定向寬松左右為難

自2013年6月爆發了流動性事件后，6月成為一個重要的時間節點，并總是在不經意間與“錢荒”聯系起來。

5月30日，國務院總理李克強主持召開的國務院常務會議發布了一系列貨幣政策以穩定社會融資總量，值得關注的是，決策層強調要保持貨幣信貸和社會融資規模的合理增長。

國務院明確要求加大“定向降準”措施的力度，這是繼一個月前對符合要求的縣域農村商業銀行和合作銀行適當降低存款準備金率之后，政府又一次提出定向寬松政策。雖然仍被冠以“定向”的稱號，但兩者之間相隔只有一個月，且力度明顯加大，此舉是否可以被市場理解為這是量化寬松政策的節奏？

寬松穩定預期

何為量化寬松？

一般而言，量化寬松政策包括：定向降準、央行發行更多的再貸款額度用于支持小微企業融資和農業項目（通過再貸款），以及加大專項金融債發行規模。

這與會議重點提出的三點要求異曲同工：一、保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長；二、對“三農”、小微企業等符合結構調整需要、能夠滿足市場需求的實體經濟貸款達到一定比例的銀行業金融機構適當降低準備金率；三、擴大支持小微企業的再貸款和專項金融債規模。

這也意味著自年初以來，監管層不斷對“影子銀行”采取圍堵的政策，或許在未來一段時間將趨于溫和，央行將出臺具體政策以配合國務院的號召。

與此前的放松周期不同，本輪“微刺激”此前一直是低調潛行，少有以前大張旗鼓之勢，這與以往刺激政策更注重經濟規模總量上的增長不同，此次政策意圖更強調結構性調整的必要性。

具體而言，要求規范“同業、信托、理財、委托貸款”等業務，以“縮短融資鏈條”、“降低社會融資成本”，以此達到穩定社會融資總量、加快貸款審批流程的目的。另一方面，通過加大呆賬核銷力度、推進信貸資產證券化等措施提高銀行的資產周轉率，這些措施將有助于提升貨幣流動速度，減少系統性風險。這是金融結構性調整的題中之義。

雖然監管對同業和非標等業務的收緊將會產生金融反脫媒作用，在這一過程中銀行信貸將轉回表內并計提內在損失，但金融業的系統性風險將會下降。

雖然一季度銀行業業績仍保持一定增長，但增幅明顯趨緩，銀行業短期結構性調整正在進行，二季度以來，微刺激政策亦步亦趨對銀行信貸和業績增長起到了一定的支撐作用。最為明顯的動作是，近期銀行業結構性調整，和央行通過公開市場操作、再貸款和定向降準緩解流動性的努力是分不開的。

從這個角度看，國務院會議提出的措施是對央行最近一系列周期性調控行為的肯定，同時也是一脈相承的。近期銀行業推行的一系列監管政策調整和自身變革正在向著正確的方向前進，但資產負債表的修復仍將持續較長時間，從政策意圖的角度來解讀，當前三農及小微業務占比較大的銀行在未來一段時間或更為受益，尤其是流動性寬松方面會有一定程度的比較優勢。

既然大政方針基本定盤，那么未來央行只能跟進別無選擇。

通過分析，預計接下來央行的跟進措施有兩種可能性：一是對符合要求的縣域農村商業銀行進一步降低存款準備金率，假設再降準備金兩個百分點，釋放資金余額約為1000億元。二是對三農貸款和小微貸款比例較高的銀行降低準備金率。目前我們無法確定哪些銀行可能達到降準的要求，但目前三農貸款比例較高的銀行為農行，小微貸款比例較高的銀行非民生莫屬。

根據測算，如果降低存款準備金率50個基點，2014年銀行凈利潤將提升0.5%-1%。即便這些銀行不能享受降準，定向寬松也將改善三農領域和小微企業的融資環境，從而有利于穩定市場對資產質量的極度擔憂。

政策受制風險

除了對縣域農商行降準以外，近期微刺激政策仍有不少，且呈現不間斷和加速蔓延之勢，包括鼓勵增加首套房按揭、批準地方政府自行發債以及此次的加強定向寬松政策的出臺，這將緩解市場對于GDP加速下滑和銀行資產質量風險爆發的擔憂。

刺激政策僅停留在局部的微調，對經濟的實際拉動作用尚不確定，因此，大幅度信貸增長之趨勢尚未有明顯啟動的跡象，時機還未成熟仍需觀望。

而且，貨幣政策放松的效果可能會受到銀行壞賬壓力的掣肘。貨幣放水容易，但水漲船高的痛快只在一時，并不能持續。因此，雖然國務院明確提出擴大定向降準的范圍，把定向降準對象從上次的支持三農投放類機構擴大到小微企業投放類機構，但在“保增長可及，調結構無期”的經濟大環境下，該政策的實際執行效果可能會大打折扣。

