凱迪電力69億重組詭象

苦候4個月后，凱迪電力（000939.SZ）終于揭開了重組的面紗。11月26日，凱迪電力發(fā)布重組草案稱，擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式，購買控股股東陽光凱迪新能源集團有限公司（前身為武漢凱迪控股投資有限公司，下稱“陽光凱迪”）、關聯(lián)方中盈長江國際新能源投資有限公司（下稱“中盈長江”）等合計15名交易對方持有的154家生物質(zhì)發(fā)電、風電、水電及林地資產(chǎn)。

據(jù)評估報告，截至2014年6月30日，標的資產(chǎn)的賬面凈資產(chǎn)合計50.58億元，評估值為63.39億元，增值12.81億元，增值率25.33%。結合6月30日后陽光凱迪、中盈長江對標的資產(chǎn)的現(xiàn)金增資及繳納出資合計5.35億元，擬注入資產(chǎn)最終交易價格定為68.50億元。

凱迪電力稱，“重組完成后，凱迪電力將轉型為行業(yè)領先的以生物質(zhì)能為核心、兼顧發(fā)展風電、水電、頁巖氣及煤制天然氣的清潔能源平臺企業(yè)，并成為全國生物質(zhì)電廠布局最廣、項目建設點最多的上市公司，進一步鞏固在國內(nèi)生物質(zhì)發(fā)電領域的龍頭地位?！?/p>

國信證券在公告當天發(fā)布的研報中稱：收購完成后，凱迪電力在手的生物質(zhì)電廠規(guī)模將達到111家，成為中國生物質(zhì)直燃發(fā)電行業(yè)的絕對龍頭;未來，凱迪電力100座生物質(zhì)電廠的凈利潤總額可達20億元，按照15倍PE估算，市值空間可達300億元。

不過，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，一次注入154家公司看似大手筆，但實際上運營的公司卻只有21家（17家生物質(zhì)發(fā)電廠、2家風電廠、1家水電廠及1家負責生物質(zhì)發(fā)電廠運營維護的公司），其中僅16家在2013年有銷售收入，實現(xiàn)盈利的更是少至6家公司，另外133家公司都是在建或未建公司。

頗受市場質(zhì)疑的是，凱迪電力一邊說“第一代生物質(zhì)電廠業(yè)務毛利率偏低，在燃料供應不穩(wěn)定情況下，會影響已投產(chǎn)電廠的盈利能力”，一邊卻又把陽光凱迪12家“第一代” 生物質(zhì)電廠招致麾下，且凱迪電力與陽光凱迪之間的關聯(lián)交易也有頗多詭異之處。

生物質(zhì)發(fā)電資產(chǎn)質(zhì)量存疑

據(jù)《證券市場周刊》記者統(tǒng)計，這已是陽光凱迪5年間第6次向凱迪電力注入生物質(zhì)發(fā)電資產(chǎn)。

此次凱迪電力擬收購的生物質(zhì)發(fā)電資產(chǎn)中，萬載縣凱迪綠色能源開發(fā)有限公司、望江凱迪新能源開發(fā)有限公司、宿遷市凱迪綠色能源開發(fā)有限公司、桐城市凱迪綠色能源開發(fā)有限公司、桐城市凱迪綠色能源開發(fā)有限公司（下稱“5家電廠”）先后在2010年12月、2012年1月曾被凱迪電力收入囊中，。

當時5家電廠是按照收益法評估，且陽光凱迪承諾：如果標的公司中某一家公司的年凈利潤低于對應的預測年凈利潤，陽光凱迪將按照該家公司對應的交易價格加上由凱迪電力后續(xù)投入的工程建設支出以及對應交易價款以銀行同期存款利率計算的利息費用，作為資產(chǎn)回購的價款，對該公司的100%股權進行回購。

據(jù)凱迪電力發(fā)布的2010-2012年《收購電廠業(yè)績承諾實現(xiàn)情況專項審計報告》，2010年11-12月、2011年，5家電廠全部完成業(yè)績承諾，合計盈利3817萬元，可2012年卻突然巨虧4991萬元，凱迪電力解釋稱，“為保障生物質(zhì)燃料供應市場的長期有序發(fā)展，2012年7-10月份，生物質(zhì)電廠主動停產(chǎn)進行燃料收購工作整頓，打擊燃料收購過程中出現(xiàn)的腐敗、賄賂、中間商惡意哄抬燃料價格等不法行為，使得產(chǎn)能沒有充分發(fā)揮，導致虧損。”

但Wind數(shù)據(jù)顯示，2012年，凱迪電力生物質(zhì)發(fā)電銷售收入為3.10億元，同比下滑33.97%;而上述5家電廠2011年實現(xiàn)銷售收入合計4302萬元，若以33.97%下滑幅度計算，其2012年銷售收入應該是2840萬元，雖仍低于預期6749萬元的業(yè)績承諾，但也不至于巨虧4991萬元。

另外，凱迪電力近年來多次發(fā)債融資，融資成本（利率為8.5%）大大高于貸款利率，更是銀行同期存款利率的兩倍多;而陽光凱迪回購電廠交易價款卻只按“銀行同期存款利率計算利息費用”，息差約5個百分點，市場質(zhì)疑公司存在利益輸送嫌疑。

