一地三幣，香港資金市場圖解

香港號稱無外匯管制、資金自由進出、世界上最自由的市場經濟地區，但是多年來，金融監管當局對人民幣的諸多限制卻是有目共睹的，盡管近來發生了一些變化。

香港金管局局長陳德霖11月12日宣布，基于香港離岸人民幣市場發展及“滬港通”的開通，自11月17日開始，香港居民每人每日兌換20000元人民幣的限額將不再適用，銀行可以為香港居民進行不設限額的人民幣兌換。這個兌換限額放開的作用仍有待觀察，但陳德霖宣布的另一個方案頗有新意：“在新安排下，銀行為香港居民進行人民幣兌換所需或多出來的頭寸，將由目前去在岸市場平盤，改為在離岸市場平盤，所以現有的兌換和相關限制將不再適用。”

將人民幣的交易、流通、兌換分割劃分為“在岸市場”與“離岸市場”，則這兩個市場必定會衍生出兩個相對獨立的人民幣利率與匯率，兩個市場必將相互影響，引導彼此之間的資金流向。

依據香港金管局數據劃分標準，目前香港地區的存款分為三大類：美元、港幣，其他外幣。由于人民幣在“其他外幣”類中占了大頭，因而這“一地三幣”并存既是香港聯系匯率制的特征，也是中國政府推動人民幣國際化、建立香港離岸人民幣中心市場的一些特殊現象。

三大幣種此消彼長

據香港金融管理局發布的2014年9月最新數據顯示，全港的存款貨幣為9.92萬億港元。其中，港元4.78萬億，美元折合港幣3.08萬億，“其他外幣”折合港幣2.05萬億。目前它們所占的比例分別為50%、30%、20%。

由于人民幣在中國內地是法幣，在香港地區是外幣，因此人民幣自然歸入“其他外幣”類。據公開數據顯示，目前香港地區的人民幣存款為1萬億，按0.8的匯率換成港幣則相當于1.25萬億港元，占“其他外幣”類的61%。

在中國推動人民幣國際化的努力下，國際清算銀行 （BIS）的全球外匯市場成交量調查報告顯示，2013年人民幣已成為日均交易額前十名的貨幣，從2010年4月的第17位躍升至第9位，將瑞典克朗、新西蘭元和港幣甩在身后。

香港作為全球第五大外匯市場，外匯交易的平均每日成交金額約為2900億美元。

據統計，美元兌人民幣的交易在香港市場平均每日成交金額總計中所占比重，已由2010年的4.5%升至目前的20%，超越港元兌美元的交易，成為香港市場交投最活躍的貨幣組合。涉及離岸人民幣（CNH）的外匯交易約占所有人民幣交易的63%，而港元兌美元的交易降至第二位，所占比重為17.2%，第三位才是美元兌日元的交易，所占比重為16.6%。

由此可見，香港的資金市場已經形成了港元、美元、人民幣并駕齊驅、相互角力的局面。

從圖中可以看出，這三大類貨幣的比例是經常變化、此消彼長，非常活躍。香港實行商業銀行為發行港幣提供足額的美元準備的制度，即港幣與美元掛鉤，因此這兩種貨幣在數量上（存量上）的增減總是相互牽制、同進共退。而波動較大的則與港幣（本幣）數量形成此消彼長的“其他外幣”類。

例如，2008年美國的“次貸危機”爆發后，香港客戶對美國經濟的擔憂反映在其持有“其他貨幣”變動和拋售港元的細節上，圖中顯示，①是香港市場2007年后的“其他外幣”類的存款高峰。由于港幣與美元掛鉤，因而顯示出此刻的外匯市場在拋售美元、港幣后換成其他外幣。當時較為堅挺的歐元和高息的澳元成了“避風港”，所以“其他外幣”的存款量里有大量的歐元和澳元構成，以至達到了一個高聳的波峰。

同樣，在圖中的②也可以看到，相應地，港元存款跌入低谷。外幣存款的上升與港幣、美元存款的下降正好形成了一個此消彼長的負相關，這和當時國際上大量的資金從美國涌入歐元區避險的背景相吻合。

圖中另一個港幣、美元存款下降、外幣存款上升的區間③發生在2011年歐債危機爆發時段。彼時國際游資從歐元區、澳洲退出，而中國政府加大了人民幣國際化的步伐，全力推動人民幣跨境貿易結算的展開，相應地，2011年全年的人民幣升值達5.5%，再加上人民幣銀行存款的利息比港幣、美元的零利率存款高出了2%-3%，因而香港市場首次出現一個拋售港幣兌換成人民幣的一個波峰，當年底的香港人民幣存款余額達到創紀錄的8860億元。但是隨著2012年人民幣升值放緩、甚至在第三季出現輕微貶值，市場對此的反應則體現在套利資金回吐人民幣，轉持港幣、美元的現象。官方數據顯示，2012年底香港地區人民幣的存款量則下降為6500億元。

聯系匯率制的框架下，當本港居民使用巨額的人民幣兌換港幣的需求超出了貨幣市場的頭寸，即出現港元短缺時，則必須引入美元作為向香港金融管理局釋放港幣、充當抵押品的功能。由于2012年第四季度發生人民幣的貶值，于是引發大量人民幣兌換港幣的需求，出現金管局屢次干預市場的舉措。據記載，2012年10月20日至11月5日，為穩定港元匯價，金管局十次出手向市場注資322.26億港元（即買入約43億美元）。但香港金管局對此次干預市場的誘因曾含糊其辭地解釋為“海外投資者增加香港的資產配置”和“香港企業發行外幣債券換回港元使用”。