由于目前企業盈利情況較差，在壞賬壓力日益增大的背景下，銀行對小微企業信貸投放普遍謹慎，這導致降準和信貸投放之間的相關度會很弱。加上前期市場對貨幣政策放松的預期非常高，從降準到降息，但實際結果只是定向降準范圍的擴大，可見管理層在貨幣政策層面比較猶豫和糾結，因此，是否會有更大力度的政策放松尚需拭目以待。

資產質量壓力就像陰影在銀行業彌漫且驅之不散。2014年以來，這種趨勢越發嚴峻，鋼貿不良負面消息不斷釋放、信托兌付信用危機愈演愈烈，對銀行業不斷構成負面沖擊。

近期，有媒體報道民生銀行自吞鋼貿20%的壞賬，假設該報道為真，這種情況也并不意外。自鋼貿問題爆發之后，部分銀行鋼貿類貸款不良率甚至有可能高達30%，過去兩年來銀行不良率壓力的三大來源就是鋼貿、光伏、造船。由于其他行業尚未出現類似的大規模風險事件，因此，銀行整體不良的上升幅度依然較為緩和。隨著5、6月份信托集中到期，不排除會有部分違約事件繼續冒出，以及房地產市場調整、鋼貿不良繼續壓頂的報道不斷，從而形成資產風險“屋漏偏逢連陰雨”的不利局面。

這一點從此次國務院常務會議透露出的信息也可獲得一些隱晦的線索。比如，會議強調在當前經濟平穩運行、但下行壓力仍較大的情況下，要堅持穩健的貨幣政策，深化金融改革，用調結構的辦法，適時適度預調微調，疏通金融服務實體經濟的血脈。

我們注意到，政策關鍵仍然是“穩健、調結構和防風險”，政策導向定位于基于定向微刺激、差異化杠桿的維穩背景下的調結構。對信貸和社會融資的表述依舊是“合理增長”，降準雖然力度加大但依舊是定向，且僅針對三農小微（目的是穩就業），說明目前的經濟形勢仍未觸及高層心理底線。強調降低融資成本，但依舊是通過減少融資環節、提高效率的方式，純通道業務將被繼續壓縮，若無模式創新，實際上對社會融資構成緊縮效果，尤其是對房地產業。

總體來看，管理層對經濟放緩、樓市降溫、流動性和利率水平等方面仍較為淡定，貨幣金融政策還是著眼于中長期，基本取向還是盤活存量、嚴控增量、調控流向，以定向刺激來替代全面降準，以貶值來替代降息，放松即使有也只是微調或者安撫性質（比如對銀行個人房貸的窗口指導）。

調控僅限定向

盡管短期內央行大幅微調貨幣政策的可能性較低，但其確實適時適度的采取了至少四項微調措施：央行靈活的正回購操作、3年期央票不再續作、定向降準、再貸款等，以及其他可能披露滯后的動態和差別化存款準備金率、對個別銀行的流動性供應等措施，季末流動性將會保持適度寬松，資金價格將會保持平穩，類似2013年年中的“錢荒”出現的可能性較低。

近期央行下發了《人民銀行內部評級管理辦法（征求意見稿）》，主要是針對商業銀行貸款企業的評級，根據評級計算出一個貼現率，再根據貼現率給商業銀行一定的再貸款額度。《管理辦法》有附件一和附件二，其中附件一是針對貸款的分類，附件二主要是具體的評級辦法指標，包括主觀指標和客觀指標，不同行業給的分數不一樣，比如屬于政策鼓勵方向就會寬松一點。

央行通過內部評級確定商業銀行的再貸款額度，既可以執行相對寬松的貨幣政策，又可以引導商業銀行根據央行的政策目標調整貸款投向，從而達到定向寬松的同時完成產業結構調整的政策目標。相對于降低存款準備金率這種大水漫灌式的貨幣寬松，再貸款作為定向性政策工具，更能實現精耕細作的定向寬松，更加有利于經濟結構的調整。

隨著127號文加強對非標資產的監管的同時，它也為銀行同業業務打開了另一扇窗，同業業務開始向標準債的方向轉變，資產證券化和同業存單試點范圍、發行條件及投資者范圍的放松，發行規模在近期出現了井噴的現象。究其原因，近期銀行間市場收益率持續走低，債市行情走牛，同時非標業務風險加大導致規模壓縮可能是主要原因。

據了解，銀行間市場交易商協會正在醞釀發行項目收益票據，交易商協會此前專門召開會議，探討了發行的項目收益票據的必要性和重要意義。會議初步確定，該項目收益票據以經營性市政項目的收益為信用基礎，并以項目產生的現金流作為票據的主要還款來源，具體包括棚戶區改造、交通樞紐工程、水電燃氣等公用事業，收費道路橋梁等有持續、穩定經營性收入的項目。不過這個所謂的“項目收益債券”還處于籌劃、征求意見的階段，目前還沒有實際的案例。

