破局券商股低ROE之困

當(dāng)券商股股價彈性與市場交易量的聯(lián)動關(guān)系越來越不明顯之時，表明券商業(yè)的盈利模式正在轉(zhuǎn)變；從曾經(jīng)高達(dá)50%的ROE跌落至現(xiàn)在的10%，隨著監(jiān)管的放松，ROE長期受限的局面將被破解。

2014年以來，在非銀金融行業(yè)中，證券行業(yè)表現(xiàn)相對最差。但從剛公布結(jié)束的上市證券公司中報來看，雖然行業(yè)整體傭金占比下滑，但上半年凈利潤仍保持兩位數(shù)的增長。

受益于IPO重啟和融資融券業(yè)務(wù)的增長，上市券商上半年營業(yè)收入同比增長29%，凈利潤同比增長34%，投行、資管、利息收入大幅增加。從各子業(yè)務(wù)來看，證券承銷業(yè)務(wù)收入同比大幅增長145%；資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入同比大幅增長104%；利息凈收入大幅增長42%。但2014年上半年，上市券商代理買賣證券業(yè)務(wù)總收入154億元，占比繼續(xù)下降至31.7%；相比2013年上半年37.4%的占比下降5.7個百分點，而行業(yè)傭金率則由萬分之八下降至萬分之七點五，仍處于下降通道之中。

不過，從歸屬于母公司股東的凈利潤同比增速來看，一些中小券商的業(yè)績增速甚至達(dá)到了令人驚羨的三位數(shù)，數(shù)據(jù)顯示，凈利潤增長100%以上的券商有：太平洋證券（602%）、山西證券（151%）、國金證券（117%）、國元證券（105%）。

另一個值得市場關(guān)注的指標(biāo)是券商杠桿水平大幅增加，且大券商的有效杠桿顯著高于中小券商。上市券商2014年上半年的總體杠桿水平為3.15倍，較2013年上半年進(jìn)一步提升，同比增加0.66倍；剔除客戶保證金負(fù)債之后的杠桿水平為2.4倍，同比增加0.63倍；剔除由于自營業(yè)務(wù)中債券抵押產(chǎn)生的負(fù)債和客戶保證金之后的有效杠桿水平為1.75倍，同比增加0.29倍。大券商的有效杠桿顯著高于中小券商，中信、海通、廣發(fā)和華泰的有效桿杠均在2倍左右，遠(yuǎn)高于行業(yè)整體和中小券商的杠桿水平。

券商行業(yè)面臨轉(zhuǎn)型

回顧歷史，券商股也曾有過輝煌。2006-2007年證券行業(yè)指數(shù)暴漲，申萬二級行業(yè)證券指數(shù)從2005年12月30日的754點上漲至2007年11月最高點14217點，上漲17.8倍，遠(yuǎn)超銀行和上證指數(shù)；行業(yè)龍頭中信證券股價從2005年12月30日的5.16元漲至2007年11月的最高價117.89元，漲21.85 倍。

什么原因?qū)е氯坦傻臐q幅在2006-2007年遠(yuǎn)超銀行和上證指數(shù)呢？

有觀點認(rèn)為，由于證券行業(yè)的市值遠(yuǎn)小于銀行的市值，這是券商股漲幅巨大的主要原因，但通過數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，市值小并非導(dǎo)致券商股大漲的原因。首先，券商股的市值在所有102個二級行業(yè)中僅排在第37 位，而其漲幅最高，有51個行業(yè)的市值小于證券行業(yè)（一些行業(yè)指數(shù)2005年底時沒有指數(shù)價格），但其漲幅比券商股低；同時，多元金融行業(yè)與證券同屬一個一級行業(yè)，并且市值小于券商股，漲幅也低于券商股；其次，銀行股市值在所有二級行業(yè)中市值排第5 位，但是有56個市值小于銀行業(yè)的行業(yè)漲幅低于銀行。以上事實表明，市值大小不是決定漲幅大小的因素。

