金一文化收購方高毛利率

頂著“貴金屬工藝品第一股”頭銜成功登陸A股的金一文化（002721.SZ），上市不足8個月，又瞄上了珠寶商的“外衣”。

9月19日，金一文化公告稱“擬9億元收購百年老店越王珠寶”?！对u估報告》顯示，截至2014年6月，越王珠寶評估值為9.05億元，增值率101.90%，交易價格最終定為9億元。

申銀萬國表示，金一文化傳統渠道側重銀聯和郵政系統，而越王珠寶直面消費者，目前具有120家終端零售店、電商等渠道，兩者在渠道方面能夠互補，有效提升市場占有率。

不過，《證券市場周刊》記者發現，越王珠寶既不擁有原材料資源優勢，產品又依靠外部企業代加工，利潤應該主要來自于銷售環節，可僅依靠產品銷售，毛利率竟遠超老鳳祥（600612.SH）、明牌珠寶（002574.SZ）、東方金鈺（600086.SH）等同類上市公司？另外，在珠寶飾品價格重挫、珠寶商大多降低庫存時，越王珠寶卻選擇大量“吞”貨，“貪婪”的時機備受市場爭議。

百年老店高毛利率成謎

資料顯示，越王珠寶創于1901年，是浙江省珠寶行業僅有的一家百年老店，主要業務為黃金、鉆石和翡翠飾品的銷售，自我標榜為“一家集珠寶翡翠批發、終端連鎖銷售、高端會所、設計、研發于一體的珠寶綜合服務商”。

相比“百年老字號”的空頭銜，越王珠寶奇高的毛利率更吸引投資者眼球。數據顯示，2012年、2013年及2014年上半年，越王珠寶的毛利率分別為30.11%、22.89%、24.71%；同期行業龍頭老鳳祥的毛利率僅為8.19%、7.97%、8.02%；金一文化自有的珠寶首飾業務2013年毛利率也只有1.34%。

《證券市場周刊》記者調查發現，近幾年，黃金飾品、鉆鑲飾品、裸鉆批發一直穩坐越王珠寶銷售頭三把交椅，不過，只有黃金飾品銷售額連續增長，后兩者營收均出現小幅下滑。2013年，越王珠寶黃金飾品銷售額同比增長92%至4.41億元，占銷售額的比重提高近18個百分點至53%；可鉆鑲飾品、裸鉆批發占銷售額的比重均下滑6個百分點，分別至21.36%、10.78%，前者銷售額同比下滑2.62%至1.79億元，后者同比下滑18.76%至9022萬元。

若只看毛利率，鉆鑲飾品一直穩坐越王珠寶頭把交椅，2012年、2013年、2014年上半年的毛利率分別是56.86%、55.43%、57.99%：黃金飾品位居次席，毛利率分別是11.96%、9.92%、9.10%；裸鉆批發毛利率跌幅最大，分別是4.49%、-3.08%、-1.84%。

《證券市場周刊》記者查閱了A股所有的珠寶首飾類上市公司，明牌珠寶和東方金鈺均明確披露了黃金飾品業務的毛利率，2013年分別為3.53%、-2.97%，遠低于越王珠寶9.92%的毛利率。越王珠寶奇高毛利率究竟是如何煉成的？

對于高毛利，金一文化董秘徐巍對《證券市場周刊》記者表示，越王珠寶的零售實體店基本都是直營店或聯營店，其他珠寶商多是選擇加盟商方式，相當于批發商，毛利率自然就低。

越王珠寶原材料主要為黃金及裸鉆。黃金來自多個供應商，裸鉆則主要通過其控股子公司上海貴天鉆石有限公司（下稱“上海貴天”）進行采購。資料顯示，上海貴天成立于2007年1月，注冊資本為1000萬元人民幣，不過，2013年營業收入同比下降4%至1.14億元，凈利潤也只有197萬元。

金一文化在《交易報告書》中說，“越王珠寶銷售的鉆石、黃金珠寶首飾及裸鉆主要通過對外采購成品或委托加工取得，無生產環節，不存在消耗能源的情形?！币簿褪钦f，越王珠寶既不擁有原材料資源，產品加工也是找外部企業代工完成，那么其利潤應該主要來自于銷售端。

在銷售端，越王珠寶仍是以傳統連鎖零售實體店為主，截至2014年6月30日，越王珠寶有43家直營連鎖專賣店和75家商品店、2家會所，總營業面積達1.08萬平方米，2013年7月，在天貓開設了旗艦店，不過占營收比重很小，可以忽略不計。越王珠寶在《交易報告書》中明確表示，“經營店面中，115家是以租賃房產或與商場簽訂經營合同方式聯營”。

綜上分析，越王珠寶原材料全部是從外部購買，產品為代加工，95%以上門店是租來的，那么越王珠寶的利潤應該是產品銷售所得?？蓛H依靠產品銷售，其毛利率卻遠高于老鳳祥、明牌珠寶、東方金鈺等上市公司？

