政策放松很可能導(dǎo)致資金繼續(xù)流向房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)，真正需要寬松資金的領(lǐng)域反而受益不大。正是這種被房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)綁架的貨幣政策，催生出了“定向降準(zhǔn)”這個(gè)畸形產(chǎn)物。

國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)5月30日主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，部署落實(shí)和加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。會(huì)議明確，加大“定向降準(zhǔn)”措施力度，對(duì)發(fā)放“三農(nóng)”、小微企業(yè)等符合結(jié)構(gòu)調(diào)整需要、能夠滿足市場(chǎng)需求的實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款達(dá)到一定比例的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)適當(dāng)降低準(zhǔn)備金率。

這是繼4月16日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出“要加大涉農(nóng)資金投放，對(duì)符合要求的縣域農(nóng)村商業(yè)銀行和合作銀行適當(dāng)降低存款準(zhǔn)備金率”一個(gè)多月后，國(guó)務(wù)院加大了“定向降準(zhǔn)”的范圍和力度。

“定向降準(zhǔn)”是帶有明顯的中國(guó)特色的貨幣政策，因?yàn)槲鞣絺鹘y(tǒng)的貨幣政策都是面向總體的政策，并不允許針對(duì)具體的機(jī)構(gòu)或領(lǐng)域?qū)嵤┎顒e化的貨幣政策，這會(huì)干擾市場(chǎng)的配置。

“定向降準(zhǔn)”表面上是面對(duì)目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)“精準(zhǔn)制導(dǎo)”，實(shí)際上反映出中國(guó)結(jié)構(gòu)性政策的缺失，尤其是財(cái)政政策，因?yàn)樨?cái)政政策往往是帶有結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)的。

政策仍在刺激與否間糾結(jié)

在經(jīng)歷了一季度的超預(yù)期下行之后，近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)。5月中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.8%，比上月升0.4個(gè)百分點(diǎn)，這是該指數(shù)連續(xù)第3個(gè)月攀升，也創(chuàng)下2014年以來(lái)最高值。這也是歷年5月份有記錄以來(lái)制造業(yè)PMI的第一次環(huán)比回升，數(shù)據(jù)呈逆季節(jié)性特征，釋放出經(jīng)濟(jì)下行壓力有所緩解的跡象。

不過(guò)，這種回升的幅度仍然很弱。由于不像2013年，有房地產(chǎn)的火爆支撐，一季度房市降溫明顯，僅靠目前力度的刺激，更多只能起到心理按摩作用，很難真正扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

那為什么政策卻如此謹(jǐn)慎呢？經(jīng)濟(jì)的疲軟不是明顯需要政策刺激的支持嗎？有兩種主流的反對(duì)聲音。

第一種是改革派的反對(duì)。他們認(rèn)為，過(guò)去就是由于反復(fù)刺激經(jīng)濟(jì)，延誤了改革的步伐。而經(jīng)濟(jì)下行也是改革必須付出的代價(jià)。

實(shí)際上，這是把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和改革對(duì)立起來(lái)，但兩者是相輔相成的。凱恩斯有一句名言，“長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我們都會(huì)死的。”更好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，會(huì)營(yíng)造更有利的改革環(huán)境。為什么發(fā)展才是硬道理，因?yàn)橹挥械案庠谧龃螅谶M(jìn)行分蛋糕的改革中才不至于太痛苦。過(guò)去中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)，卻沒(méi)有做太多必要的改革，這不是高增長(zhǎng)的問(wèn)題，而是讓增長(zhǎng)掩蓋了問(wèn)題。

其實(shí)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題世界各國(guó)都有，美國(guó)和歐洲都面臨嚴(yán)重的政府債務(wù)問(wèn)題。但美國(guó)并沒(méi)有以過(guò)度犧牲短期經(jīng)濟(jì)為代價(jià)，來(lái)處理政府債務(wù)問(wèn)題，甚至在債務(wù)削減的過(guò)程中，適當(dāng)?shù)挠秘泿耪叻潘蓙?lái)進(jìn)行對(duì)沖。2013年美國(guó)財(cái)政開始大規(guī)模收縮，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然保持了近2%的增速。相反，歐洲則采取了不惜經(jīng)濟(jì)代價(jià)直接削減政府債務(wù)的方式，歐洲經(jīng)濟(jì)直到2013年下半年才勉強(qiáng)走出衰退。

