凱撒股份：并購標(biāo)的財報真實性存疑

業(yè)績惡化、股東減持、增發(fā)股解禁，這些一般被視為利空的消息被更早前并購酷牛互動的利好消息沖淡，凱撒股份（002425.SZ）的實際控制人在并購行情中高價精準(zhǔn)套現(xiàn)1.56億元，參與增發(fā)的股東也從容減持。

收購溢價高達(dá)27倍

6月20日，凱撒股份公告稱，擬通過向特定對象發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，收購酷牛互動100%股權(quán)。該交易價格為75000萬元。而截至3月31日，酷牛互動股東權(quán)益賬面價值僅為2692萬元，意味著溢價27倍。

酷牛互動成立于2011年11月21日，注冊資本僅僅10萬元，之后于2013年12月增資到1000萬元。2014年3月31日評估基準(zhǔn)日，酷牛互動的評估值卻高達(dá)7.56億元。

評估機(jī)構(gòu)銀信資產(chǎn)評估有限公司出具的報告顯示，增值主要原因為：更看重的是酷牛互動未來的經(jīng)營狀況和獲利能力，收益法評估值要顯著高于單純評估企業(yè)的各項有形資產(chǎn)價值之和。酷牛互動的研發(fā)、運營及管理團(tuán)隊經(jīng)驗豐富，研運一體的上下游協(xié)同優(yōu)勢等等。

一家成立不到三年的公司，是否真的具備如上述諸多優(yōu)勢？既使存在，又是否值7.56億元？

網(wǎng)絡(luò)游戲的機(jī)會與風(fēng)險并存，一家公司盡管有著很多優(yōu)勢，卻并不代表能夠持續(xù)盈利。如國內(nèi)首家登陸納斯達(dá)克資本市場的手機(jī)游戲公司——中國手游（NASDAQ：CMGE）2012年9月25日在納斯達(dá)克上市，2011年盈利1.52億元，2012年虧損1736萬元，2013年盈利2309萬元。另根據(jù)獨立調(diào)研機(jī)構(gòu)艾瑞的資料顯示，按2012年凈收入計算，云游控股（00484.HK）在中國網(wǎng)頁游戲研發(fā)商中排名首位，占市場份額24%;云游控股2014年6月30日注冊用戶2.2億，但2014年1-6月收入3.37億元同比下降41%，虧損2177萬元，何時盈利還是未知數(shù)。

盈利預(yù)測差異大

酷牛互動和深圳市第一波網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱“第一波”）合作研發(fā)和運營《唐門世界》和《絕世天府》兩款游戲。《唐門世界》自主運營和聯(lián)合運營的流水均先在酷牛互動進(jìn)行結(jié)算，然后酷牛互動再根據(jù)協(xié)議約定將收到的游戲流水結(jié)算款按比例分成給第一波全資子公司深圳市藍(lán)海夢想網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱“藍(lán)海夢想”），此時酷牛互動是第一波的客戶。《絕世天府》聯(lián)運平臺的流水也是先在酷牛互動進(jìn)行結(jié)算，第一波再按比例從酷牛互動分成;《絕世天府》自主運營的流水則是先在第一波進(jìn)行結(jié)算，然后第一波再根據(jù)協(xié)議約定支付酷牛互動分成款，此時酷牛互動是第一波的供應(yīng)商。

對于同一款游戲的收入預(yù)測，酷牛互動遠(yuǎn)高于第一波。酷牛互動認(rèn)為“《唐門世界》、《絕世天府》正常運營并在預(yù)測期內(nèi)穩(wěn)定增長”，而第一波卻認(rèn)為《唐門世界》2014年收入將下滑。

從表1可以看出，兩家公司共同合作的兩款游戲的收入比逐年增大，酷牛互動的收入增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過第一波。

《唐門世界》是酷牛互動和第一波主要的收入來源，酷牛互動預(yù)測2014年《唐門世界》貢獻(xiàn)36%的收入達(dá)到5281萬元，比2013年暴增91%。但第一波預(yù)測2014年《唐門世界》貢獻(xiàn)收入2117萬元，同比略有減少。

同一款游戲，共同參與分成，為何第一波減少，而酷牛互動暴增。從《唐門世界》每月的運營數(shù)據(jù)來看，酷牛互動預(yù)測的收入高得有些離譜。

《唐門世界》上線第二個月（即2013年9月）的付費玩家數(shù)達(dá)到2.89萬人，之后一路下降，2014年5月付費玩家數(shù)僅僅1.22萬人;2013年12月充值金額達(dá)到1121萬元，之后一直下降，2014年5月充值金額只有434萬元。

