該放棄政府投資主導型刺激了

從上半年情況看，貨幣微放松加新的投資刺激政策的組合效果不甚理想，實體經濟無論是融資成本，還是雇傭成本都無法得到有效降低，8月份的各項經濟數據又出現疲態。政府該轉為推行寬貨幣與緊財政的政策組合了。

中國目前最大的主線在于經濟結構的轉型，亦即如何在淘汰落后與過剩產能基礎上，升級舊產業，培育新產業，從而推動經濟健康可持續發展。然而，目前所實施的以政府投資為主導的刺激政策，卻與經濟轉型的目標背道而馳。

實施積極財政政策的成功前例

政府投資為主導型刺激政策本意在于通過投資創造需求，從而拉動經濟增長。回顧歷史，為抵御1997年東南亞經濟危機對中國經濟產生的負面影響，中國政府采取了積極的財政政策與貨幣政策， 1998-2000年，三年間，政府共增發了3600億元長期建設國債，所籌資金用作國家預算內的基礎設施建設專項投資。同時為了配合積極的財政政策，央行于1996年5月之后的兩年多時間，多次降低存貸款利率與存款準備金。整體而言，1997年所實施的積極的財政政策是成功的，通過在基礎設施建設上的巨大投入，中國不僅有效地對沖了由外貿出口降低而導致的經濟增長減速，同時極大地改善了落后的基礎設施現狀，這種外部性極強的基礎設施建設為中國加入世貿組織后獲取大量FDI以及出口的大幅增長打下堅實基礎。

然而，任何政策的成功都有賴于其現實環境基礎的配合，1997年實施的政府主導型投資刺激計劃之所以能對經濟發展產生正面促進作用，有其多方面的原因：

首先，中國上世紀90年代初期正面臨著基礎設施落后的現狀，例如，1996年末，中國高速公路總里程僅3258公里，基礎設施的落后不僅體現在量上的不足，在質上也存在嚴重的問題，比如高速公路還沒有形成大通道、規模效益的公路網，水運方面缺乏專業化的碼頭；內核港口設施仍然落后，多數航道通航能力較弱。基礎設施這種落后的現狀極大地制約了中國發展成為世界制造業中心的潛力。應該說1997年東南亞危機是個契機，讓政府可以真正著手加大基礎設施建設，畢竟這種外溢性極強、投資周期長、收益較低的項目，私人資本在能力與意愿上都不具備成為主導力量的條件。同時，因為上文所提到的極強的正外部性，政府因投資而增加的債務，在很短的時間內，就被經濟快速增長而帶來的稅收收入的增長所覆蓋。因此，90年代末期的積極財政政策，在并未造成政府資產負債表的債務負擔過重的情況下，能夠為實體經濟發展創造有利的硬件設施條件。

其次，上世紀90年代中后期依然充裕的勞動力也是能夠順利實施政府主導型投資政策的必要條件之一。政府投資主要集中在基礎建設領域，其特點之一在于基建屬于勞動力密集型行業，需要占用較多的低端勞動力。而90年代中后期，由于此前農村經濟體制改革的結果，導致農業勞動生產率大幅提高，農村出現大量富余勞動力，這使得中國在此期間，勞動力處于相對無限供給的狀態，在此情況下，政府主導型的投資在占用勞動力的同時，并不會造成勞動力價格的過度上漲，從而避免增加經濟體中其他產業勞動力成本。1997年至2005年間，中國居民人均收入增速明顯低于GDP增速，中國實際GDP年均增長9.2%，而同期城市居民人均可支配收入和農村居民人均村收入年均分別只增長9%和6%。

此外，市場上充裕的資金也減少政府主導型投資政策對實體經濟的擠出作用。就封閉經濟體而言，根據國民核算恒等式可以得出儲蓄=投資，如果投資大于儲蓄，則資金價格將提高以降低部分投資主體的投資意愿，從而維持等式成立。上世紀90年代末期，中國儲蓄率一直保持高位，之后的一段時期內持續走高。這種現象的出現與中國的人口結構有很大關系，簡單地說，如果經濟中適齡勞動人口比重的增加，將導致全部人口的總收入增加，從而提高儲蓄水平，同時，由于年輕工作人口的相對增加，導致總人口的消費傾向下降。不僅于此，在積極的財政政策實施期間，央行保持寬松的貨幣政策予以配合，所以我們可以看到，在實施積極財政政策后的幾年間，市場資金價格并未高漲，這避免了因為政府投資占用資金，而導致實體經濟出現融資難、融資貴現象。

