選股要避開思維陷阱

許多投資者在投資時(shí)容易出現(xiàn)思維陷阱，胡貝爾資本管理公司的創(chuàng)始人喬·胡貝爾（Joe Huber）總會(huì)避免這樣的重大錯(cuò)誤。

胡貝爾崇尚以研究為導(dǎo)向的基本面價(jià)值投資，并與行為金融學(xué)相結(jié)合。他和他的團(tuán)隊(duì)的目標(biāo)就是去尋找因偏見而被其他投資者忽視的便宜股。投資者容易產(chǎn)生的一個(gè)偏見就是過于倚重當(dāng)前事件來判斷公司的發(fā)展前景，比如，一個(gè)季度的財(cái)務(wù)報(bào)表狀況很難說明公司的長期走勢。

行為金融學(xué)與偏誤

認(rèn)知式?jīng)Q策缺陷（cognitive-decision flaw）在人們的生活中相當(dāng)普遍。它重復(fù)出現(xiàn)，并始終如一。但如果你了解這些認(rèn)知式?jīng)Q策缺陷的話，就可以利用它們，并進(jìn)行套利交易，因?yàn)樗鼈円恢痹诓粩嗟刂貜?fù)發(fā)生。

其中一種缺陷是易獲得性偏誤（the availability heuristic）。人們總是將重心放在他們最近注意到的數(shù)據(jù)點(diǎn)上，但很多時(shí)候，這并不一定是最相關(guān)的數(shù)據(jù)點(diǎn)。而即使是最相關(guān)的一點(diǎn)，人們往往倚重其太多。

在過去15年中，股市有兩次大潰敗。2009年金融危機(jī)時(shí)，大家把重心都放在風(fēng)險(xiǎn)控制上，而不是收益上面。因此，在股價(jià)下跌時(shí)，人們都只關(guān)注如何保護(hù)資產(chǎn)不受損失。易獲得性偏誤告訴我們，市場剛剛進(jìn)行過極端調(diào)整。五年很快就過去了，大量數(shù)據(jù)表明，人們當(dāng)時(shí)更專注于風(fēng)險(xiǎn)控制，如極端的預(yù)算赤字，大量的失業(yè)和就業(yè)不足，國際上很多動(dòng)蕩不安等因素成為了人們的關(guān)注焦點(diǎn)，但即使在當(dāng)今的市場，情況依然如此，甚至比以前更為嚴(yán)重。股市自2009年初以來上漲了一倍多，現(xiàn)在，人們應(yīng)該更多地關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，但由于易獲得性偏誤，人們實(shí)際上卻較少地關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)。

其他常見的偏誤有心理捷徑（Mental shortcuts）、均值回歸（reversion to the mean）還有心理賬戶（Mental accounting）。

在處理數(shù)據(jù)時(shí)，人腦往往會(huì)走捷徑，即所謂的心理捷徑。在一次行為金融學(xué)演講中，我讓聽眾讀我寫的一些話時(shí)，心理捷徑就出現(xiàn)了。話的內(nèi)容是，“New York in the the spring”（紐約的的春天），這句話的外面有一個(gè)三角形，但人們往往只讀了一個(gè)“the”，而不是兩個(gè)。

均值回歸是價(jià)值投資者的首要理念。人類的大腦容易浮想聯(lián)翩，向外推衍，卻不善于回歸。但是經(jīng)濟(jì)理論和實(shí)證研究表明，如果一個(gè)行業(yè)的資本回報(bào)率低，資本就該退出該行業(yè)，隨著時(shí)間的推移，回報(bào)自然會(huì)提高。相反，高資本回報(bào)的行業(yè)會(huì)吸引競爭，隨著更多的公司加入，回報(bào)就會(huì)降低。這是現(xiàn)實(shí)世界發(fā)生的事情。然而，人類的大腦卻在進(jìn)行發(fā)散式思維，總會(huì)聯(lián)想到最新的數(shù)據(jù)，然后根據(jù)最新的數(shù)據(jù)做決定，而不是考慮均值回歸，這就是易獲得性偏誤。因此，在股票市場中，股票被錯(cuò)估的現(xiàn)象很常見。

另一個(gè)偏誤是心理賬戶，投資者在潛意識(shí)中傾向于把不同的投資放在不同的心理賬戶中單獨(dú)管理，并且對(duì)不同的心理賬戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同。例如，如果沒有交易稅費(fèi)，賣出一只股票和購買該股票的價(jià)格就變得無關(guān)緊要，而公允價(jià)值就成為唯一要考慮的因素。股票本身并不知道你為它付出多少代價(jià)，而這也無關(guān)緊要，價(jià)格已經(jīng)標(biāo)明了。因此，如果不征交易稅費(fèi)的話，注重心理賬戶就成為一個(gè)很大的心理陷阱。有人可能會(huì)專注于一個(gè)不太相關(guān)的數(shù)據(jù)，并納入他們的投資決策。

舉例來說，在演講中，我要求聽眾寫下自己的社會(huì)保障號(hào)碼，然后我要求他們寫下匈奴王阿提拉是在哪一年被擊敗的。我告訴他們，用他們自己的社會(huì)保障號(hào)碼的最后三位數(shù)字加上400就可以得出第二個(gè)問題的答案。即使參與測試的人都知道他們的社會(huì)保障號(hào)碼與匈奴王阿提拉被擊敗的年份沒有任何關(guān)系，但若他們不知道第二個(gè)問題的答案的話，他們還是會(huì)按照我的方法去試一試。在這種情況下，他們就會(huì)倚重社會(huì)保障號(hào)碼這個(gè)完全不相干的因素。