交易商協會正在醞釀的項目收益票據和發改委提到的項目收益債券可以理解為類似的產品，其實質應該接近于一種資產證券化產品，可視作為城投債和市政債補充的類市政債券，由于其發行主體通過上述基礎資產的類型來看應該主要是政府或者是政府控制下的城投公司，項目收益票據的推出有可能作為受監管非標類融資的一種替代產物出現，可能會緩解127號文所帶來的融資壓力，但由于項目收益債券對項目的質量要求較高，預計其緩解作用不大。

通過上述分析基本可以得出以下判斷：央行貨幣政策的基調是繼續保持定力，主動作為，短期不會出臺大規模刺激政策，搞大規模總量刺激政策的概率不高，在經濟下滑未突破監管層心理預期的前提下，結構性調整仍是下一階段的主要任務。

定向刺激（央行評級制度配合下的再貸款）、差異化杠桿將會是后續以調結構穩增長為主要政策目標的可能選擇。在定向降準和定向再貸款等一系列趨向寬松貨幣政策的配合下，有助于信貸投放，而隨著127號文同業非標監管以及后續理財精細化監管政策的推出，以債券為主的直接融資將可能改變社會融資的結構，社會融資總量也將保持穩步增長。

鑒于實體經濟下行，貨幣金融政策定向微刺激力度將持續加大，同業監管政策落地后資產證券化、大額存單、項目收益票據等替代性標準工具有望加速推進，緩解非標業務監管的影響，銀行業深化改革將逐步提上日程，改革措施包括高級法和優先股試點的落地，以及銀行混合所有制的逐步推進等。

改革緩釋紅利

不過，當下最有可能推出的改革措施是銀行將分類開展理財業務，以及與之相關的銀行理財事業部制改革和類債券化交易轉讓。

據從監管部門獲悉，銀監會已召集少數銀行理財部門人士座談，探討銀行理財業務監管問題。而尚未經官方正式公布的細則是，經營理財業務的銀行將分ABC三類持牌經營、分類監管。其中，C類銀行只能代銷，而不能自主發行管理理財產品；B類只能投資高等級信用債、金融債等風險等級相對較小的標準化資產；A類投資范圍最廣，可以投資非標資產，但投資比例仍受8號文中相關規定的限制。

理財產品主要分為三類：銀行自主發行管理的理財產品、銀行代銷的理財產品、第三方理財產品。其中第一類產品都需在監管部門備案登記，會有及時的信息披露，接受監管部門的監管，風險相對可控；而另兩類理財產品多游離于監管之外，屬于“影子銀行”業務。

除了加強銀行理財產品風險監控外，推動銀行理財事業部制改革是監管部門的另一重頭戲。

早在1月初，銀監會在2014年全國銀行業監督管理工作會議上就表示，要深入推進銀行業改革開放，推進銀行事業部制改革；且對于理財業務，建立單獨的機構組織體系和業務管理體系。所謂的事業部制改革，就是由總行設立事業部，統一設計產品、核算成本控制風險，其他部門和分支行只負責產品銷售，不能開發產品。對于改革的進展，早前有傳聞稱，銀監會已召開銀行理財事業部制改革管理辦法內部征求意見會，意見稿近期就會下發。

在利率市場化的推進過程中，銀行理財產品流動性差的局面或將逐漸被打破。近日，媒體報道某銀行正在研究新的理財產品，投資者在購買理財產品后，如需要資金可將該理財產品用于抵押貸款。

此外，相關部門馬上開始著手研究銀行理財產品進行交易和轉讓，其主要目的是盤活銀行理財產品，提高流動性。一直以來，銀行理財產品被作為類存款看待。在剛性兌付尚未打破的背景下，向資管發展已經成為銀行理財轉型的重要趨勢。2013年10月，理財直接融資工具在中央國債登記結算有限責任公司正式報價交易，為銀行理財資管計劃實現“凈值化”打下基礎。

隨著127號文加強同業類投資業務的落地，對銀行表外理財的精細化監管后續將進一步完善，對8號文監管的漏洞進行補充，重點方向將指向風險隔離的監管，事業部制改革將全面加強。雖然銀行理財業務面臨調整改革，監管部門此舉并非抑制銀行理財業務的迅猛發展，而是在規范銀行理財環境的基礎上讓其良性發展。

由于銀行理財產品被看作類存款產品，目前大額存單也在推進，如果理財產品快速實現流通，兩者可能會存在沖突，目前來看，推進到什么程度還有待進一步觀察。