另外，雖然越王珠寶部分股東做出了業績承諾，但仍無法掩蓋目前越王珠寶增收不增利的窘狀。數據顯示，越王珠寶2013年的營業收入增長27.29%至8.37億元，但歸屬于母公司股東的凈利潤卻同比下滑53.11%至2234萬元。越王珠寶解釋稱，“凈利潤下滑主要是因為營業成本的增幅超過營業收入的增幅。另外，公司銷售收入中低毛利的黃金飾品比例較高，導致當年整體毛利率下降。”

越王珠寶三大主營產品黃金飾品、鉆鑲飾品、裸鉆批發價格大幅下滑或許才是主因。2013年，越王珠寶黃金飾品均價同比下跌12.82%至288元/克，鉆鑲飾品均價也下滑9.91%至4664元/件，裸鉆批發價格更是慘遭“腰斬”，暴跌54.26%至4545元/克拉。

不佳的現金流

此外，在珠寶飾品價格重挫、珠寶商大多降低庫存之時，越王珠寶卻選擇大量“吞”貨，“貪婪”的時機仍受市場爭議。

2012年、2013年、2014年上半年，越王珠寶存貨分別為4.78億元、6.05億元和6.11億元，占總資產的比重分別為63.75%、68.96%和70.87%。公司解釋稱，“這是珠寶行業特點及自身的經營模式決定的?！?/p>

據《證券市場周刊》記者了解，在珠寶價格大幅回落的2013年，老鳳祥、明牌珠寶的存貨分別同比下降4.87%、5.51%，只有潮宏基微增5.21%，而同期越王珠寶存貨同比增長27%，遠超同類上市公司。

對于高存貨，徐巍表示，一方面是越王珠寶在2012年獲得投資人大量注資，現金流比較寬裕；另一方面，珠寶價格經過一輪暴跌，2013年已經處于歷史低位。

但2014年上半年越王珠寶的現金流狀況并不樂觀。2013年底，越王珠寶的貨幣資金還有8577萬元，但到了2014年上半年只有3032萬元，“現金及現金等價物凈增加額”為-3652萬元。

越王珠寶稱，“自成立以來，公司基本依賴于自有資金、銀行及股東借款發展?！薄蹲C券市場周刊》記者發現，若不是有關聯方的幫襯和投資機構的青睞，或許越王珠寶早在2012年就已出現現金流緊張情況。

《審計報告》顯示，雖然2012年越王珠寶“現金及現金等價物凈額”增加2054萬元，可這筆錢并不是來自于產品銷售，而是來自于對外籌資?，F金流量表顯示，2012年越王珠寶“經營活動產生的現金流量凈額”為-2.42億元，“投資活動產生的現金流量凈額”是-2255萬元，最終依靠“籌資活動產生的現金流量凈額”2.85億元，才轉負為正。

“籌資活動產生的現金流量”中，“吸收投資收到的現金”為2.48億元，主要來自弘毅投資、道寧投資等投資方。在越王珠寶歷史上的五次增資中，就有三次發生在2012年。先是道寧投資于2012年7月13日以5662萬元現金認購越王珠寶525萬元新增注冊資本；7月底，弘毅投資又以1.46億元現金認購越王珠寶1350萬元新增注冊資本；隨后8月，上海九穗禾投資有限公司（下稱“九穗禾”）、任進、厲玲又分別出資3235萬元、1078萬元、270萬元認購越王珠寶300萬元、100萬元、25萬元新增注冊資本。

2012年，越王珠寶“收到其他與籌資活動有關的現金”為2.75億元，主要來于資金拆借，向關聯方弘毅投資、九穗禾、深圳市歐陸之光珠寶有限公司、王熙光借入資金2.48億元。

可越王珠寶一邊從關聯方借錢，一邊又借錢給關聯方的行為著實有些詭異?！蹲C券市場周刊》記者發現，越王珠寶曾先后于2012年、2014年上半年為關聯方浙江越順基投資有限公司提供資金3273萬元、3418萬元。越王珠寶在《交易報告書》中表示，上述借款在7月份都已收回。

另外，《審計報告》顯示，2012年、2013年及2014年上半年，越王珠寶“購、無形資產和其他長期資產支付的現金”分別是1815萬元、8536萬元、3166萬元，同期其固定資產分別為2968萬元、3357萬元、3145萬元，無形資產都不到百萬元，在建工程顯示為零，非流動資產也是連年減少，合計分別為6014萬元、5386萬元、4830萬元。從以上數據來看，都難以解釋上述資金投向。

對于上述問題，徐巍表示，2013年越王珠寶購置房產6000余萬元，會計處理上做了一個調整，只計入固定資產2300萬元。