政策該轉向了

同樣的政策，在2009年實施，效果卻不盡如人意，具體體現在房價大幅上升，衡量通貨膨脹水平的CPI指數同比增速迅速走高，這逼得央行不得不于2010年開始緊縮貨幣，從此財政政策與貨幣政策分道揚鑣，由此在后續經濟發展中埋下產生各種亂象的根源，其原因在于政府主導型投資政策賴以發揮作用的土壤已經發生改變。

首先，隨著上世紀90年代末基礎設施建設的大規模展開，中國基礎設施水平已經躍居世界前列，例如高速公路總里程在2008年就已經突破6萬公里，位居世界第二；鐵路營業里程達7.9萬公里。以政府投資為主導的刺激政策，要尋求獲得類似于以往的外溢作用已經較為困難。同時，如果這種正外溢性作用不再明顯，則意味著相同的投資對經濟的拉動效果在減弱，由此產生的問題在于政府部門債務杠桿將易升難降，從數據上看，自2008年以來，政府部門債務占GDP比重由41%提高到53%。同時我們也不能忘記國企在政府投資中所承擔的角色，考慮到實體經濟中債務主要存在于國企部門，則企業部門債務占GDP比重從2008年的98%提高到目前的115%，可以認為是政府投資主導型政策所產生的后遺癥之一。

其次，中國勞動力市場結構的轉變也不支持政府投資為主導的刺激性政策。從2008年起，中國開始接近劉易斯拐點，隨著勞動力人口占比的逐漸減少，勞動者在工資議價中的地位逐漸提升，這為實體經濟帶來成本上升的壓力。而政府主導型投資政策讓這種情況雪上加霜，如前所述，政府主導型投資政策由于對初級勞動力需求巨大，在富余勞動力供給相對有限的情況下，加大了勞動力成本提升的速度與幅度，由此導致沿海許多制造業企業因無法承擔急劇上升的勞動力成本而不得不關門大吉。更為嚴重的是，政府投資為主導的刺激政策對資源的占用以及對實體經濟的擠出，導致大學畢業生等高級勞動力出現就業困難，這不得不說是對人才資源的一種浪費。

此外，在央行實施緊縮性貨幣政策條件下，政府主導型投資因占用大量資金，加劇市場無風險利率易升難降的困境，于是，政府投資工程，或者國企可以以相對低廉的價格獲取大量銀行貸款，而廣大實體制造業卻面臨資金成本高昂，乃至無法獲得融資支持的境地。所以，2010年以來，中國緊貨幣寬財政的政策組合，實質上是對基建工程以及背后作為實施者的國企寬松貨幣，對除此以外的實體經濟加碼緊縮貨幣，能看到這點，對過去幾年出現“國進民退”的現象，也就不難理解了。

最后，政府投資主導的刺激政策所創造的需求缺乏可持續性，本質上是一種偽需求。中國政府主導的投資刺激政策大量集中于基建，乃至于現在的保障房等領域，這類領域的需求不可能無限增長，而供給方面也難以進化，以創造出新的需求，一旦政府投資力度減弱，這種臨時性的需求將立馬消失。在政府投資正外部性不明顯，同時因為對勞動力和資金的占用，而對實體經濟產生擠出效應的情況下，經濟內生增長動力必然減弱。在此情況下，一旦投資所創造的需求效應減弱，乃至消失，則經濟增長疲態立現，這導致近幾年出現這樣一種怪圈：經濟增長越來越離不開政府投資拉動，但政府投資拉動對經濟增長的效果越來越弱。

目前，中國經濟又走到了關鍵的岔道口：“四萬億”刺激的后遺癥仍然存在，實體經濟產能過剩，企業債務杠桿較高，經濟增長內生動力不足。從上半年情況看，政府似乎有意略微放松貨幣，同時，推出一些新的投資刺激政策。在此政策組合下，實體經濟無論是融資成本，還是雇傭成本都無法得到有效降低，這使得刺激政策對經濟的提振作用亦僅維持月余，8月份各項經濟數據又全面回落，例如，8月份 CPI指標同比增長2.0%，遠低于市場預期，而環比增幅更是創下2009年來的新低。從歷年情況推測，后續3個月CPI同比增長大概率低于2%，而10月份更可能低于1.5%。而反映中上游企業景氣度的PPI同比增長-1.2%，環比增長-0.2%，弱于7月份的環比增長-0.1%，可以說經濟增長疲態又現。有鑒于此，筆者以為，我們應該盡早改弦易轍，推行寬貨幣與緊財政的政策組合。緊財政可以降低政府投資對實體經濟的擠出效應，防止政府部門杠桿繼續攀升。同時，寬貨幣有利于降低實體經濟資金成本，讓實體經濟中的各行各業能夠在一個平等的環境中自由競爭，由市場來決定何種產業、何種商業模式值得投資，并通過由市場投資產生的新供給，創造出可持續的真實需求，拉動經濟健康可持續發展。