選股行情仍將繼續

在加息壓力產生之前，不會出現顯著的系統性風險。流動性偏松和市場情緒依然樂觀將使這波行情能持續到年底。

上半年經濟政策的刺激導致了為期兩個月的虛假繁榮。五、六月份投資需求小幅回升，生產也隨之反彈。然而，在經濟整體弱勢的格局下，政策并沒有持續產生影響的能力，但卻導致了生產層面的行為的變化。這樣的故事從2012年開始反復發生，最終都以生產者過度樂觀導致庫存高企而結束。這個過程被弗里德曼稱為“愚弄模型”。目前國內經濟就處在“愚弄模型”的下半段。

從需求方面來看，4到6月份的小幅刺激之后，需求繼續下行。社會消費品零售總額連續5個月同比下行。此外，投資單月同比增速也在二季度回歸下行路徑，其中房地產的投資的單月增速已經回落到10%以下。此外，出口增速的回暖看起來也難以持續，7月份超預期反彈之后，8月份再度回落，而海外經濟的各種變數令出口的走勢變得撲朔迷離。

生產方面的下行似乎更加猛烈，主要是8月份的工業生產同比下滑迅速，從7月的9.0%回落到8月份的6.9%，同時季調環比年化增速僅有2.4%。但這可能主要是由于7月份的信貸緊縮所致。這個一次性的信貸緊縮沖擊，更多的是短中期貸款的緊縮，因而對于8月份的生產產生了滯后效應。這種滯后效應導致了生產增速的極度回落。而由于需求下滑相對較為平緩，在金融沖擊過后，預計生產增速將會恢復。

值得注意的是，去庫存的過程并沒有結束。由于“愚弄模型”的結果，7月份庫存同比出現大幅高企。在銀行惜貸背景下，融資成本也在高位，這個時候企業對于快速周轉有更加強烈的訴求。因此在庫存高企的當下，企業將會降價減產。庫存壓力不僅表現在工業企業領域，房地產行業在這方面也有極大的壓力。這樣的背景之下，經濟仍然沒有擺脫下行的壓力。至少相比于二季度末，經濟增速的中樞是下行的。

目前，政策自身也處于糾結的狀態。體現在，一方面對于經濟的下行已經有了更大的承受力；另一方面經濟實際的運行狀況又在繼續突破政府新的底線，因此政府的，經濟現在走的是一條不斷突破政府底線的軟著陸路徑。

政府對于經濟下行有了更強的忍耐力。政府認識到，在供需兩相配合的下行路徑中，經濟在一定程度上的下行仍然可以保持就業市場的平穩運行。然而，宏觀經濟增速和就業市場的關系，是一個測不準的狀態，實際經濟增速的下行仍在突破政府已經下調的經濟底線。

近期貨幣政策又開始發生變化，包括5000億元SLF，以及配合房地產政策的限貸放松，同時在信用風險的對沖上，銀行可能也會進行配合。在這種環境下，實際上與就業市場大規模失衡和大規模信用風險相關的硬著陸是不太可能的。

這種變化對于市場的影響在于，周期類的盈利狀況會有所惡化，同時風險偏好又不會發生很大的逆轉。

對于市場自下而上思路同樣存在重要影響的因素是流動性。在流動性推升的情況下，風險偏好才能夠得到比較好的整固。目前來看，流動性暫時不會有顯著的負面變化。

從國內的情況看，流動性仍然是偏松的狀況。衰退性寬松的格局仍然存在，在貨幣供給小幅下行的情況下，貨幣信貸需求的下滑幅度更為明顯，這個時候流動性就會顯得較為松弛。目前來看，信用體系負債端和貨幣市場無風險的利率都在往下走。資金面的寬松盡顯。

當然，海外方面，流動性最近出現了一些變化。在美國加息預期的主導之下，美元一枝獨秀，其他資產都在面臨向下的壓力。而從資金流向來看，基本呈現一路向美的格局。但根據以往經驗，中國資產價格受到影響需要等到美國政策落地之后才會實現。因此，海外的流動性壓力，更大程度上是在遠期。