酷牛互動對《絕世天府》收入的預(yù)測更加離譜，預(yù)計2014年《絕世天府》將貢獻(xiàn)18%的收入。《絕世天府》主要由第一波自主運營，酷牛互動參與的分成比例比較低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于第一波從《唐門世界》的分成比例。第一波預(yù)測《絕世天府》2014年的收入為3296萬元，而酷牛互動預(yù)測的金額為2710萬元，兩者的收入比達(dá)到82%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2013年的37%。第一波預(yù)測《絕世天府》2015年的收入為115萬元，而酷牛互動預(yù)測的金額為415萬元，收入比飆升至361%。

酷牛互動的業(yè)績迷霧

酷牛互動2012年、2013年、2014年1-3月凈利潤分別為-6萬元、748萬元、1205萬元，表現(xiàn)出極其強(qiáng)勁的增長勢頭，股東更是承諾酷牛互動扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤2015年度、2016年度、2017年度實現(xiàn)的凈利潤分別不低于7500萬元、9375萬元、11575萬元。但酷牛互動的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，業(yè)績迷霧重重。

酷牛互動2012年、2013年、2014年1-3月自主運營收入占比分別為零、77%、53%，然而銷售費用均為零。

并購草案稱，在明確營銷推廣的目標(biāo)或任務(wù)后，酷牛互動的游戲營銷推廣流程要具體經(jīng)過5個步驟來確保目標(biāo)得以實現(xiàn)，并積累經(jīng)驗服務(wù)下一次推廣。其中參與部門包括市場部、運營部、項目制作人、策劃部、美術(shù)部、技術(shù)部等。既然游戲營銷推廣如此規(guī)范，那么酷牛互動的銷售費用為什么不見蹤影？

《唐門世界》是酷牛互動最主要的收入及利潤來源。在充值消費比變動不大、聯(lián)合運營充值金額（流水）占比大幅提高的情況下，《唐門世界》收入流水比（收入流水比=收入/充值金額）大幅增加。自主運營模式無需支付渠道費用，所以收入流水比高;而聯(lián)合運營模式下，聯(lián)合運營方要扣除相關(guān)渠道費用，所以聯(lián)合運營模式的收入流水比往往較低。所以，2013年自主運營流水占比81%而收入流水比僅僅65%，但2014年1-3月自主運營流水占比僅僅60%，而收入流水比莫名其妙地飆升至95%。

另外，凱撒股份的并購草案顯示，酷牛互動2013年第一大供應(yīng)商第一波的游戲分成1747萬元。而驊威股份（002502.SZ）2014年7月26日發(fā)布的《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案）》顯示，第一波從第一大客戶酷牛互動獲取收入2190萬元，相差443萬元。兩家公司公告顯示《唐門世界》2013年的流水分別為4277萬元、4257萬元，相差20萬元。同一款游戲的流水存在差異已經(jīng)令人奇怪，而流水相差很小，但雙方的收入成本相差比較大，就更難以理解。究竟是酷牛互動少計成本443萬元還是第一波多計收入443萬元？如果是前者，那么意味著還處于免交企業(yè)所得稅階段的酷牛互動2013年凈利潤實際上只有305萬元，而不是748萬元，業(yè)績注水嚴(yán)重。如果后者，意味著第一波2013年凈利潤實際上只有約1642萬元（該金額未扣除相關(guān)稅費，由于全資子公司藍(lán)海夢想企業(yè)所得稅實行核定征收方式，按收入總額的10%核定應(yīng)納稅所得額，按25%的稅率計繳企業(yè)所得稅，所得稅僅僅相當(dāng)于收入總額的2.5%，即使考慮稅費，稅費金額也很小），而不是2085萬元，低于第一波原股東許諾的2013年凈利潤不低于2000萬元，“如在承諾期內(nèi)，第一波每年實現(xiàn)的實際凈利潤數(shù)低于對應(yīng)年度的凈利潤承諾數(shù)，則交易對方應(yīng)向公司支付補(bǔ)償。”第一波原股東是否要補(bǔ)償驊威股份呢？

