牛市前的冷靜

上證指數一路創新高，當前的市場熱度仍可持續，但到2015年二季度，經濟下行壓力猶在，將不利于市場進一步走高。

經過10月之后的短期調整，整個市場一發不可收拾。不經意間，上證指數已經上行突破了2500、2600、2700乃至2800點關口，而且集中爆發于金融地產產業鏈，這也讓不少投資人士驚呼“滿倉踏空”。

是牛市真的來了？

從基本面來看，的確有改善跡象。

從9月份的MLF投放，到十一期間的房地產信貸放松，再到11月的不對稱降息，宏觀經濟的寬松不僅持續而且在加強。原本市場對于政策效力有所懷疑，然而事實證明政策的效力不僅存在，而且在時間點上也大大領先于市場預期。

原本市場認為房地產刺激政策2014年內不會導致房地產投資的企穩，而事實上，10月份單月的房地產投資已經出現回升。根據歷史經驗，在房地產銷量企穩之后3-6個月，房地產投資才能夠見到企穩。而在10月份房地產銷量同比大幅反彈的同時，房地產投資完成額增速當即出現反彈。從需求層面來看，投資增速的反彈在時間點上顯著超預期。

當然，需求的反彈還沒有馬上帶來生產的改善。這主要來源于兩個方面的因素。首先，APEC會議前后，北京周邊四省兩市30%的產能停產，這直接導致了工業生產的不足。其次，由于2014年工業庫存不斷地累積，需求的初步改善仍然由庫存削減來應對，生產商還沒有將短期的需求改善作為生產加速的信號。

至于政策方面，仍將維持寬松。

貨幣政策追求的是生產增速的回升。盡管需求已經企穩，但生產依然疲弱，在這種情況下，需要政策刺激的繼續深入。

2014年二季度以來，貨幣政策以各種形式對經濟展開刺激。由于企業對于政策刺激抱有較高的期望，因此在政策轉向時，都會出現生產熱情提升的狀況。然而需求的企穩也只是短期的，因此整體的工業庫存仍然在不斷提升。由于庫存的不斷累積，原有的定向刺激就無法起到穩定經濟增長的作用。

在這種情況下，政策不得不從定向寬松轉向全面刺激。一方面全面刺激的實際效果會強于局部刺激;另一方面全面刺激對于企業預期的影響也會更大。而從當下的情形來看，無論是房價的穩定，還是生產增速的企穩，還是物價的穩定，這些目標都沒有實現。此外，由于2014年以來外匯占款增長緩慢，影響到了貨幣供給的穩定，為了對沖基礎貨幣的回落，需要通過降準等手段維持貨幣供應的穩定增長。

我們預計，下一次政策的放松可能發生在12月或2015年1月，這對于市場來說可能又是一大利好。

目前來看，當前市場的熱度應可維持，主要原因在于：首先，經濟的企穩可望維持到2015年一季度，屆時信貸額度充裕，政策刺激的效果會強于當前;其次，從2010年以來，年初行情是市場的慣例，預計在流動性充裕的環境下，市場的強勢暫可維持;最后，從目前來看，周期類的機構持倉量仍然偏低，這是該類資產仍有上行空間的重要原因。

然而進入到2015年二季度，很多因素都將不利于牛市的進一步發展。首先，在這一輪行情的逐步展開，機構持倉將會逐步增加，其中必然有一部分觀點搖擺的追隨者;其次，2015年一季度之后，經濟面臨較大的下行壓力，這是上述追隨者撤出的動因。如上文所述，2014年的貨幣政策是與庫存周期的對抗，這種對抗導致庫存的累積一直繼續，但這最終會導致企業周轉的放緩，從而引發信用風險。在這種情況下，企業將不得不展開庫存的去化，減產降價不可避免，這個時候經濟將會出現快速下滑。