歸根結(jié)底，券商的盈利模式?jīng)Q定了券商股的暴漲。券商屬輕資產(chǎn)的盈利模式，在市場需求增長10倍時，其極限ROE水平超過100%，決定了其漲幅空間很大。2005-2007年，證券行業(yè)主要有四類業(yè)務(wù)：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、自營和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。其中傭金收入、投行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)屬通道類的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，在券商收入結(jié)構(gòu)中占比60%左右，如果考慮傭金業(yè)務(wù)中客戶保證金的利息收入，三項輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的收入達(dá)70%；自營業(yè)務(wù)收入占比在30%左右。

在2006-2007年，券商的核心業(yè)務(wù)需求增長10倍以上。經(jīng)紀(jì)、投行兩項核心業(yè)務(wù)市場需求均在10倍以上，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場日均交易額從2003-2005年的平均135億元增加至2007年的1845億元，增長12.6倍；投行業(yè)務(wù)IPO的融資額從2003-2005年的平均288億元增加至2007年的4470億元，增長14.5倍。

由于市場大漲，券商的自營業(yè)務(wù)收益率大幅提升，行業(yè)整體的收益率在85%左右。券商的業(yè)務(wù)模式特殊性決定了其在市場需求大增時，極限ROE水平也隨之大增。經(jīng)紀(jì)、投行業(yè)務(wù)均為輕資產(chǎn)的業(yè)務(wù)，在市場需求大增時，券商只用增加極少的邊際成本即可將10倍以上的需求增長全部承接下來，因此當(dāng)市場需求大增時，ROE水平大幅增加。自營業(yè)務(wù)雖然消耗公司資金，但是由于市場上行趨勢非常明顯，這類業(yè)務(wù)的ROE水平也隨之大幅增加。

2007年券商的ROE水平在50%以上，在申萬二級行業(yè)中最高。2007年證券行業(yè)ROE水平為84.4%（在計算ROE時，分母為2006年和2007年的凈資產(chǎn)均值；如果以2006年的凈資產(chǎn)作為分母計算ROE水平為179%）；上市券商的ROE為51%（在計算ROE時，分母為2006年和2007年的凈資產(chǎn)均值，2007年很多券商上市或再融資，因此該數(shù)值低于行業(yè)整體，如果以2006年的凈資產(chǎn)做分母計算，ROE為120%）。券商極高的ROE模式?jīng)Q定了其估值空間的巨大，從而也成為股價漲幅最大的決定性因素。

但好景不長，在經(jīng)歷兩年多資本市場盛宴后，隨著市場需求的逐漸回落，依靠輕資產(chǎn)盈利模式笑傲市場的券商股仿佛在一夜之間成為市場的棄兒。市場需求滑落帶來傭金率的不斷下行，使市場看清了券商行業(yè)盈利模式的局限性和脆弱性，倒逼券商股盈利模式的轉(zhuǎn)變，但盈利模式的轉(zhuǎn)變非一朝一夕之功。自2008年以來，由于券商行業(yè)新盈利模式始終未建立，其極限ROE在遭遇“天花板”后不斷下降。雖然近年來有行業(yè)創(chuàng)新的利好，但多是對股價有一些刺激，整個行業(yè)的市場估值并未獲得根本性提升。

自2008年以來，券商行業(yè)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率大幅下滑，導(dǎo)致行業(yè)對于相同的市場交易額水平下降，ROE水平也隨之下降。由于傭金率水平的下滑和資金類業(yè)務(wù)的發(fā)展，近年來券商行業(yè)經(jīng)紀(jì)、投行業(yè)務(wù)收入占比逐步下降。

由于傭金率下滑和行業(yè)資金類業(yè)務(wù)占比逐步提升，券商行業(yè)的盈利模式也在悄然發(fā)生著很大的轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致行業(yè)ROE水平不斷下降，近三年的ROE水平維持在6%左右。行業(yè)ROE水平對于市場日均交易額的彈性降至很低的水平，2007年市場日均交易額為1845億元，行業(yè)ROE達(dá)85%；2010年市場日均交易額為2229億元，行業(yè)ROE為14%；2013年市場日均交易額為1947億元，超過2007年，但行業(yè)ROE僅為6%。正是由于ROE的嚴(yán)重受限，使得券商股股價和市場交易量的彈性也在下降，券商行業(yè)亟須尋找新的可被市場認(rèn)可的盈利模式。