《絕世天府》主要由第一波自主運營，第一波2013年給予酷牛互動的游戲分成124萬元，但酷牛互動并沒有在2013年確認(rèn)此收入。

酷牛互動2014年1-3月給予第一大供應(yīng)商第一波的游戲分成1292萬元，但第一波前五大客戶名單中顯示2014年1-5月從酷牛互動取得的收入才861萬元，雙方相差431萬元。另外第一波的相關(guān)資料顯示，《唐門世界》2014年1-3月、2014年1-5月分別實現(xiàn)收入1005萬元、1469萬元，比從酷牛互動取得的收入861萬元分別高出144萬元、608萬元。第一波《唐門世界》2014年1-3月確認(rèn)收入1005萬元與酷牛互動顯示的1292萬元游戲成本相差287萬元，究竟是酷牛互動2013年少計成本進(jìn)而在2014年補(bǔ)計，還是第一波2013年多計收入而在2014年少計收入？

酷牛互動與第一波之間數(shù)據(jù)差距較大，雙方的財務(wù)數(shù)據(jù)真實性都讓人擔(dān)憂。

凱撒股份控制人精準(zhǔn)減持

凱撒股份上市后的業(yè)績堪稱糟糕。2014年8月28日，凱撒股份發(fā)布半年報，緊接著8月29日發(fā)布修正后的半年報，歸屬于上市公司股東的凈利潤860萬元，同比下降71.51%;歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤66萬元，同比下降97.75%。之后，10月30日發(fā)布的三季報顯示，歸屬于上市公司股東的凈利潤737萬元，同比下降67.85%;歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤虧損546萬元，同比下降125.24%。

凱撒股份于2014年6月20日復(fù)牌，當(dāng)日一字漲停，第二天雖沒有漲停，但漲幅達(dá)到9.84%，之后開始就回落到60日均線附近。7月9日凱撒股份發(fā)布業(yè)績預(yù)警，但股價并沒有下降，7月9日、7月10日股價連續(xù)兩個交易日漲停，之后再次回落到60日均線后又重新上漲，9月22日創(chuàng)下復(fù)牌后的新高15.26元，與停牌前的9.24元相比最高漲幅65%，遠(yuǎn)超同期中小板綜合指數(shù)漲幅的18.49%。雖然與其他網(wǎng)游題材公司的股價連續(xù)數(shù)個漲停或翻番相比，凱撒股份的漲幅并不算大，考慮到其業(yè)績已經(jīng)惡化，漲幅也可以說相當(dāng)可觀，總市值最多時增加23.48億元。

第二大股東志凱有限公司于2014年7月11日、7月14日、7月15日累計出讓1300萬股，減持價格分別為12.08元、12.15元、11.68元。不到一周，進(jìn)賬1.56億元。減持時機(jī)把握非常精準(zhǔn)，比起停牌前的9.24元多賺3586萬元。減持后志凱有限公司持有公司股票4732萬股，占公司總股本的12.13%，仍屬于公司持股5%以上的股東。志凱有限公司間接持有人為陳玉琴女士，同時陳玉琴女士與鄭合明先生共同為公司控股股東凱撒集團(tuán)（香港）有限公司間接持有人，兩人為夫妻關(guān)系，是一致行動人。

不單如此，參與增發(fā)的股東也迎來減持好時機(jī)。

2014年8月19日，凱撒股份發(fā)布《關(guān)于限售股份上市流通的提示性公告》稱，公司于2013年8月向凱撒集團(tuán)（香港）有限公司等共計7名特定對象發(fā)行11179萬股人民幣普通股（A股），發(fā)行價格為4.83元/股。這批限售股份可上市流通日為2014年8月22日（周五）。

從8月22日到11月18日，凱撒股份的收盤價只有8個交易日低于12元，以每股12元計算，參與增發(fā)的股東至少獲利8.02億元，增值率148%。雖然大股東凱撒集團(tuán)（香港）有限公司參與增發(fā)的股份尚未解禁，但賬面獲利達(dá)到8016萬元。

融資與業(yè)績的怪圈

2010年5月，凱撒股份首發(fā)融資5.94億元，但2011年業(yè)績開始下滑9%，2012年大降35%，2013年暴降52%;2013年增發(fā)融資5.40億元，但2014年已經(jīng)滑落到虧損的邊緣，2014年1-9月，扣非凈利潤虧損546萬元。值得注意的是，無論首發(fā)融資還是增發(fā)融資，凱撒股份對募投項目都是極度樂觀，樂觀帶來了巨額募集資金，卻無法帶來實質(zhì)效益。

此次凱撒股份天價7.5億元并購酷牛互動并撤銷配套資金募集能否使凱撒股份走出融資與業(yè)績的怪圈？