北大之路借殼萬昌科技迷局

北大之路凈利率和業(yè)績增長均大幅超越同行，但其行業(yè)地位和規(guī)模均不如同行；在明知復(fù)牌后會大漲的情況下，萬昌科技原股東卻以大幅折價轉(zhuǎn)讓公司股票。

“烏雞變鳳凰”的故事再度上演，近日萬昌科技（002581.SZ）因被北大之路借殼，復(fù)牌后股價連續(xù)大漲，遭到市場瘋狂追捧，按照9月10日收盤價計算，已經(jīng)累計上漲145.77%。

萬昌科技股價大漲的背后，借殼方北大之路卻存在諸多蹊蹺之處。《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，與行業(yè)地位和規(guī)模均處于領(lǐng)先地位的龍頭企業(yè)相比，北大之路擁有顯著較高的盈利能力和業(yè)績增速，但在此背后，其自由現(xiàn)金流卻多年為負(fù)，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也遠(yuǎn)低于行業(yè)龍頭，頗為蹊蹺。

8月21日，萬昌科技披露重組預(yù)案稱，公司擬以29.33億元的交易總價收購北大之路的100%股份。截至2014年4月30日，北大之路賬面凈資產(chǎn)為6.6億元，預(yù)估增值率約為342.8%。

隨著交易完成，萬昌科技的控制權(quán)也將易主。

未名集團(tuán)將持有上市公司約26.38%的股份，成為萬昌科技的控股股東；潘愛華、楊曉敏、羅德順、趙芙蓉將通過未名集團(tuán)控制上市公司約26.38%的股份，通過深圳三道控制上市公司約3.05%的股份，潘愛華、楊曉敏、羅德順、趙芙蓉合計將控制上市公司約29.43%的股份，成為上市公司的實(shí)際控制人。

資料顯示，北大之路主營細(xì)胞因子藥物、抗病毒等生物醫(yī)藥的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為注射用鼠神經(jīng)生長因子“恩經(jīng)復(fù)”和基因工程干擾素“安福隆”；而萬昌科技重組前系主營農(nóng)藥、醫(yī)藥中間體研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)。

盈利能力蹊蹺超龍頭

根據(jù)收購預(yù)案，北大之路2012年、2013年、2014年1-4月的營業(yè)收入分別為28752.58萬元、40106.79萬元、14918.01萬元，凈利潤分別為7378.38萬元、10938.37萬元、5864.58萬元。

據(jù)此計算，北大之路2012年、2013年、2014年1-4月的凈利率分別為25.67%、27.28%、39.32%。

根據(jù)官方網(wǎng)站介紹和收購預(yù)案，北大之路主導(dǎo)產(chǎn)品是注射用鼠神經(jīng)生長因子競爭對手有舒泰神（300204.SZ）、武漢海特、麗珠集團(tuán)（000513.SZ）。

舒泰神、麗珠集團(tuán)均是上市公司，其中麗珠集團(tuán)業(yè)務(wù)比較多元化，因此舒泰神最具有可比性。

舒泰神是以研發(fā)、生產(chǎn)和銷售生物制品為主的制藥企業(yè)，主要產(chǎn)品“蘇肽生”為注射用鼠神經(jīng)生長因子，該產(chǎn)品2013年收入占公司總收入的比例為90.26%。

根據(jù)財報，舒泰神2013年的營業(yè)收入、凈利潤分別為89269.16萬元、10957.26萬元，對應(yīng)的凈利率為12.28%；2014年上半年收入、凈利潤分別為49800.13萬元、6041.69萬元，對應(yīng)的凈利率為12.14%。

“北大之路無論是行業(yè)地位還是銷售規(guī)模均不及舒泰神，為何反而能夠取得遠(yuǎn)超競爭對手的凈利率呢。”有投資者質(zhì)疑稱。

根據(jù)舒泰神2011年4月發(fā)布的招股說明書，截至2009年年末，“蘇肽生”在注射用鼠神經(jīng)生長因子中已經(jīng)占據(jù)了41.05%的市場份額，市場排名第一。

從2013年的數(shù)據(jù)來看，舒泰神的銷售規(guī)模也是遠(yuǎn)超北大之路，兩者的收入分別為89269.16萬元、40106.79萬元。

此外，從業(yè)績增長上來看，北大之路也顯著有悖于同行。

2013年，受葛蘭素史克行賄門事件及醫(yī)保控費(fèi)影響，處方藥行業(yè)整體增速有所放緩，舒泰神當(dāng)年凈利潤同比大降31.62%至10957.26萬元；但是，北大之路似乎并沒有受到影響，當(dāng)年凈利潤同比反而大增48.25%至10938.37萬元。

截至發(fā)稿，《證券市場周刊》記者未收到萬昌科技對于上述問題的回復(fù)。

北大之路盈利能力及業(yè)績增速遠(yuǎn)高于行業(yè)龍頭的背后，《證券市場周刊》記者注意到，其自由現(xiàn)金流近年來均呈現(xiàn)出大幅流出狀態(tài)，如下表所示。2011-2013年，北大之路的自由現(xiàn)金流凈額分別為-10850.8萬元、-3209.44萬元、-13041.88萬元，2014年1-4月為-8906.15萬元，累計為-27102.12萬元。