隨著資本市場的逐步改革和證券行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，證券公司由傳統(tǒng)的以經(jīng)紀(jì)、投行和資產(chǎn)管理等輕資產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式逐步轉(zhuǎn)型為以信用交易、量化投資、衍生品與做市商交易等為主的資金類業(yè)務(wù)。結(jié)合國際投行的經(jīng)驗和中國證券行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的方向，資金類業(yè)務(wù)是未來行業(yè)發(fā)展的重點突破方向，在一定程度上決定著券商行業(yè)未來的發(fā)展前景。

1975年，美國證券行業(yè)業(yè)務(wù)收入構(gòu)成與中國當(dāng)前的情況相當(dāng)，傭金收入和承銷收入占比達(dá)60%，創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比較低，而傭金自由化之后，行業(yè)的傭金收入占比持續(xù)下滑，資金類業(yè)務(wù)收入大幅增長。美國最大的投行高盛傭金收入僅占9%，投行業(yè)務(wù)收入占比12%，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入占比12%；資金類業(yè)務(wù)收入占比則高達(dá)50%-60%。

自2012年以來，中國證券行業(yè)在資金類業(yè)務(wù)方面已經(jīng)發(fā)生了較大的變化。最主要的表現(xiàn)是融資融券業(yè)務(wù)的快速增長，融資融券余額自2010年的100多億元增加至當(dāng)前的4000億元；其次是股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的快速增長，目前行業(yè)總體余額約為2500億元。

ROE嚴(yán)重受限于監(jiān)管

目前，雖然券商行業(yè)對資金業(yè)務(wù)的發(fā)展和盈利模式的轉(zhuǎn)變的重要性已達(dá)成共識，但2012年以來，高舉創(chuàng)新大旗的行業(yè)發(fā)展并未獲得市場預(yù)期的成效。由于監(jiān)管和制度的原因，整個行業(yè)的ROE或多或少受到一定的限制。

在當(dāng)前的行業(yè)管理制度下，至少有以下三個主要因素制約了券商業(yè)的杠桿上限：一是資金類業(yè)務(wù)空間有限制約杠桿的上升；二是券商負(fù)債渠道還很狹窄，制約券商的資金來源；三是監(jiān)管指標(biāo)體系太嚴(yán)，制約券商杠桿的上限。

由于仍屬創(chuàng)新業(yè)務(wù)，資金類業(yè)務(wù)發(fā)展空間不可避免受到政策的約束，這極大地限制了券商業(yè)杠桿的提高。當(dāng)前資金類業(yè)務(wù)主要包括融資融券和股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)，根據(jù)國際經(jīng)驗，中國融資融券余額的上限為6000億-8000億元；股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的余額上限為1萬億元，也就是說這兩類信用業(yè)務(wù)的上限為1.8萬億元，當(dāng)前行業(yè)的凈資產(chǎn)為7000億元，這兩類業(yè)務(wù)需求產(chǎn)生的杠桿上限為2.5倍。在國際投行業(yè)務(wù)中，做市商和衍生對沖業(yè)務(wù)占比為35%-40%，因此，中國這類信用業(yè)務(wù)還處于起步階段。

與銀行業(yè)相比，券商負(fù)債渠道還很狹窄，制約了券商的資金來源。目前券商的融資渠道有公司債、次級債、短期融資券、證金公司轉(zhuǎn)融資。證券公司債務(wù)融資受到如下的限制：公司債余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的40%；短期融資券則是待償還短期融資券余額不超過凈資本的60%；次級債的限制在于長期次級債計入凈資本的數(shù)額不得超過凈資本（不含長期次級債累計計入凈資本的數(shù)額）的50%；轉(zhuǎn)融資的抵押率上限為20%。據(jù)此大致計算，上述負(fù)債渠道即使在用到極致的情況下，券商業(yè)杠桿提高的上限也僅為2.5倍。

