公司盈利改善未可持續

A股非金融企業二季度盈利有所改善，但考慮到GDP未來增速可能下行、企業債務壓力依然較大、費用率無持續改善的趨勢等，我們依然對整體利潤率保持警惕。

二季度，微刺激帶動經濟復蘇，通脹見底回升，非金融企業收入和凈利潤增速均出現改善。全部A股非金融企業實現收入同比增速5.5%，凈利潤同比增速9.9%，增速環比有所提升。

凈利率也小幅上升，主要源自財務費用率下降。非金融企業上半年累計凈利率為4.6%，比一季度環比提升0.19個百分點，提升幅度好于過去四年均值（0%）以及2005年以來均值（0.16%）。其中毛利率、管理及銷售費用率的變化均符合季節性，好于季節性的是財務費用率，環比下降了0.13個百分點。這主要由于一季度人民幣的大量匯兌損失導致當季財務費用基數較高所致，但因為整體企業的負債依然在上升、財務費用增長（25%）依然遠超收入增長，未來財務費用率可能會繼續上升。

未來的潛在風險在于：一是應收賬款繼續上升，壞賬風險上升。A股非金融企業（剔除地產建筑）的應收賬款周轉天數達到39天，是2003年以來的最高值。應收賬款占收入比越來越高，這在市場流動性寬松、物價回升時期可能只是個隱憂，但在經濟增速未來可能繼續下行的情況下，這意味著壞賬率可能會有明顯上升。二是地產行業二季度經營性現金凈流出306億元，連續第六個季度凈流出，共累計流出1927億元，流出規模已經超過2010-2011年調整周期；地產行業庫存依舊在高位徘徊。

政策刺激是收入改善的重要因素：收入增速上升的行業呈兩極分化，主要是價格見底回升的低增速行業，如采掘、化工、食品飲料，以及高增長的TMT行業；收入增速下降的行業則是傳統經濟先導性行業，如房地產、汽車以及消費類行業，如紡織服裝、商貿、家電。

凈利潤改善幅度超過收入，亦主要集中在政策刺激領域。主要行業中，凈利潤環比增長超過歷史平均的主要是政策刺激的領域，如農林牧漁、軍工、電氣設備，以及高景氣度的TMT行業；凈利潤環比增長弱于歷史平均的，主要是不受政策直接影響的傳統產業，如商貿、建材、地產等。

創業板二季度收入和凈利潤分別同比增長25%和14%，凈利潤增速放緩主要因基數效應導致。創業板二季度收入環比增速超過過去三年，僅次于2010年二季度——創業板的上一個頂峰時期。

我們認為，創業板的凈利潤率尚未到拐點，還將繼續下降。原因在于，創業板的毛利率約為主板非金融的兩倍，未來會逐漸降低。創業板的管理費用率和銷售費用率明顯高于主板，隨著收入規模的擴大，這兩項費用率將略有下降，隨著募集資金的耗盡、杠桿率的提升，創業板財務費用率的上升將更為明顯。

預計創業板的收入增速還將維持較快增長。顯著低于主板的杠桿率意味著創業板有較大的擴大資產的潛力；資產周轉率向主板趨近，意味著創業板不斷擴大的資產有望轉換為更大的收入。

我們小幅上調A股非金融企業的2014/2015年盈利增速預測分別至3.7%和-4.6%（從-2.8%和-9.3%），考慮到三個因素：首先，政策微刺激對經濟局部領域發生作用，農林牧漁、軍工、鐵路設備、新能源設備、建筑施工等主要受政策刺激行業占A股非金融收入的17%，這些領域的收入增速上升對整體收入有明顯影響；其次，TMT行業增長較快，在整體非金融企業中的占比不斷提升，且一些傳統企業通過資產重組方式轉型為TMT企業，使得A股非金融企業中快速增長的部分權重加大；最后，社會融資成本略有下降，或對房地產行業短期有正面影響。我們依然對整體利潤率保持警惕，考慮到GDP未來增速可能下行，企業債務壓力依然較大、費用率看不到持續改善的趨勢。

維持金融行業的盈利增速預測不變，將市場2014/2015年整體盈利預測小幅上調至7.8%和1.5%。維持創業板2014年盈利增速預測不變，預計創業板2014年將實現收入增長20%，凈利潤增長10%。

瑞銀證券中國證券研究副主管，首席策略分析師