反觀同行舒泰神，根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，其2011-2013年的自由現(xiàn)金流凈額分別為1885.84萬元、-3081.1萬元、6508.48萬元，2014年上半年為-2710.76萬元，合計為2602.46萬元，明顯好于北大之路。

而且，需要注意的是，截至2014年6月底，舒泰神賬面上的理財資金高達(dá)20044.87萬元。若剔除掉這個因素的影響，舒泰神的自由現(xiàn)金流要更為強(qiáng)勁。

那么，北大之路的巨額真金白銀都投到哪兒去了呢？

根據(jù)收購公告，截至2014年4月30日，北大之路的固定資產(chǎn)賬面原值49102.64萬元，賬面凈值26301.98萬元。

按照“收入/期末固定資產(chǎn)凈值”計算，北大之路2013年的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.52次，而舒泰神為3.66次。

值得注意的是，舒泰神2013年四季度有巨額的在建工程轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，因此2011年、2012年的數(shù)據(jù)更具有可比性，上述兩年舒泰神的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為7.85次、5.74次，遠(yuǎn)高于北大之路。

“北大之路所處行業(yè)屬于輕資產(chǎn)，為何要購置這么多固定資產(chǎn)呢？”有投資者提出質(zhì)疑。

根據(jù)收購公告，截至2014年4月30日，北大之路的房屋建筑物、機(jī)器設(shè)備原值分別為19127.53萬元、27785.51萬元，占固定資產(chǎn)原值的比例分別為38.96%、56.59%。

截至發(fā)稿，萬昌科技沒有回復(fù)《證券市場周刊》記者的采訪。

除此之外，北大之路還有巨額資金被關(guān)聯(lián)方所占用。收購公告稱，截至2014年4月30日，關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用金額合計13282.24萬元，主要為因股權(quán)轉(zhuǎn)讓形成的預(yù)付款、資金拆借款項(xiàng)等。

股權(quán)折價轉(zhuǎn)讓之謎

在發(fā)布重組預(yù)案的同時，萬昌科技還公告稱，8月19日，公司股東阿聯(lián)酋綠色尼羅商業(yè)公司（下稱“綠色尼羅”）與北京中廣廣視科技有限公司（下稱“北京中廣”）、北京華泰瑞聯(lián)并購基金中心（下稱“華泰瑞聯(lián)”）簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，綠色尼羅轉(zhuǎn)讓了730萬股萬昌科技，總價1.05億元，折合每股14.38元。

這是萬昌科技上市以來，綠色尼羅減持力度最大的一次。資料顯示，從2011年，綠色尼羅共計有3次小額減持，其中2012年四季度小額減持5000股、2013年二季度減持178.85萬股、2013年三季度減持270萬股。

值得注意的是，4月18日重組停牌前，萬昌科技的收盤價為17.15元/股，照此計算，綠色尼羅此番協(xié)議轉(zhuǎn)讓折價近10%。

而且，復(fù)牌后萬昌科技股價出現(xiàn)連續(xù)大漲，按照9月10日的收盤價40.92元計算，已經(jīng)累計上漲145.77%。

“重組股復(fù)牌后往往會遭到市場爆炒，萬昌科技4月18日就已經(jīng)開始停牌籌劃重組事項(xiàng)，而綠色尼羅在知道這一重大事項(xiàng)的情況下，卻將躺著就能賺錢的機(jī)會，拱手送給其他公司，著實(shí)難以理解。”有資深投資者分析稱。

萬昌科技公告解釋稱，綠色尼羅根據(jù)其自身經(jīng)營業(yè)務(wù)及投資收益實(shí)現(xiàn)的需要，因而減持萬昌科技股份。

根據(jù)萬昌科技招股說明書，綠色尼羅成立于2002年7月，注冊資本30萬迪拉姆，擁有阿聯(lián)酋國籍的穆哈默德·阿布頓拉·艾哈邁德持有51%股權(quán)，擁有阿聯(lián)酋居留權(quán)、中國國籍的劉振德和池寶榮分別持有27%股權(quán)和22%股權(quán)。

根據(jù)工商資料，受讓方北京中廣成立于2006年，注冊資本1000萬元，股東為自然人孫建榮、張露南，持股比例分別為80%、20%。有關(guān)媒體調(diào)查發(fā)現(xiàn)，綠色尼羅股東劉振德的與孫建榮曾同時出現(xiàn)在浙江大學(xué)農(nóng)業(yè)系的畢業(yè)名單里。

有財務(wù)專家指出，“像阿聯(lián)酋這類外資股東，減持后的資金要回到阿聯(lián)酋，過境時需要提供完稅證明。綠色尼羅將股權(quán)低價轉(zhuǎn)讓給北京中廣和華泰瑞聯(lián)的背后，可能是通過過橋以減少稅額。”

此外，綠色尼羅自萬昌科技上市之初便遭到市場質(zhì)疑。有報料人曾向相關(guān)媒體稱，萬昌科技當(dāng)初為了實(shí)現(xiàn)上市，在資本騰挪中涉及一部分官員持股，而這一部分“官員股”被隱蔽地交由某一股東代持，而位于阿聯(lián)酋、經(jīng)營范圍為紡織貿(mào)易、成衣貿(mào)易，看似與公司毫不相關(guān)的股東綠色尼羅則成了被重點(diǎn)“懷疑”的對象。