現(xiàn)有的券商監(jiān)管體系包括凈資本、凈資產(chǎn)、風(fēng)險資本準(zhǔn)備、負(fù)債比例等指標(biāo)，而監(jiān)管指標(biāo)體系的過于嚴(yán)格，也對券商業(yè)的杠桿上限形成制約。現(xiàn)有監(jiān)管體系的限制表現(xiàn)在：凈資本與各項風(fēng)險資本準(zhǔn)備之和的比例不得低于100%；凈資本與凈資產(chǎn)的比例不得低于40%；凈資本與負(fù)債的比例不得低于8%；凈資產(chǎn)與負(fù)債的比例不得低于20%。在上述三個限制的約束下，券商業(yè)杠桿上限為2.5-3倍，業(yè)務(wù)空間上限為2.5-3倍，負(fù)債渠道上限為2.5倍，而監(jiān)管指標(biāo)體系上限為3.5-4倍。在上述杠桿倍數(shù)下，券商業(yè)ROE的上限為10%-11%，券商自有資金放貸出去收益率為8%左右；每增加一倍杠桿收益率提升2%-3%；扣除成本后，在2.5-3倍杠桿下，券商ROE的上限為10%-11%。

而在上述三個制約因素中，業(yè)務(wù)空間的限制可以通過市場化的機(jī)制，由證券公司創(chuàng)新出各類資金類業(yè)務(wù)模式，逐步拓展業(yè)務(wù)空間；對于負(fù)債渠道的限制，建議鼓勵證券公司發(fā)行收益憑證和恢復(fù)證券公司一般借款人資格；對于監(jiān)管體系的限制，最先制約券商業(yè)杠桿的是凈資本/凈資產(chǎn)不得低于40%的指標(biāo)。

實際上，由于ROE的上浮空間受到極大的制約，2012年后證券行業(yè)的彈性受到較大影響，一直處于較低的水平，這可以從2012年的兩波上漲行情中得到驗證。2012年年初，證券行業(yè)從2011年底的最悲觀情緒轉(zhuǎn)向非常樂觀的情緒，行業(yè)也獲得了歷史上規(guī)模較大的放松政策，并且召開了首次行業(yè)創(chuàng)新大會，上證指數(shù)上漲14%，證券行業(yè)指數(shù)上漲46%，雖然證券行業(yè)指數(shù)相對上證指數(shù)有30%的超額收益，但與房地產(chǎn)行業(yè)相比，也僅僅高出12個百分點，彈性顯著低于以前。

隨后，在2012年年底至2013年年初的一波上漲行情中，上證指數(shù)上漲23%，其中權(quán)重大且彈性低的銀行業(yè)指數(shù)上漲了41%，而市值相對較小、彈性較好的證券業(yè)指數(shù)上漲48%，僅高出銀行業(yè)指數(shù)7%，說明證券業(yè)的彈性處于較低水平。

我們還可以從券商股的波動區(qū)間看出券商股的彈性在大幅下降。自2012年1月6日至今的600多個交易日中，券商股的波動區(qū)間很小：（1）在42%的交易日中，券商業(yè)指數(shù)集中在以4300點為中樞，指數(shù)價格上下浮動5%的空間內(nèi)；（2）在75%的交易日中，券商業(yè)指數(shù)集中在以4300點為中樞，指數(shù)價格上下浮動10%的空間內(nèi)；（3）在95%的交易日中，券商指數(shù)集中在以4300點為中樞，指數(shù)價格上下浮動15%的空間內(nèi)。

在整個證券行業(yè)彈性顯著降低的同時，作為行業(yè)龍頭的中信和海通的股價彈性也在下降。2012年以來，中信證券股價在9.29元-15.74元范圍內(nèi)波動，多數(shù)時間位于10元-14元以內(nèi)，PB的波動范圍是1.18倍-2.01倍；海通證券股價在7.08元-13.29元之間波動，PB的波動范圍是1.29倍-2.17倍。