成功投資惠普

選股時(shí)，如何防止自己的偏見呢？如果一家公司的業(yè)績?cè)絹碓讲睿壹铀僮儾畹脑挘覀兊膫}位一般不超過該投資組合的1%。處于安全考慮，這是我們最低的倉位。通常情況下，我們不會(huì)再去持有這樣的股票。這樣就可避免遇到一只便宜的股票時(shí)變得過于興奮。

六年前，惠普公司（Hewlett-Packard）股票慘遭拋售引起了我們的注意。當(dāng)時(shí)該公司股價(jià)已降到每股45美元，每股現(xiàn)金流超過6美元。我們初步審查的關(guān)鍵就是核對(duì)損益表和現(xiàn)金流量表以及GAAP資產(chǎn)負(fù)債表和重置成本資產(chǎn)負(fù)債表。

通常我們會(huì)看現(xiàn)金流狀況，這也是公司會(huì)發(fā)生危險(xiǎn)的地方，惠普的現(xiàn)金流還好，我們倍感慶幸。然后，我們核對(duì)GAAP資產(chǎn)負(fù)債表和重置成本資產(chǎn)負(fù)債表。重置成本（Replacement Cost）指的是現(xiàn)在重新購置同樣資產(chǎn)或重新制造同樣產(chǎn)品所需的全部成本。根據(jù)美國公認(rèn)會(huì)計(jì)原則（GAAP），無論是技術(shù)公司還是制藥公司，如果有研發(fā)支出，需要將支出計(jì)入費(fèi)用。但是，將研發(fā)支出資本化也是為了公司未來的發(fā)展。我們更愿意將其看作是還未運(yùn)營的工廠。我們將這部分研發(fā)費(fèi)用（GAAP標(biāo)準(zhǔn)）視作一種投資或資產(chǎn)，然后將其資本化，并納入資產(chǎn)負(fù)債表。

相較于同業(yè)，惠普公司在其業(yè)務(wù)上一直投資不足。這就是惠普公司現(xiàn)金流和收益都如此之高的重要原因，因?yàn)樵诨萜盏膿p益表和現(xiàn)金流量表中，沒有研發(fā)費(fèi)用。但其同行在業(yè)務(wù)上投資巨大，這部分GAAP費(fèi)用其實(shí)是投資。我們從惠普的損益表和現(xiàn)金流量表中發(fā)現(xiàn)，其費(fèi)用足以維持其業(yè)務(wù)的發(fā)展，而剩余的大量現(xiàn)金將被用來進(jìn)行大量并購以趕上同行。在2008年，我們放棄了購買惠普股票的計(jì)劃，因?yàn)楦鶕?jù)我們的分析，惠普公司的股票已不便宜了。一年后，惠普公司的股價(jià)降至約40美元，但仍有些貴。而此時(shí)，其他價(jià)值投資經(jīng)理們已經(jīng)購買了這只股票。

兩年后，也就是在2011年，惠普股價(jià)跌至30美元左右。此時(shí)，即使完全考慮研發(fā)成本，股價(jià)也很便宜。惠普公司最大的問題是，公司積攢了大量的現(xiàn)金而研發(fā)投入不足。我們非常確定，它將不得不進(jìn)行一次大的收購。而在高科技領(lǐng)域，這意味著將消耗大量的資金。確實(shí)如此，2011年惠普收購英國第二大軟件公司Autonomy。隨后，2012年年底，惠普減記了近90億美元的Autonomy收購費(fèi)用。

當(dāng)惠普的股價(jià)跌至20美元左右時(shí)，不再有下跌趨勢，我們開始購入。雖然我們成功避開了首輪下跌，即跌至30美元。但在2011年年底我們以20美元買入時(shí)，客戶和顧問仍給我們反饋了大量的負(fù)面意見。現(xiàn)在，股價(jià)已漲到45美元左右。

既然我們的客戶反饋了大量的負(fù)面意見，我們的同行一定也收到了這樣的反饋。我們?yōu)槲覀冞@種健全的流程感到愜意，但并不是每家公司都是這樣。

兩個(gè)投資實(shí)例

恩斯克公司（Ensco） 是世界最大的離岸石油和天然氣鉆井公司。公司以8倍市盈率交易，還不到標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)市盈率的一半，但資本回報(bào)率與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)相當(dāng)。通過全行業(yè)的綜合數(shù)據(jù)對(duì)比，其它投資者并不喜歡這只股票，而且他們可能正在關(guān)注其它公司。恩斯克公司鉆井船隊(duì)相對(duì)比較年輕。一些投資者預(yù)計(jì)恩斯克股價(jià)會(huì)大幅下跌，但我們認(rèn)為其股價(jià)會(huì)非常穩(wěn)健。2014年下半年，恩斯克股票每股上漲了約3美元，超乎其他投資者的預(yù)期。

卡梅科公司（Cameco）是全球最大的鈾礦上市公司。因各種原因，鈾價(jià)大幅下跌至一磅約30美元。這種狀況很大程度上也是易獲得性偏誤導(dǎo)致的。人們一直受2011年日本福島核電站事故影響，當(dāng)涉及核電公司時(shí)，人們很容易聯(lián)想到最近的事件。但是我們預(yù)計(jì)，隨著核電公司鈾庫存的慢慢消耗，鈾價(jià)應(yīng)該最終會(huì)上漲。此外，日本很可能會(huì)在未來幾個(gè)月內(nèi)啟動(dòng)一些核反應(yīng)堆。全球還有大約70個(gè)正在興建的新核電公司，其中有30個(gè)左右在中國，這些都會(huì)有助于鈾價(jià)的上漲。