卡拉曼：風險越小，回報越大

基金經理的性格與其入市時的環境有很大關系，卡拉曼1982年剛入行時利率很高，股市已經低迷了18年，隨后就是一波牛市;而2010年入行的基金經理難免會受到悲觀情緒籠罩下的市場氛圍的影響，他們印象最深刻的可能是股價可以很“便宜”。入市適逢牛市和熊市，對基金經理投資性格（悲觀/樂觀）多少會有些影響。

2010年3月，鮑普斯特基金的總裁塞思·卡拉曼發表了一篇非常著名的演講，其中詳細介紹了當前的投資策略，以及如何按照價值投資和安全邊際理念進行選股;而且更為難得的是，卡拉曼還詳細介紹了鮑普斯特基金的團隊文化，以及20多年以來的投資心得。

投資思路三大支柱

價值投資在動蕩的市場中更加有效，它教育人們在關注回報之前應該首先關注風險，因為風險可以幫助投資者了解可能要承受多少損失，而損失對人們心靈造成的影響要遠遠大于任何其他因素。這樣一種恐懼心理一旦蔓延，會造成投資者思維出現“短路”，特別當賬戶凈值已經跌去40%時。

價值投資理論的先驅巴菲特和格雷厄姆都是從小規模基金起家，并按照價值投資理論，找到被錯誤定價的品種，然后從中獲得可觀的利潤。其實，格雷厄姆強調的清算價值測試法認為，股價低于每股凈流動資金的三分之二就可以買入，因為這就相當于股價已經低于清算價格，投資者不需要真正清算某家公司，但是即便這家公司破產也不會遭受損失，足見這已經成為很好的投資標的，這種方法不僅在格雷厄姆的20世紀30年代適用，經歷最近一輪的大跌后，我們也發現了不少這樣的品種。

當然，我們不應該去盲目相信數據和公式，完全可以通過詳盡的市場調研，發現有些看似已經很“便宜”的品種其實已經不便宜了，如公司的庫存和應收賬款都非常糟糕，甚至公司面臨環保等方面的訴訟和賠償等。

所以，我們不僅遵循價值投資，同時推崇深入的基本面研究和詳盡的實地調研。我們的投資思路有三大支柱。

第一，首先關注風險，然后才是回報。風險不等同于BETA，BETA值是學術問題，對投資沒有意義，市場波動有時反而意味著投資機會。我們與華爾街的不同之處就在于，對風險的關注使價值投資方法考慮在不同情景下的損失，這樣得到的是一個股價區間，而華爾街是通過某種方法得到一個價位，很自然算出來的是回報。

第二，追求絕對收益，不理會相對表現，找到自己的優勢，將其最大程度的發揮。現在，基金界的“悲哀”是過于關注相對表現，大家只盯著指數，盯著同行，只要損失比其他人小就算是成功。對相對表現過度關注，使得機構既不希望太落后，也不希望過于“冒尖”，于是中庸成為最佳策略。但高端客戶關注的應該是絕對收益。

第三，我們只推崇自下而上。因為自上而下的難度太大，任何人不可能每次都踏準宏觀經濟的節奏。而且，即便宏觀經濟預測準確，落實到行業和公司又是另外一回事，所以我們一直采取的就是自下而上的方法，對手中的每一個品種做各種情況的敏感性分析，或者“壓力測試”。

風險越小 回報越大

首先，產品設計時應該具有更大的靈活性。如果僅可以投資房地產股，就不如同時可以投資REIT、地產公司可轉債等。可選項越多，勝算越大。

其次，我們基金最大的優勢就在于長期資金的注入。我們的客戶只有富豪階層和機構客戶，沒有基金的基金、主權基金、退休金、共同基金等，因此基金經理在做決策時，不必為是否造成贖回擔心，這是保證長期投資成功的關鍵因素。我們認為，就算基金經理給自己定下的投資時限為三年，但是卻面臨6個月內的贖回壓力，即使再好的基金也無能為力，所以在選定客戶類型時一定要慎重。

第三大優勢是與合作伙伴保持良好的關系，而且保證我們是他們排名第一或者第二大的客戶，這樣他們有大宗交易時首先想到的就是我們，而不是在幾十個客戶以后。而且，這些合作伙伴一定也認同我們的價值投資理念，可以保證交易過程高效，成功率高。