歐美的反差告訴我們，在處理經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題或改革時(shí)，注重減小對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響是非常重要的。

第二種反對(duì)的觀點(diǎn)是，目前的環(huán)境下，政策的刺激會(huì)使經(jīng)濟(jì)的一些問(wèn)題更加嚴(yán)重。比如，貨幣政策的放松會(huì)使資金大部分流向房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)。所以，政策放松的效果也很難真正惠及需要的領(lǐng)域。2008年金融危機(jī)期間的“四萬(wàn)億”刺激，就埋下了地方融資平臺(tái)債臺(tái)高筑、部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩進(jìn)一步加劇等問(wèn)題。

正是基于這種考慮，政策并不愿意刺激。在經(jīng)濟(jì)實(shí)在難熬的當(dāng)下，只好催生出了“定向降準(zhǔn)”。

是"精準(zhǔn)制導(dǎo)"，還是干擾市場(chǎng)？

“定向降準(zhǔn)”的出發(fā)點(diǎn)并不壞，是想讓真正需要資金的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域得到更廉價(jià)的資金，避免流動(dòng)性再度流向房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)。這實(shí)際上是想解決資金的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

與此類似，市場(chǎng)傳言的央行給政策性銀行近3000億元的再貸款用于保障房的建設(shè)，也屬于定向?qū)捤傻姆懂牎?/p>

這種政策無(wú)疑帶有明顯的中國(guó)特色特征，因?yàn)樵诮?jīng)典的貨幣政策中是不存在“定向降準(zhǔn)”的，貨幣政策并不是用來(lái)解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的。

歐洲在歐債危機(jī)期間也曾面臨嚴(yán)重的資金結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。當(dāng)時(shí)歐洲央行雖然大幅度釋放貨幣并降低基準(zhǔn)利率，但廉價(jià)的資金更多流向了經(jīng)濟(jì)健康的德國(guó)，而不是歐央行希望流向的歐洲邊緣國(guó)家。歐洲央行也一度試圖直接向邊緣國(guó)家定向注入流動(dòng)性，比如直接購(gòu)買邊緣國(guó)家的國(guó)債，但遭到了極大反對(duì)。

最終，希臘、葡萄牙、愛爾蘭都是通過(guò)歐盟，IMF的資金援助其債務(wù)問(wèn)題才得到緩和，歐洲央行并不能直接進(jìn)行所謂的定向貨幣政策。

貨幣政策的目的只是根據(jù)經(jīng)濟(jì)和通脹的形勢(shì)，放松或收緊整個(gè)貨幣環(huán)境。至于哪些領(lǐng)域會(huì)更受益，這是市場(chǎng)自行決定的事情。當(dāng)然，這一結(jié)構(gòu)性問(wèn)題并不是不重要，但它不屬于貨幣政策所能解決的范疇。

小微企業(yè)融資難，大銀行不愿意把資金貸給它們，這難道不是一個(gè)合理的現(xiàn)象嗎？小微企業(yè)相對(duì)于大型國(guó)企，風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑更大，自然需要更高的貸款利率，而且在資金本就不寬松的環(huán)境下，資金更不愿意流向它們，這難道不符合正常的收益風(fēng)險(xiǎn)規(guī)律嗎？我們?cè)囅耄囊惶煨∥⑵髽I(yè)的融資比大型國(guó)企還要容易，那經(jīng)濟(jì)反而真的不正常了。

資金為什么愿意流向房地產(chǎn)？因?yàn)橘Y金成本高，只有能夠提供更高回報(bào)的行業(yè)才能承受，而且風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)其他行業(yè)低。如果小微企業(yè)能夠在同樣風(fēng)險(xiǎn)背景下，提供高于房地產(chǎn)的收益，根本就不需要定向?qū)捤桑Y金會(huì)自動(dòng)趨之若鶩地奔向小微企業(yè)，這就是市場(chǎng)規(guī)律。

