資金鏈緊繃 奇信股份急求上市圈錢

葉誠

成立于1995年的深圳奇信建設集團從事建筑裝飾工程的設計和施工業務，其公共建筑裝飾占主營業務收入的60.16%。2011年9月28日，奇信建設（下稱“奇信股份”）完成股改，正式進入IPO程序。

公司招股說明書顯示，公司經營活動產生的現金流量凈額近三年快速下降，且持續三年大幅度低于同期凈利潤。2012年末，公司經營活動產生的現金流量凈額為8068萬元，2013年末銳減為793萬元，下降幅度達90%。2012年，其經營活動現金流量凈額占凈利潤比例為66.75%，這一比例在2013年末減為6.27%。

緊繃的資金鏈

資金鏈斷裂風險已經成為奇信股份長期發展潛伏的地雷。對于2013年經營性現金流量銳減的原因，公司稱，“受2013年宏觀經濟增速降低、貨幣流動性短缺等因素影響，部分發包方延遲了工程款的支付進度。同時，公司延長了原材料采購款支付進度，”

作為以公共建筑裝飾為主營業務的公司，工程施工款項結算方式導致其資金鏈長期緊張。其工程施工合同的收入采用先施工、后付款的結算方式，按照已經完工工程量計算完工進度，再根據進度確認應收賬款。

按照其招股說明書，公司有五個收款階段，在工程開工之前，收取總造價0-20%的工程款。工程施工中發包方按當期確認工程量的60%-80%支付進度款。此外，發包方內部審批、辦理付款流程等也導致工程量確認時間與實際收到的工程款時間存在差異。

長期的現金流吃緊，帶來的是資產負債率居高不下。截至2013年末，公司負債總額為14.52億元。數據顯示，公司近三年資產負債率分別為56.47%、62.13%和66.7%，而同期同行業上市公司均值為52.09%、53.10%、59.86%。

對于現金流吃緊，公司目前僅通過增加銀行貸款和經營性負債來維持營運資金，融資渠道的單一，也加劇了公司資金緊張的風險。

招股書顯示，2011年至2013年各期末公司銀行借款余額分別為1.44億元、3.2億元、4.6億元，2013年末，短期借款占總資產比例達21.22%。而同行業9家上市公司中，2013年末短期借款占總資產比例最高的江河創建，也只有13.10%。

此外，作為主要的負債項目，2011年-2013年，公司應付賬款余額分別為3.48億元、5.51億元和8.6億元，占負債總額的比例分別為56.45%、56.54%和59.29%。應付賬款主要為向供應商支付的材料款，且多為短期應付款，2013年末，賬齡在1年以內的應付款占比為79.94%。

長期緊繃的資金鏈，導致奇信股份對資金極為饑渴。在本次募集的5.3億元資金中，將有1.8億元用于補充運營資金，占募集資金總額的34%。公司表示，未來將通過募集資金等方式擴充長期資本，改善資產負債結構。可見，此次募集資金或成為奇信股份破解資金難題的救命稻草。

回款風險

工程類公司先動工、后付款的結算方式，導致回款周期長，回款風險大，是建筑裝飾類公司普遍問題。但主營公共事業的奇信股份，這一問題更加嚴重。

據招股書顯示，2011年至2013年，公司年末應收賬款余額持續增加，分別為6.35億元、8.89億元和14億元，占各期營業收入的比例分別為38.30%、39.83%和54.27%，且應收賬款占總資產比例居高不下，近三年分別為54.88%、51.91%和58.56%。

此外，公司營業收入增長率長期滯后于應收賬款增長率，2012年至2013年末，其應收賬款同比增長率分別為36.36%和56.29%，同期營業收入增長率僅為34.52%和15.54%，二者差距越來越大。

雖建筑裝飾類上市公司應收賬款余額占比均較高，但觀察其應收賬款中賬齡可見，奇信股份應收賬款中長期賬款占比較高。2011年-2013年末，奇信股份1年以上應收賬款余額占應收賬款總余額的比例分別為22.91%、30.52%和27.90%。且從2012年開始，兩年以上應收賬款占比從0.81%升至10.25%，2013年繼續攀升至10.88%，并出現了4年以上應收賬款。公司對此解釋為“部分客戶工程決算緩慢或延遲付款等因素”所致。

