江泉實業借殼方銷售渠道數量之謎

在公布重組方案之后，江泉實業（600212.SH）已經出現9個漲停板，這一切都拜公司華麗轉身為化妝股所賜。

停牌三個月之后，江泉實業發布重組預案稱，唯美度科技（北京）有限公司（下稱“唯美度”）作價16億元借殼，原本以發電、建筑陶瓷、木材加工為主業的江泉實業成為一家化妝品連鎖企業。公司股價在低迷三年之后，一飛沖天。

相對于已經在中國臺灣和香港地區上市的兩家行業龍頭，唯美度收入不及同行，估值卻遙遙領先，但對于連鎖經營的加盟商家數，唯美度則諱莫如深。對于之前大肆渲染的私募注資，在重組預案中也不見了蹤影，與之一起消失的是公司最初五年的發展史。

創投突擊入股 前5年歷史消失

此次IPO核查過程中，化妝企業受“重傷”，上海相宜本草化妝品有限公司、安婕妤化妝品科技股份有限公司先后被終止審查，化妝品行業的重要供應商上海愛普香料集團則由于申請資料不齊備而被中止審查。唯美度雖然并不在此前的IPO名單中，卻實現了捷足先登。

根據重組草案，江泉實業將以除對華宇鋁電長期股權投資外的全部資產和全部負債，置換唯美度100%股權。置出資產估值6.73億元，置入資產評估值為16.02億元，增值率為631.59%；差額9.29億元由江泉實業以3.42元/股的價格，向陳光等9位唯美度股東發行2.72億股股份購買。

本次交易完成后，江泉實業將持有唯美度100%股權，其主營業務將轉變為化妝品的研發、生產、銷售及服務。陳光和劉東輝夫婦合計持有上市公司1.81億股，占比23.13%，將成為江泉實業新的實際控制人，原大股東江泉集團持股比例將由18.25%降至11.92%，退居公司第二大股東。

對于業績補償，陳光和劉東輝承諾，唯美度2014-2016年扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于9743.56萬元、1.5億元和1.84元；若本次交易在2015年內完成，則2017年承諾利潤數為2.16億元。

審計報告顯示，唯美度2011-2013年分別實現營業收入1.26億元、1.58億元和1.86億元，同期歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為3278.02萬元、4316.69萬元和4881.07萬元。

2014年上半年，唯美度實現收入1.02億元，歸屬于母公司的凈利潤則達到3180.47萬元。公司的盈利能力在這半年“迅速提升”。

隨著借殼上市草案的出爐，一眾PE迎來收獲時刻。在唯美度的9位股東中，PE機構就占到了5家，其中兩家還是在借殼上市前兩個月火線入股。

2010年8月，唯美度首次引入外部機構，由Vertex China Capital Limited出資597.04萬美元認購公司9.3%的股份，但由于出資困難，Vertex China Capital Limited將股份轉讓給了達晨創世、達晨盛世和蘇州松禾，三家機構受讓唯美度股權的比例分別為3.31%、2.89%、3.1%，共計出資6000萬元。一年后的2013年7月，三家創投機構又合計增資2077.36萬元。最終，三家機構合計獲得重組后的江泉實業3325.88萬股，按照9月25日的收盤價計算，上述股份的市值已經增長至2.83億元，三家機構獲益早已超過兩倍。

與三家機構耗時四年相比，另外兩家機構賺的則是“快錢”。在唯美度即將借殼上市之前兩個月，這兩家機構才火線入股。

2014年7月10日，唯美度引入上海新北、成都漢易、張峰和毛芳亮4名股東，其中上海新北和成都漢易出資2.48億元獲得了唯美度15.85%的股份。重組后，兩家機構將獲得4307.15萬股江泉實業股份，其市值在9月25日收盤后已經達到3.66億元，不到3個月時間，獲利已超過億。

上述兩家機構無疑是幸運的，與之相比，最早入股唯美度的揚子資本卻不見了蹤影。

在唯美度集團的官網介紹中，公司稱“自2002年底進入中國市場以來成功推出唯美度、奧瑞拉、芭特爾芙萊、夢顏堂四大品牌，服務高、中、低端消費群……行銷網透過控股公司成員遍及中國所有省份，幾百個城市，終端門店已達3500多家”。

在唯美度集團官網關于公司發展歷程的介紹中，一一列明了唯美度從2003-2013年的大事件，包括2003-2007年參加公益活動、贊助賽事并先后獲得各種評選獎項，2005-2007年先后在北京人民大會堂和釣魚臺國賓館召開經銷大會。

