警惕企業“三角債”

陳杰

2013年，A股整體的收入增速為9.0%（2012年為8.0%），利潤增速為14.2%（2012年為0.3%）；A股剔除金融的2013年的收入增速為8.4%（2012年為7.0%），利潤增速為13.0%（2012年為-13.1%）。從A股的歷史收入和利潤增速趨勢來看，2013年的表現應該說是相當不錯的——2011年以來的收入和盈利下滑趨勢終于在2013年被終結，并雙雙實現企穩回升。

從盈利能力來看，銷售利潤率提升使ROE觸底反彈。A股整體2013年的ROE為12.9%（2012年為12.6%）剔除金融行業后，A股2013年的ROE為9.6%（2012年為9.2%）。ROE出現回升，最核心的貢獻因素在于A股剔除金融的銷售利潤率從4.1%提升到4.3%；同時資產負債率從60.2%提升至60.9%也對ROE提升做出了輕微貢獻；但資產周轉率在2013年是進一步下降的，從79.3%下降至76.5%，這在一定程度上抵消了ROE的上行趨勢。

所以，2013年A股ROE提升的主要動力是銷售利潤率和杠桿率的提升。在一個正常的盈利改善環境下，這兩者提升的原因往往是：銷售利潤率改善的動力主要來自毛利率的上升和費用率的下降；杠桿率上升的主要動力是需求改善帶來的企業加杠桿擴張產能。

但當我們進一步分析時，卻發現了一些和正常盈利改善模式不一樣的地方：企業大量依賴理財產品提高投資收益，同時，三角債問題明顯。

企業大量買理財

正常情況下，影響銷售利潤率的核心變量是毛利率和三費率，但2013年這兩個指標并未改善。

首先來看毛利率。2013年A股剔除金融的毛利率是17.8%，而2012年的毛利率也是17.8%，因此毛利率是走平的，并未改善。

毛利率走平的主要原因在于行業分化太大，此消彼長。A股六大板塊中，中游制造、TMT、服務業（剔除銀行）在2013年的毛利率是改善的，但是必須消費、可選消費、資源類行業的毛利率是下降的——三升三降，剛好相互抵消，造成最終A股整體的毛利率走平。

再來看費用率。2013年A股剔除金融的三費后相加后占收入的比重為9.3%，相比2012年的9.1%反而上升了0.2%，對銷售利潤率是負貢獻。通過費用率拆分可以看出，主要是管理費用率和銷售費用率的上升造成總費用率的提高，而財務費用率有微幅的下降。

在毛利率走平、費用率上升的情況下，A股剔除金融的銷售利潤率反而是上升的，背后的原因何在呢？我們在利潤表的其他項目中找到了答案：2013年上市公司的投資收益和公允價值變動收益占收入的比重都比2012年有明顯提升。

上市公司的投資收益，一般來自出售股票債券的收益、購買銀行理財產品的收益，以及從聯營合營企業獲得的分紅收益；而公允價值變動收益一般來自持有股票債券等資產的浮盈。

根據2013年的市場環境，我們判斷上市公司在當年大量購買理財產品是獲得投資收益的重要原因，而公允價值變動收益則主要來自股票市場的投資浮盈。數據統計顯示，2012年上市公司公告的購買理財產品的規模為146.5億元，但2013年則激增至1434.9億元。

三角債膨脹

A股剔除金融的資產負債從2012年的60.2%進一步上升至2013年的60.9%，這也是2013年ROE提升的一個原因。

但是在中國GDP下臺階的大背景下，企業進一步加杠桿的現象確實匪夷所思——從美日經驗來看，當該國GDP下臺階導致需求中樞下移之后，該國的企業杠桿率都同時出現了下降。因為企業的杠桿率一般來說是和其擴張產能的意愿相關的，一旦需求改善，企業便傾向于加杠桿擴產能，而需求萎縮的話，企業則會去杠桿并減少資本開支。而從中國國內的情況來看，GDP增長中樞在近三年發生了明顯下移，而A股上市公司的資本開支也確實隨之發生了下降。但資產負債率為什么反而在上升？

我們在拆分A股上市公司的負債結構后發現，與資本開支相關的有息負債率近幾年來都基本穩定，但無息負債率上升很快，這是導致總資產負債率上升的主要原因。在企業的無息負債中，大概有60%是應付賬款，而應付賬款占收入的比重已由2011年的17.4%上升至2013年的19.7%，這是近十年來的最高水平；另一方面，A股企業的應收賬款占收入的比重也從2011年的7.8%上升至2013年的9.8%，也是近十年來的最高水平。應收和應付的同時大幅上升，反映出企業“三角債”的明顯擴張。

三角債是企業之間互相授信，有利于提升交易規模和產品周轉，但是卻對現金周轉不利。因此，雖然A股在2013年的收入增速開始回升，但是企業的凈現金流卻在進一步下滑，并導致現金存量占總資產的比重在近兩年快速下降——這意味著企業的資金鏈被進一步繃緊，并且在相互舉債的復雜關系下，一旦某一環斷裂，可能會引發連鎖反應，對于A股企業整體的經營環境造成惡劣影響。

2014年日子更難過

2014年以來，銀行理財產品的預期收益率明顯下降，股票市場也持續弱勢，上市公司的投資收益或將明顯下降。至于企業間進一步擴張的三角債，如果接下來進入盈利下行周期，某些企業的景氣狀況惡化導致資金鏈斷裂，那極有可能引發連鎖反應，對A股企業的整體經營環境造成更嚴重的沖擊。

盈利下行趨勢短期內無法結束，因此2014年全年的盈利增速也將同比出現明顯回落。預計2014年利潤同比增速的高點將出現在一季報，接下來三個季度盈利增速逐季下滑。