券商融資余額井噴

最近兩年的走勢顯示，幾乎每一輪券商融資月度增量的峰值都對應著階段性頭部，此輪行情要持續上揚，取決于券商融資是否持續攀升，或者場外資金是否積極進入。

7月份以來，A股市場持續走強，與其相對應的是，券商融資余額出現井噴式攀升：6月和7月券商融資余額分別增加了120億元、366億元，8月份融資余額驟增801億元，創券商融資融券業務開通以來的歷史天量，8月末，券商融資余額首次突破5000億元，達到5201億元。

最近3個月，券商融資余額增加了1286億元。千億增量資金入場，其動因何在？能否助力A股市場擺脫此前長達數年的熊市，從此步入新一輪牛市？

券商資金成本下降或是主要動因

統計數據顯示，2014年前8個月券商累計發行短期融資券2745億元，遠高于2013年同期的1868億元。另一方面，最近幾個月券商發行的短期融資券的利率也較年初顯著回落：以國泰君安為例，1-8月共發行8期短期融資券，1月份的發行利率為6.08%、8月份的發行利率為4.5%，發行利率下降了1.58%。

另一家大型券商中信證券（600030.SH）2014年以來發行了7期短期融資券，1月份發行利率為6.15% ，8月份的發行利率為4.58%，下降了1.57%。

小型券商的融資成本也顯著下降，浙商證券的短期融資券發行利率由1月份的6.28%回落至7月份的4.55%，下降了1.73%。

資金成本的下降使券商融資業務的利差收益大幅上升：以國泰君安為例，1月份發債利率6.08%，若以此作為其資金成本，其拆借給客戶的利率8.6%，利差為2.52%，8月份發債利率下降至4.50%，若以此作為其資金成本，則利差為4.1%；由于資金成本的下降，其利差收益由2.52%大幅上升至4.1%。

6月份以來，券商融資余額呈井噴式攀升，一方面或受益于股市行情的回暖，但另一方面，受券商資金成本下降、利差收益大幅上升驅動，券商主動推介，或許是融資余額井噴的主要動因。而券商融資持續流入股市，也進一步推動市場回暖。

根據中國證券投資者保護網發布的證券市場交易結算資金每周余額數據，2014年5月最后一周（05.26-05.30）交易結算資金余額期末數5155億元、當周日均余額5374億元，8月份最后一周（08.25-08.29）交易結算資金余額期末數5656億元、當周日均余額7052億元（期末余額大幅低于周日均余額，可能是由于場內資金轉出、參與網下打新股所致）。

以月末最后一周的日均余額計算，則8月末結算資金余額較5月末增加了1681億元。在此期間，券商融資余額增加了1286億元。可見，市場結算資金的增量主要來源于投資者向券商的融資。

券商融資對個股走勢的影響

數據顯示，月度融資增量最大的前10家股票走勢分化，8月份4家下跌，6家上漲。分析顯示，股價表現與融資增量絕對值無關，與融資增量占自由流通市值的比例相關：10只股票中，融資增量占自由流通市值比例在10%以上的，股價當月漲幅都在20%以上；而自由流通市值較大的中國平安（601318.SH）、浦發銀行（600000.SH）、興業銀行（601166.SH），雖然8月份融資增量都達到10億元以上，但融資增量占自由流通市值的比例較低，當月股價均出現下跌。

對全部融資融券標的股8月份進行統計分析顯示，融資增量占自由流通市值比例最高的前10只股票當月均出現上漲，除華菱星馬（600375.SH）外，其他9只股票的月度漲幅均在21%以上；10只股票月度平均漲幅37.22%，遠高于同期各指數漲幅（8月份滬綜指上漲0.71%、深成指下跌1.45%，中小板、創業板指數分別上漲5.1%和5.94%）。

華菱星馬8月最大漲幅也曾達到25.6%，只是由于月末幾個交易日下跌，月度漲幅收窄至3.8%。

券商融資增量與市場總體走勢

滬市A股8月融資增量資金440.8億元，當月漲幅0.71%，深市主板當月融資增量資金164.92億元，當月卻下跌了1.45%，中小板、創業板當月融資增量分別為95.57億元、26.81億元，當月漲幅分別達5.1%和5.94%。

主板市場融資增量高于中小板和創業板，主要是由于主板市場入選的融資標的股票數量較多；但主板股價表現較弱，原因在于主板市場以大盤股為主，融資增量占自由流通市值的比例較低；而小盤股融資增量占自由流通市值的比例較高，股價表現優于主板；另一方面，主板市場一些大股盤雖然有大量融資資金進入，但股價不漲反跌，說明有一部分資金撤出，這部分從大盤股中撤出的資金也可能流入小盤股中，進一步推升中小板、創業板走強。

從券商融資增量與市場走勢的歷史表現來看，每一輪月度融資增量的峰值基本上都對應著市場階段性的頭部：

2012年5月，月度融資增量首次達到84億元，當月滬綜指出現高點2453.7點；2013年1月，融資增量出現282億元的階段性峰值，次月滬綜指出現2444.8的高點；2013年5月，融資增量出現433億元的階段性峰值，當月滬綜指出現2334.3的高點；2013年9月，融資增量出現342億元的階段性峰值，當月滬綜指出現2270.3的高點；2014年2月，融資增量出現365億元的階段性峰值，當月滬綜指出現2177.9的高點。

這說明，其一，近年來市場行情走勢高度依賴于券商融資資金；其二，歷經多年熊市后，由于A股市場缺乏賺錢效應，加之社會資金成本較高，場外資金入場意愿低。

未來市場走勢或取決于兩個方面

近期，隨著A股市場的持續上漲，牛市的呼聲漸起，部分機構已經看漲至5000點。但分析顯示，目前市場的增量資金仍然主要來源于券商融資，A股市場能否從此步入新一輪牛市，個人認為，將主要取決于兩個方面：

其一，券商融資增量能否繼續攀升？最近兩年的走勢顯示，幾乎每一輪券商融資月度增量的峰值都對應著階段性頭部，行情要持續上揚，需要券商融資持續為市場注入增量資金。近年來，A股市場每一輪行情基本上都是由存量資金和券商融資推動，隨著券商融資的回落，行情隨之結束。

其二，能否吸引場外資金入場？長期以來，由于A股缺乏賺錢效應，社會資金成本居高不下，場外資金無意入場，券商融資成為市場反彈的主要動力。由于藍籌股流通市值高，券商融資的資金無法推升大盤藍籌股，雖然藍籌股的估值遠低于小盤股，但市場總體表現為大盤股疲弱、小盤股強勢的兩極分化特征。如果沒有場外資金持續入場、接力券商融資資金，大盤藍籌股恐難以持續走強，牛市夢或將夭折。

當前，隨著社會融資成本的逐步回落，券商融資業務的利差收益大幅上升，預期各大券商仍有動力持續推動融資業務的發展，但隨著8月份融資余額驟增801億元，未來融資余額的增速能否保持甚至高于這一金額，面臨不確定性。

另一方面，隨著社會融資成本的回落，各類理財產品的收益率也大幅下滑，持續火爆多年的房地產市場也漸顯疲態，此前投資于理財產品、房市的資金或許會有部分松動，回流股票市場，這或許將成為未來推動市場走強的關鍵要素。

作者為深圳紫金港資本管理有限公司首席研究員