博瑞傳播畸高毛利率之謎

博瑞傳播（600880.SH）的最大收入來自印刷業務板塊，不過蹊蹺的是，對于類似的業務，公司的毛利率要遠遠高于同行，而公司與實際控制人之間的關聯交易貢獻了絕大部分收入。

隨著并購戰略的實施，公司賬面商譽達到歷史最高值11.68億元，面臨減值風險。此外，作為并購資金的提供方，2013年參與非公開發行的7家定增機構目前已經浮虧超1億元。

公司1999年實施重大重組以來，確立了以傳媒為主業的發展思路。目前公司擁有都市日報、財經日報、汽車雜志、戶外廣告、互聯網等媒體經營業務，并著手打造網絡游戲、娛樂傳媒、文化創意等新媒體產業經營鏈。

畸高的毛利

根據2013年年報，博瑞傳播共有8塊業務，包括印刷相關業務、廣告業務、發行及投遞業務、網游業務、小貸業務等。

其中“印刷相關業務”是博瑞傳播最大的收入來源，2011-2013年該業務的收入分別為5.89億元、5.35億元、4.87億元，占比分別為45.10%、39.63%、32.09%。

財報顯示，公司印刷相關業務2011-2013年毛利率分別為31.19%、29.15%、28.84%。

《證券市場周刊》記者發現，公司的印刷相關業務毛利率遠高于同行。

依據申銀萬國行業分類，從事平面媒體的上市公司共有15家。包括博瑞傳播在內，有7家上市公司披露了上述業務的相關數據，此外通過“華智控股（000607.SZ）”借殼上市的杭報集團也有披露。

根據《證券市場周刊》記者統計，印刷業務毛利最高的是時代出版（600551.SH），也不過21.98%，遠低于博瑞傳播；最低的杭報集團僅4.92%。

具體來看，博瑞傳播的“印刷相關業務”包括“印刷服務”和“印刷物資（新聞紙）銷售”兩塊。其中“印刷勞務服務”的毛利率較高，物資（新聞紙）銷售作為流通環節，毛利率很低，一般只有幾個百分點。

博瑞傳播財報中披露的“印刷相關業務”收入成本數據是“印刷服務”和“印刷物資（新聞紙）銷售”兩塊業務的合并數據。

值得注意的是，上述上市公司中，除了粵傳媒（002181.SZ）、出版傳媒（601999.SH）、華智控股外，其余上市公司均是單獨對“印刷服務”和“印刷物資（新聞紙）銷售”進行披露。

換句話講，與博瑞傳播最具有可比性的是粵傳媒、出版傳媒、杭報集團。根據年報所披露的數據，博瑞傳播的毛利率水平顯著高于上述三家公司，差距分別為19.62個百分點、20.5個百分點、23.92個百分點。

類似的業務，博瑞傳播何以能夠取得遠高于同行的毛利率呢？

《證券市場周刊》記者注意到，印刷業務毛利畸高的背后，關聯交易在博瑞傳播的印刷業務收入中扮演著關鍵性的作用。

博瑞傳播年報稱，2013年度，公司參照市場價格向實際控制人提供印刷相關勞務（含新聞紙供應），實現銷售收入共計3.17億元。

博瑞傳播2013年印刷類業務收入4.87億元，據此計算關聯交易占該塊業務總收入的比重為65.09%。

此外，根據《證券市場周刊》記者統計，博瑞傳播2011-2012年向實際控制人提供印刷相關勞務（含新聞紙供應）形成的收入，占同類業務的比例分別為73.51%、70.47%。

根據2009年8月3日召開的第七屆董事會第十次會議所披露的公告，2009年7月，公司與實際控制人修訂并續簽了《印刷代理協議》，紙張結算價在當期采購價（以采購紙張的發票所載金額為準）的基礎上每噸增加 250 元，若倉儲、運輸等相關采購成本發生重大變化，雙方另行協商確定；如果市場價格發生較大變化，報刊印刷代理費用是在協議約定的結算價格的基礎上，由雙方另行商定結算價格。

不過，《證券市場周刊》記者并沒有找到公司向實際控制人出售新聞紙的數量等相關信息，無法對出售價格的公允性做出具體判斷。

《證券市場周刊》記者還注意到，實際控制人是博瑞傳播的第一大客戶，根據財報，2011-2013年分別貢獻收入5.14億元、4.68億元、4.05億元，占比分別為39.38%、34.65%、26.65%。