關于團隊建設，我們很強調“團隊記憶”，團隊的主要成員共事已多年，但是也會有新人加入，這樣也在潛移默化地改變我們的DNA，如果新成員對某項制度有異議，我們不會告訴，“一直以來就是這個傳統”，而是會說，“這是我們實踐中得出的最好辦法，如果你有新的建議，也歡迎提出來。”另外，與競爭對手有所不同，我們并不是預先在基金經理之間分配固定的投資份額，而是采取靈活分配的方式，以達到資源的最好配置。

我們最擅長的投資策略概括起來就是挖掘被市場錯誤定價的品種。造成任何證券產品大幅折價通常是因為持有者被迫賣出，而很少人接盤，造成供需嚴重失衡，價格暴跌。而被迫賣出的原因可能是公司信貸評級被降低（基金章程規定不能投資評級低于某個級別的品種），可能由于指數成份股調整，指數型基金只好賣出等。當然，也有可能遇到持有者莫名其妙地賣出，對于我們來講，這屬于“白送”，當然這樣的機會很少。

另外一種造成股價大幅折價的原因可能是母公司剝離子公司，這種剝離可能是業務調整需要，也可能是“母嫌子丑”，例如子公司債臺高筑、管理層能力低下、ROE較低等。總之，在這些事件發生時，一定要想辦法弄明白背后的原因，因為這可能意味母公司或者子公司，甚至兩者同時存在投資的機會，股價當天的反應未必說明問題，因為大家想到的通常都是賣出（特別是基金投資者，由于公司模型變化，通常會選擇出局，這就造成了供需的嚴重失衡）。但是，隨著長期效果的顯現，價值投資者往往會發現最好的機會。例如，我們現在持有一家生物制藥公司，原來的公司由于很多科研投入，所以業績不是很突出，但是公司單靠新藥的知識產權稅就可以每年坐收30%的回報。后來公司分離，母公司賬上保留大量現金，專門負責新藥研制，業績不好;而子公司就是坐收知識產權稅，子公司雖然是一家很不起眼的制藥公司，但有這樣的背景，我們認為它的風險很小。

綜上所述，首先，我們認為當前股市價格的暴跌，并不是投資者經過謹慎分析對公司基本面得出的結論，而是由于市場拋壓過大，而接盤的資金太少，供需嚴重失衡導致的結果。其次，我們最喜歡的就是市場上各種的催化劑事件，這就是我們最好的機會。我們的基金2008年初的現金比例為35%，并不是因為自上而下看得準，而是按照我們的安全邊際確實找不到投資品種，目前我們的現金比例為20%，為了買入新品種，我們在不斷地賣出，因為現在市場上依然存在不少已經失效的投資工具，或者會置我們于不利境地的投資工具，手里掌握現金的主動性會比較高。

此外，我們并不認同現在是世界末日的觀點，我們依然在很活躍的進行交易。投機者被市場淘汰，未來一段時間內，競爭者會逐漸減少。我們沒有關于宏觀經濟的確定性觀點，但是我們會做每一筆交易的敏感性分析，在不同的經濟條件下，選擇那些即使經濟嚴重衰退，但是依然安全的投資。

在最近一輪的經濟衰退中，價值股的表現要遜于成長股。但我們對價值股和成長股的區分與學術界不一樣，我們不認為PE低就是價值股;第二，在這次泡沫破滅前，很多所謂的價值股都是按照LBO模型估值，而現在證明這一模型并不能支持估值;最重要的一點，此前金融股已經占到了Samp;P的40%，也就是說整個經濟和市場都被很大程度上杠桿化了，所以這些金融股（價值股）的調整產生了很大的影響，所以當前是投資者對凈值的概念混淆，并不是價值投資本身出現了問題。

我們認為，風險就是在投資之前通過各種敏感性分析預計究竟會有多少損失，假設的情景包括房價每年下跌20%、GDP每年都是負增長，如果在這樣的衰退假設下，依然可以獲得回報，那么這樣的投資標的就是安全的。學術界認為風險越大，回報越高，而我們相反，我們認為風險越小，回報越高。例如，一只股票的價格從17美元跌到6美元，又從6美元跌到3美元，那么下跌的風險最大就是3美元，而上升空間明顯大很多。

如何做出賣出決策？首先我們設定的是股價不會超出所測算的合理范圍上限，如果已經達到上限附近，而經過重新評估，維持原來的判斷，那么不管未來還有多大的漲幅，我們一定開始賣出。