建筑裝飾行業里，因公共事業類工程施工進度及支付需取得政府部門的批復，竣工決算一般耗時1年以上，該項工程回款時間也更長。

公司財務數據顯示，2013年末3年以上應收賬款余額中，公共事業類工程占比達80.68%。

公司表示，公司應收發包方工程施工款大幅增長，是由于公司業務規模的持續增長及工程施工款項結算方式所致，同時“下游客戶資金趨于緊張，工程回款周期延長”，導致2013年末應收賬款余額增長較快。也因此，公司應收賬款周轉率和存貨周轉率均低于同行業上市公司。

2013年末，同行業上市公司上述數據均值為10.99次和45.05次，而奇信股份僅為2.25次和27.62次，且與前兩年相較，有下降的趨勢。2011年，奇信股份應收賬款周轉率和存貨周轉率為3.15次和30.33次。

高額的應收賬款將對公司持續發展產生直接影響。公司表示，隨著公司業務規模的擴大，應收賬款可能繼續保持在較高水平。“一方面，一旦客戶財務狀況惡化，應收賬款發生壞賬，將直接影響公司利潤水平；另一方面，應收賬款回收不夠及時，將直接影響資金周轉效率，對公司業務規模擴張產生不利影響。”

同時，公司應付賬款/營業收入比例遠低于同行，可見其對上游供應商議價能力低，定價能力較弱。

偏弱的成長性

盡管奇信股份近三年營收和凈利保持增長的態勢，仍難掩公司毛利、營收、凈利增幅均持續下滑的尷尬。

數據顯示，近三年其營業收入增速分別為50.87%、34.52%和15.54%；其凈利潤增速更是快速下降，近三年分別為55.78%、11.87%和4.87%。公司資金短缺問題制約了其業績增長，導致其成長性明顯不及同行上市公司。同行業上市公司金螳螂、亞夏股份、廣田股份2013年營業收入增長速度分別為32.08%、26.8%、28.23%，而奇信股份同期收入增長速度僅為15.54%。

為應對短缺的資金鏈，公司不得不頻繁借款，導致高額的財務費用，拖累公司業績。2011年-2013年，其財務費用分別為886.93萬元、1358.39萬元和2902.44萬元，2013年同比增長率達到113.679%。其中財務費用占總費用比在2013年達到24.97%，導致公司期間費用占營業收入的比比例從2011年的4.08%升至2013年的4.51%。

此外，其毛利率近三年增速從57.19%下降至33.23%，2013年底進一步下降至16.64%。

而且，受房地產宏觀調控及黨政機關“樓堂館所”政策的影響，公共建筑類客戶的需求增速存在降低或下滑的風險，并直言，“未來公司營業收入增速也存在繼續降低的風險”。裝飾行業跟地產與宏觀經濟的走勢密切相關，各券商機構對該行業短期內持謹慎態度。

廣發證券研究報告顯示，從建筑工程公司2014年一季報來看，“建筑工程”整體毛利率下滑趨勢明顯，業績增速整體受宏觀經濟下滑有逐步放緩的趨勢。從該行業上市公司收入增速和凈利潤增速來看，只有洪濤股份2011年和2012年一季度一直保持強勢增長，其他3家上市公司均有所回落。

廣發證券認為上述現象是由建筑行業受經濟、投資下滑影響導致，且增長速度的預期受到經濟、投資下滑會略微下調，后期“需警惕宏觀經濟大幅下滑帶來的業務收縮房地產市場持續低迷的風險”。

中投證券認為，市場對中國經濟轉型不確定，如果經濟下行，綁定在投資鏈上的建筑工程行業也難以維系成長。盡管3、4月地產反彈，但不觸及需求層面，“雖然上市公司能保持30%以上的業績增速，但超市場預期概率較小，且未來裝飾業績增速可能隨著地產鏈的持續下滑。”

房地產方面的數據也不容樂觀。銀河證券數據顯示，年初至4月底，40個城市樓市成交量環比下降1.2%，同比降12.3%，并認為市場看淡情緒加重，周期指標不斷惡化，“也影響到房地產相關產業鏈”。

對于公司經營中的上述問題，記者多次致電并發送采訪郵件至公司，均未獲得答復。

“工程類企業由于應收、存貨、應付款占資產規模較大，同時公共建筑裝飾項目導致資金需求大、回款時間長，需要不斷融資去實現成長，而財務杠桿的天花板制約成長。”一位工程類行業研究員表示。