監(jiān)管放松打開ROE空間

投資者現(xiàn)在最關(guān)心的問題是，未來券商行業(yè)業(yè)務(wù)空間如何才能被打開？

證券行業(yè)當(dāng)前的有限杠桿還很低，資產(chǎn)質(zhì)量也很高，這決定了券商業(yè)資金類業(yè)務(wù)的價值接近凈資產(chǎn)價值，同時經(jīng)紀(jì)、投行和資產(chǎn)管理三項輕資產(chǎn)的業(yè)務(wù)還具有一定的價值，這決定了券商的估值底線為1.2-1.3倍PB。

根據(jù)2014年第一季度的最新數(shù)據(jù)，券商業(yè)總杠桿接近3倍，但有效杠桿僅為1.66倍左右。2014年一季度，上市券商的杠桿水平進(jìn)一步提升，行業(yè)整體杠桿水平為3倍，剔除客戶保證金負(fù)債之后的杠桿水平為2.2倍，剔除由于自營業(yè)務(wù)中債券抵押產(chǎn)生的負(fù)債和客戶保證金之后的杠桿水平僅為1.66 倍，表明券商業(yè)有效杠桿水平仍不高，即券商通過公司債、短融、銀行拆借、次級債等負(fù)債融資產(chǎn)生的杠桿仍很低。

由于當(dāng)前券商業(yè)的杠桿水平較低，且資金類業(yè)務(wù)大部分資產(chǎn)均以現(xiàn)金、股票自營、債券自營、衍生品投資等流動性較好的金融資產(chǎn)存在，其總體風(fēng)險較低，資產(chǎn)質(zhì)量仍很高；雖然近兩年增加了一部分融資融券、股票質(zhì)押和約定購回的資產(chǎn)，但這也是屬于期限相對較短，同時質(zhì)押率較高、風(fēng)險較低的資產(chǎn)。因此，資金類業(yè)務(wù)由于其流動性較好，可以給予1倍的PB，也即至少具有保值的功能。

以行業(yè)龍頭中信證券為例，我們對上述資產(chǎn)負(fù)債做相應(yīng)的抵扣，如在資產(chǎn)和負(fù)債中將客戶保證金去掉；由于自營負(fù)債是因為自營業(yè)務(wù)而產(chǎn)生的負(fù)債，將其從自營資產(chǎn)中扣減掉，我們可以看出中信證券的資產(chǎn)分布如下：凈資產(chǎn)890億元，利用債券和短融負(fù)債規(guī)模為380億元，占凈資產(chǎn)的43%，而這些資產(chǎn)大部分為自營凈現(xiàn)金、自營凈資產(chǎn)、融資融券和其他信用（包括約定購回和股票質(zhì)押），固定+無形+商譽占17%，長期股權(quán)占17%，由此可見，這些資產(chǎn)均為流動性良好的資產(chǎn)，即使在清算時仍具有很強(qiáng)的保值功能，因此至少給予1倍PB。

除了資金類業(yè)務(wù)，再結(jié)合輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀，我們認(rèn)為大券商估值在1.2-1.4倍PB，具有很強(qiáng)的支撐。還以中信證券為例進(jìn)行分析：中信證券經(jīng)紀(jì)、投行和資產(chǎn)管理三項輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)2012年和2013年產(chǎn)生的收入分別為63億元和96億元，二者的均值為79.5億元，按照30%的凈利潤率計算，三項輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的凈利潤為23.85億元，給予保守的10倍PE，則其估值為238億元，對于資金類業(yè)務(wù)僅給予1倍PB，則公司的總市值為1128億元，對應(yīng)每股股價為10.25元。

也就是說，中信證券股價在10元左右時，整體PB為1.2倍，隱含的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的PE僅為10倍，對于包括融資融券、股票質(zhì)押、直投等資金類業(yè)務(wù)則沒有給任何溢價，僅為1倍PB，因此，1.2倍PB已接近清算價值，具有很強(qiáng)的安全性。