而央行試圖在不降低整體資金成本的條件下，降低小微企業(yè)的資金成本，帶來(lái)的恐怕只能是對(duì)市場(chǎng)的扭曲。

十八屆三中全會(huì)提出，要讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，而“定向降準(zhǔn)”恰恰是在干擾市場(chǎng)的作用。

財(cái)政政策的缺失

針對(duì)央行定向?qū)捤傻臒o(wú)奈之舉，瑞穗證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光認(rèn)為，“財(cái)政改革，加強(qiáng)國(guó)企和地方融資平臺(tái)預(yù)算約束本不應(yīng)是央行的職責(zé)所在，反而是財(cái)政改革與國(guó)企改革需要努力的方向。而正是由于改革缺乏協(xié)調(diào)性，財(cái)稅改革過(guò)慢才導(dǎo)致如今這種困局。”

在中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策中，財(cái)政政策是相對(duì)缺失的，真正發(fā)揮作用的一直都是貨幣和信貸政策。

2008年金融危機(jī)時(shí)，各國(guó)不僅采取了寬松的貨幣政策，也采取了大規(guī)模的財(cái)政刺激，而美國(guó)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的救助也是靠財(cái)政資金注資來(lái)實(shí)現(xiàn)的。正是如此，才使得歐美國(guó)家政府債務(wù)激增，爆發(fā)了政府債務(wù)危機(jī)。

而中國(guó)的“四萬(wàn)億”政策則更多通過(guò)信貸的擴(kuò)張來(lái)完成，2009年新增貸款達(dá)十萬(wàn)億元，而全國(guó)財(cái)政赤字占GDP的比重只有2.3%，財(cái)政政策在其中也是缺失的。

而財(cái)政政策既可以進(jìn)行總量刺激，更重要的是也能處理經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。美國(guó)在金融危機(jī)后針對(duì)不同的領(lǐng)域和企業(yè)也實(shí)施了各種結(jié)構(gòu)性的減稅措施來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，中國(guó)到目前為止?fàn)I改增依然處于試點(diǎn)階段，全國(guó)財(cái)政的赤字規(guī)模長(zhǎng)期保持在2%左右，幾乎不隨經(jīng)濟(jì)周期變化。

所以，針對(duì)目前資金的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，采取財(cái)政政策調(diào)節(jié)才是符合市場(chǎng)規(guī)律的正確藥方。貨幣政策的越俎代庖不僅難以起到效果，還會(huì)扭曲市場(chǎng)正常行為。

全面降準(zhǔn)可期？

相對(duì)于4月中旬，只是針對(duì)縣域銀行的定向降準(zhǔn)，此次定向降準(zhǔn)的力度和范圍有所擴(kuò)大。寬泛上理解，所有的商業(yè)銀行都可以滿足降準(zhǔn)的要求。不少專家和分析師也開始期待未來(lái)全面降準(zhǔn)。

存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整過(guò)去更多是作為對(duì)沖外匯占款的工具，而不是對(duì)經(jīng)濟(jì)做出反應(yīng)的政策工具。外匯占款增加會(huì)被動(dòng)釋放流動(dòng)性，所以央行用提高存款準(zhǔn)備金率來(lái)鎖定多余投放的資金。雖然過(guò)去幾年外匯占款已經(jīng)明顯下降，但依然保持著正增長(zhǎng)，在這種環(huán)境下，不符合全面降準(zhǔn)的要求。

央行已經(jīng)把人民幣的波幅再度擴(kuò)大，未來(lái)存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整會(huì)逐漸從外匯占款中解放出來(lái)。真正制約全面降準(zhǔn)的關(guān)鍵在于，政策制定者能否真正走出刺激與否的誤區(qū)，能否明了貨幣政策與財(cái)政政策在處理總量和結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的區(qū)別，否則全面降準(zhǔn)恐怕很難真正到來(lái)。當(dāng)然，如果經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步超預(yù)期下行，則另當(dāng)別論。