而且，在上述回購交易中，凱迪電力還表示，“公司通過本次出售標的資產(chǎn)能獲得相當數(shù)額的資金，可用于第二代生物質(zhì)電廠建設?；刭彽?家電廠均屬于一代生物質(zhì)電廠，技術經(jīng)濟指標低于二代，出售5家電廠有利于公司的技術更新?lián)Q代，增強公司生物質(zhì)板塊的盈利能力?！?/p>

在本次交易中，凱迪電力也多次表示，“第二代”鍋爐設備較“第一代”在發(fā)電效率上有顯著提升，盈利能力也較為突出。

可此次擬注入并已實現(xiàn)收入的13 家生物質(zhì)電廠中，12家仍采用的是“第一代”鍋爐燃燒技術。這或許也是近兩年多來，擬注入生物質(zhì)資產(chǎn)一直虧損的主因之一。

《草案》顯示，凱迪電力擬收購的生物質(zhì)發(fā)電資產(chǎn)為陽光凱迪下屬的生物質(zhì)發(fā)電廠100%股權，截至2014年6月30日，包括17家已投產(chǎn)并網(wǎng)的電廠、21家在建電廠、49家未建電廠及1家負責生物質(zhì)電廠運營維護的公司，合計共88家，評估值為32.06億元，增值率為6.07%，占交易標的總估值的50.77%。

根據(jù)審計報告，擬注入標的2012年、2013年及2014年1-6 月的凈利潤分別為-1539萬元、-2572萬元、-785萬元。

凱迪電力甚至在《草案》中也坦承，“第一代生物質(zhì)電廠毛利率偏低，在燃料供應不穩(wěn)定的情況下，會影響已投產(chǎn)電廠的盈利能力?！?/p>

凱迪電力一邊說“第一代”生物質(zhì)電廠盈利差，一邊卻又大肆收購大股東的“第一代”生物質(zhì)電廠，其行為頗受市場詬病。

《證券市場周刊》還發(fā)現(xiàn)，陽光凱迪在2009年11月18日第一次向凱迪電力注入9家生物質(zhì)發(fā)電廠時，為避免潛在的同業(yè)競爭，承諾：除了已經(jīng)設立的從事生物質(zhì)直燃式發(fā)電的102個項目公司外，不再進行生物質(zhì)直燃式電廠的投資、建設和運營，但本次擬注入的88家生物質(zhì)電廠中，多達51家是在2010-2013年成立。

關聯(lián)交易魅影重重

此次重組一旦成功，陽光凱迪無疑將成為最大贏家。在標的資產(chǎn)中，陽光凱迪所持資產(chǎn)估值達36.83億元，其控股子公司中盈長江所持資產(chǎn)估值為18.36億元，兩者共計55.19億元，占交易總額的80.57%。

但據(jù)《證券市場周刊》記者了解，中盈長江原是凱迪電力的參股公司，但2010年7月19日凱迪電力以4億元將中盈長江25%股權轉讓給陽光凱迪，時任中盈長江4位股東之一的英國倫敦亞洲基金有限公司董事、財務總監(jiān)Toby Parker曾表示，凱迪電力轉讓中盈長江股權時，資產(chǎn)的評估價值、交易價格明顯和中盈長江的實際價值不相符。

資料顯示，2005年12月，凱迪電力出資2.5億元，持有中盈長江的25%的股權，僅次于陽光凱迪的35%，為第二大股東。中盈公司成立后一直致力于環(huán)保和能源領域的項目和實業(yè)投資。

此外，凱迪電力在《草案》中表示，擬向不超過10名特定對象非公開發(fā)行不超過1.4億股份，募集不超過19.57億元，其中9.79億元用于支付本次交易中的現(xiàn)金對價，剩余部分補充標的資產(chǎn)運營資金及上市公司流動資金，配套募集資金不足支付現(xiàn)金對價部分以公司自有資金支付。

此次交易中，凱迪電力需支付現(xiàn)金37.09億元，也就是說凱迪電力除了募集資金9.79外，凱迪電力還需自掏腰包27.3億元，但三季度末凱迪電力賬面貨幣資金只有6.41億元，而負債率已然高達76.62%，較2013年同期上升了5個百分點，其中短期借款達23.23億元。

《證券市場周刊》記者還發(fā)現(xiàn)，凱迪電力曾在2010年6月22日發(fā)布公告稱，為了避免在未來生物質(zhì)電廠建設過程中可能產(chǎn)生的與陽光凱迪全資子公司武漢凱迪電力工程有限公司（下稱“凱迪工程”）之間的關聯(lián)交易，決定成立工程建設管理部，由該部門負責未來公司旗下生物質(zhì)電廠的建設與管理。該部門應于2010年年內(nèi)完成部門隊伍建設與標準化建設等工作，并于2011年起完全有能力獨自承擔生物質(zhì)電廠的建設與管理工作。

然而，凱迪電力財報顯示，凱迪電力在2012年、2013年仍分別向凱迪工程采購設備4.13億元、3.30億元。