證監(jiān)會近期啟動《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》的修訂工作，對證券行業(yè)凈資本監(jiān)管體系部分放松，對于現(xiàn)有的監(jiān)管體系四個指標(biāo)均有所放松，如凈資本與凈資產(chǎn)的比例不得低于40%，下調(diào)為不低于20%。綜合來看，此次監(jiān)管體系的放松主要表現(xiàn)在兩個方面：（1）釋放行業(yè)凈資本約500億-700億元；（2）監(jiān)管放松使行業(yè)杠桿監(jiān)管上限由3.5-4倍提升至5.5-6倍。

券商行業(yè)固定資產(chǎn)總額約300億元；長期股權(quán)投資約1500億元，兩項之和約1800億元，按照新的扣減比例，將給行業(yè)新增約700億-900億元凈資本，相當(dāng)于行業(yè)凈資產(chǎn)的10%-13%。行業(yè)自營規(guī)模（交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)）約7000億元，按照新的扣減比例約提升3%-5%，將減少凈資本約200億-300億元，相當(dāng)于行業(yè)凈資產(chǎn)的3%-4%。按照新的扣減比例，行業(yè)凈資本約增加500億-700億元，相當(dāng)于行業(yè)凈資產(chǎn)的8%-10%。

而按照當(dāng)前的監(jiān)管體系，證券公司的杠桿上限為3.5-4倍，最先觸及到行業(yè)的監(jiān)管上限的指標(biāo)是凈資本與凈資產(chǎn)的比例不低于40%。如果按照新的監(jiān)管體系，杠桿的監(jiān)管上限為5.5-6倍，杠桿的上限可以提升2倍左右。行業(yè)的ROE上限可以從原來的10%-11%提升至13%-15%左右。

雖然監(jiān)管層放松監(jiān)管體系，尤其是凈資本監(jiān)管體系的打開，券商業(yè)杠桿和ROE空間的上限被打開，但與國際水平對比，中國券商行業(yè)監(jiān)管體系仍有較大的放松空間。

中國的凈資本監(jiān)管體系非常嚴(yán)格，按照中國當(dāng)前凈資本的計算方法，我們計算高盛2006年和2013年的年報情況，發(fā)現(xiàn)高盛的凈資本均為負(fù)，在金融危機(jī)之前的2006年，高盛的杠桿水平為24.3倍，高盛的凈資本/凈資產(chǎn)的比例為-142%，與中國要求的不低于40%相差很遠(yuǎn)。而在金融危機(jī)之后的2013年，高盛的杠桿水平下降至11.6倍，其凈資本/凈資產(chǎn)的比例為-9%，與中國要求的不低于40%的要求仍相差很遠(yuǎn)。由此可見，中國對于證券公司凈資本/凈資產(chǎn)不低于40%和凈資本/負(fù)債不低于8%的要求顯然偏高，不利于券商行業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展。

而券商行業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的空間一旦被打開，則整個行業(yè)的ROE空間也將打開，果真如此，那么券商股的彈性空間也會被市場打開。從券商股的歷史走勢看，證券行業(yè)的ROE在2005-2007年曾經(jīng)高達(dá)50%以上，2008-2012年行業(yè)ROE在20%左右；2012-2014年行業(yè)ROE上限在10%左右；隨著證券行業(yè)監(jiān)管體系的放松，未來行業(yè)的ROE將至少升至15%以上。

而監(jiān)管體系的放松給券商業(yè)帶來的最大利好是將打開股價的彈性空間。在2005-2007年間，券商業(yè)的ROE很高，因此，其股價彈性遠(yuǎn)高于銀行和上證指數(shù)；到2008-2012年，行業(yè)ROE逐漸下降，股價的彈性也隨之下降；2012-2014年，由于行業(yè)ROE上限嚴(yán)重受限，券商股股價的彈性大幅下降。而在未來，種種因素表明，監(jiān)管放松已是大勢所趨，行業(yè)ROE空間向上打開已成定局，券商股的股價彈性將進(jìn)一步增加，從而為市場打開券商股上漲的想象空間。