游資沖擊

另一方面，圖表里顯示的全港的客戶存款與各種貨幣之間此消彼長的關系，反映了香港作為一個小型經濟體的資金總量維持在一定比例的貨幣分布關系水平上的正常波動，畢竟這些香港市場的存款都是本土居民持有、運用與履行貨幣職能的正常需求。而全部貨幣總量逐年在緩慢上升也反映香港經濟體的GDP增長對貨幣供應量的需求響應、同步增長的關系。但是假如在某個階段，由外地居民作為債權人（存款人）持有的貨幣涌入香港，那將會推動貨幣總量曲線的上升，在圖形上表示為港元存款與美元存款和其他外幣存款三者正相關的總量上升關系。這種情形在1997至1998年的亞洲金融風暴期間，美國的對沖基金涌入香港對聯系匯率制進行惡意攻擊的時候曾經出現過。

那么下一輪非本港居民持有的外幣存款大量涌入并兌換成港幣、美元的存款，在金管局的圖表上顯示為全港的客戶存款總量上升的情形會在何時出現？筆者預計，要么是香港經濟金融也出現了問題，引來了巨額的歐美對沖基金套利、惡意攻擊聯系匯率制，要么便是中國政府宣布解除資本項目管制開閘放水，大量的由國內居民、企業持有的人民幣或其他外幣涌入香港，善意地考驗聯系匯率制的穩定性的時候。

從本質上講，這類外來貨幣的大量涌入推高本港存款量與歐美資金當年來港攻擊聯系匯率制是有區別的，前者是符合中國政府與香港特區政府達成的默契——建設香港成為全球人民幣離岸金融中心的宏大目標的，其蘊含了良好的愿望。而后者則是有攻擊性套利的險惡用心。但是在貨幣的支配權方面都是一樣的。即它們對銀行的債權是屬于外來的、非本港居民擁有與支配的存款。

大量非本地居民擁有的存款會對當地的經濟發展、金融穩定造成什么影響呢？顯然2012—2013年塞浦路斯金融危機給我們的重要啟示：作為離岸金融中心的塞浦路斯吸引了大量來自國外的資金。首先就是對CPI的影響，經濟學原理告訴我們，貨幣作為商品交換的媒介，其與商品的數量以及CPI的增長率必須保持一定的比例，貨幣多了商品少了則會導致物價上漲，反之則是通貨緊縮、物價下跌，正如經濟學大師弗里德曼的名言：任何通貨膨脹都是貨幣現象。

通常，人民幣國際化推動的跨境貿易結算，香港企業或居民通過貿易服務賺取的以人民幣表示的利潤，并不會抬高物價，因為這反映出GDP的增長與貨幣的供應是同步的。即便是現階段內地“自由行”引入的外來的貨幣涌入在本地購買了大量的商品，而這些銷售與生產之間有一定的時間差距，也只會引發輕微的通脹。由于一種商品上漲會對其他商品的上漲產生牽制作用，因此本港的CPI在內地“自由行”游客、海外游客攜帶貨幣到香港購物后是緩慢持續上漲的。

要擔心的是另一種情形出現，這些以非本港居民持有的貨幣大量涌入時存放在銀行，作為套利、增值保值的工具。而當他們要求將這些人民幣兌換成港幣時，金管局必須拋出大量的港幣應對之，這樣的動作也必然引入了本港美元存款的增長，因為金管局拋出港幣只收美元不收人民幣。港幣與美元在本港投放的增加，這便是通脹的產生根源。另一方面，這些非居民持有的貨幣一旦非理性離港時，大量的資金離去導致銀行頭寸的調撥發生困難時，會產生匯率利率的劇烈波動，甚至因為銀行發生的流動性困難和出現連鎖反應釀成金融危機。例如塞浦路斯就是因為俄羅斯的資金突然撤離造成了金融風險。又假如此刻碰巧大大小小的國際對沖基金看準時機，配合內地南下的人民幣巨額資金從海外涌入惡意攻擊香港的貨幣體制，則聯系匯率制危矣。

中國人民銀行與香港金融管理局于11月27日公布，已續簽一份為期三年的貨幣互換協議。協議規模為4000億元人民幣，與先前的協議相同，相當于5050億港元。內地與香港于2008年首次簽署貨幣互換協議，到期后數次續簽，這反映了市場對人民幣在香港的流通與兌換的需求，也反映了兩地政府在建立全球人民幣離岸中心市場方面的齊心協力。可是一個小型的經濟體里面存在三種或此消彼長、或同步向上，甚至并駕齊驅的貨幣——其中還有兩種貨幣是源自世界上數一數二的兩個經濟大國的貨幣參與流通，并非好事，俗話說：一山不容二虎，首先，增加了貨幣當局調控市場的成本與難度。對香港金管局來說，在這三種貨幣中，除了港幣可以開動印鈔機自行印制之外，美元與人民幣的獲取卻不是自己可以控制的;其次，一個經濟社會里多幣種并存流通必然產生“劣幣驅逐良幣”的規律、必然會有“貨幣替代”現象的不可避免的發生，而結算貨幣的頻繁變更與匯率的較大波動對經濟的影響和沖擊都是很嚴重的傷害。