根據當時的公開報道，唯美度創立于2002年，并引進加拿大的美容產品技術。時至今日，在唯美度的美容院中，還隨處可見“加拿大國際連鎖”的旗號。但是重組預案中，唯美度清晰的表述“2007年12月，公司在北京注冊成立”，那么這空白的5年歷史，唯美度去了哪里呢，公司為何隱匿這5年的發展歷史呢？注冊于北京，何來加拿大連鎖的名頭呢？

公開資料顯示，早在2008年唯美度就獲得了揚子資本1500萬美元的注資，成為國內公開首個引進風投的美容企業。然而，在重組草案中，揚子資本的身影卻并未出現，個中原因不得而知。

試想，如果是一家2007年12月剛成立的新公司，風投又怎敢投下上億元的真金白銀呢？

唯美度連鎖店數量亂象

此外，唯美度特許經營模式下的加盟店數量更是一個謎，唯美度對加盟商的數量諱莫如深，幾乎僅有只言片語。

在專業化妝品領域，唯美度、自然美（0157.HK）和克麗緹娜屬于行業龍頭，也是行業內少有的擁有上千家加盟店的連鎖品牌。三家企業中，自然美早已在香港上市，克麗緹娜也于2013年年底以F-麗豐（4137）的名義登陸中國臺灣地區的資本市場，行業老三唯美度則最終選擇了A股借殼。

截至目前，克麗緹娜的市值在30億元左右，在港上市的自然美股價低迷，市值不足10億元，重組后的江泉實業總股本達到7.83億股，其市值已經超過60億元，而這三家公司中，克麗緹娜2013年收入達5.48億元，自然美也有3.48億元，唯美度則僅1.86億元。

如果說唯美度市值的逆襲只是投資者風格偏好造成的偏差，那么公司賴以生存的加盟店數量則容不得馬虎，但就是這事關公司基本經營狀況的加盟店數目，唯美度呈現給投資者的不下三個版本，讓市場難以厘清頭緒。

“北京唯美度銷售客戶眾多，經銷商及零售終端合計達2600余家”，在長達近300頁的重組草案中，對于公司收入來源的加盟商數量，唯美度一筆帶過。對于通過專業渠道來銷售化妝品的唯美度來說，擁有的特許加盟店數量越多，就有可能帶來更多的收入，公司原本應該詳細介紹的內容卻忽略不計。

在唯美度的官網中，唯美度宣稱公司行銷網已經“遍及幾百個城市，擁有近3500家銷售終端”，倘若如此，兩者相差近千家，唯美度又該作何解釋呢？

這還不算完，中國連鎖經營協會發布的2013年“中國特許連鎖120強”名單中，唯美度躋身榜單，4337家門店為公司帶來1.83億元的收入。2011-2012年，唯美度的總店數分別為3383家和3819家。

也就是說，在唯美度給出的2013年門店數量中，上至4337家，下至2600家，兩者之間相差1700余家，這已經超過自然美的總數量了。

2013年年報顯示，自然美共有1403間水療中心及30個專柜，每間店鋪的平均銷售額由2012年的25.42萬元下降至23.92萬元（折合人民幣）。

在自然美的官網中，公司列示了門店的詳細信息，但自然美也稱僅列出“全新升級”門店，總計826家，占到年報所披露數量的近60%。由于自然美并未公布全部門店信息，其真實數量同樣有待考證。

雖然自然美的詳細門店數量難以求證，但公司在年報中還是專門介紹了每年新開和關閉門店數量的詳細信息。同樣，2013年剛剛上市的克麗緹娜也在年報中表示，截至2014年3月底，公司在大陸地區擁有3228家、在中國臺灣地區擁有129家門店。

克麗緹娜2013年的收入為5.48億元，按照當年約3300家門店計算，公司單店收入達到16.6萬元。

即使如江泉實業重組草案中所介紹的，唯美度“經銷商及零售終端合計達2600余家”計算，公司2013年收入為1.86億元，單店收入僅7.14萬元，尚不及克麗緹娜的一半、自然美的三分之一。

在三家公司中，克麗緹娜和自然美的毛利率都在80%左右，唯美度為70%左右，可見唯美度更傾向于低價獲得客戶。

即便如此，公司的單店收入反而低于服務高端客戶的同行，更有可能的是，公司的門店數量遠非公司所說的2600家，或許千家門店更接近事實。