此外，根據Wind資訊，博瑞傳播2013年的應收賬款周轉率為8次，而鳳凰傳媒（601928.SH）、中南傳媒（601098.SH）、華聞傳媒（000793.SZ）、皖新傳媒（601801.SH）、中文傳媒（600373.SH）分別為26.16、14.11、13.66、13.53、13.02，明顯高于前者。

商譽暴增

根據2013年財報，博瑞傳播賬面商譽高達11.68億元，相比期初增加7.99億元，增幅高達216.54%，占總資產的比例為24.15%。

公司解釋稱，2013年新增商譽主要是收購北京漫游谷信息技術有限公司（下稱“漫游谷”）所致。

2012年10月，博瑞傳播發布公告表示，擬以10.3億元現金購買漫游谷70%的股權。在評估基準日2012年8月31日，漫游谷凈資產賬面價值為2.03億元，收益法評估后的價值為15.17億元，增值率高達6.5倍。

2013年9月25日，博瑞傳播非公開發行股票募集資金購買漫游谷70%股權事項獲中國證監會核準，10月29日，非公開發行的股票登記上市，順利完成漫游谷10.3億元的收購并表工作。

作為一家頁游公司，漫游谷目前的主要產品為角色扮演類、策略類、大型休閑類網頁游戲，產品包括《七雄爭霸》、《魔幻大陸》和《功夫西游》等，其中《七雄爭霸》為漫游谷營業收入的主要來源。

不過，目前整個頁游市場面臨著越來越大的挑戰。

“頁游獲取用戶的成本越來越高，競爭也越來越激烈，大家都在砸錢買用戶。”易觀國際分析師薛永鋒在接受媒體采訪時表示。

“《七雄爭霸》巔峰已過，而漫游谷后面推出的《功夫西游》等游戲至今沒有一款再能取得成功。同時，漫游谷的手游項目并不突出，所以不能排除博瑞傳播是花錢買了一個走‘下坡路’的公司。”一位網游行業資深從業者表示。

國信證券傳媒行業分析師陳國茂指出，“輕資產并購是一把雙刃劍，商譽減值不得不防。”

根據會計準則，期末公司應該以非同一控制企業合并取得的子公司為資產組進行減值測試，經測試存在減值的，計提商譽減值準備。

商譽減值不僅沖減凈利潤，同時也會沖減凈資產。《企業會計準則第8號資產減值》規定：商譽減值準備一旦計提，不得轉回。

“若標的資產未來經營中收益不達預期，那么收購標的資產所形成的商譽將會有減值風險，從而影響上市公司的當期損益。”一位會計人士告訴《證券市場周刊》記者。

事實上，《證券市場周刊》記者注意到，博瑞傳播自2003年收購四川博瑞教育開始，伴隨著大量的輕資產并購，商譽確認接踵而來。截至2009年收購夢工廠確認3.64億元商譽之后，公司商譽達到4.33億元的高點。

但由于在約定的對賭期內，夢工廠未完成業績增長預期，博瑞傳播2011年對收購夢工廠股權形成的商譽確認減值損失5016萬元。商譽減值在沖減資產的同時，也沖減凈利潤，公司2011年歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤為3.05億元，同比下滑0.48%。

有“夢工廠”的前車之鑒，博瑞傳播為何再次溢價收購漫游谷呢？

2013年，國內經濟增速降低、成本壓力不斷攀升，紙質媒體受新媒體沖擊持續加大，圍繞傳統平面媒體展開的印刷、平面廣告、發行投遞等業務面臨較大的經營壓力。

博瑞傳播自收購夢工廠時就開始著力打造網游業務，但目前仍未形成氣候，此次收購漫游谷，意在提升網游的業務占比，實現從傳統媒體向新媒體業務的真正轉型。

此外，值得注意的是，博瑞傳播收購漫游谷的資金主要來自非公開發行募集的資金。

根據非公開發行報告書，參與此次定增的機構有成都博瑞投資控股集團有限公司、平安大華基金管理有限公司、浙江浙商證券資產管理有限公司、招商基金管理有限公司、天弘基金管理有限公司、興業全球基金管理有限公司、太平資產管理有限公司，認購總數為5535.25萬股，認購金額10.6億元。

定增發行價為19.15元/股，2014年實施“10轉6派2元”后，對應的定增價調整為11.84元。按照6月5日的收盤價11.61元計算，定增資金仍然浮虧。

公開資料顯示，上述定增限售股分兩期解禁，分別為2014年10月29日、2016年10月31日，解禁數量分別為7085.12萬股、1771.28萬股。