風格待變，契機并存

三季度的市場再次驗證了那句名言：牛市在絕望中誕生，在猶豫中成長。至于何時會“在樂觀中成熟，在亢奮中死亡”，便是我們現在需要研究的問題。

什么因素改變了市場的核心變量？目前來看，至少同基本面的轉折關系不大，情緒上的糾偏起了基礎作用——主要是低估值藍籌存在跌不動即漲的勢能，而強有力的外因則是主要推手——尤其是多角度的持續的政策刺激。

預測四季度的市場走向，首要是尋找市場運行的核心矛盾。在三季度，如果將盈利及其趨勢視為決定市場走勢的核心，無疑犯了將次要矛盾視為主要矛盾的錯誤，這正是我們的偏差所在——對決定市場走向變量的輕重缺乏把握。

在四季度，我們認為核心矛盾是決定市場走向的各主要變量在邊際上會如何變化，這是時間問題。

我們分兩個層次看待三季度驅動市場上行因素的邊際變化空間。

首先，經濟和盈利將會邊際走弱。當前，影響經濟走勢的核心依然是地產。我們還是堅持地產的調整對上下游產業鏈的影響遠遠大于對自身的影響。結合中報分析，可以預期建材、家電、汽車等相關行業的盈利走弱只是剛剛開始。因此，后續2-3個季度的業績情況不會對市場的走勢提供正面支持。

其次，流動性的推動有待商榷。如果解釋之前上漲的邏輯是：地產等資本品的預期收益率下降，因而資金逐步流入股市，那么，如果承認本次地產救市有效，是否可以得出資金又將從股市流入地產的結論？因此，場內流動性的問題始終是個果而非因。總之，如果地產復蘇成為現實，流動性難以獲得邊際上的改善。

總之，無論是從經濟和盈利，還是場內流動性，或者政策的極限來看，邊際改善的余地不大，反而是在市場高位需要警惕下行風險。

根據以上分析我們認為，持續兩年的盈利模式已處于極高水位，要隨時警惕其盛極而衰——有時候太貴就是最好的下跌理由。而資金是水，永遠會流向新的價值/投機洼地，我們要做的就是在這類轉折點進行前瞻性的判斷。

在主板歷史低位以及風格分化極端的情況下尋找機會，尤其是跨年度的機會仍是第一要務。

業績角度，我們對大類行業的后續業績判斷是：地產鏈相關行業處于增長周期尾聲；大消費板塊依舊疲弱但已相對穩定；中小創業整體下行機會來自個體。其中，具有比較優勢的主要是必選消費板塊。具體來說，除了零售和紡織服裝以外，餐飲旅游、大眾食品、農林漁牧的收入增速在二季度均有回升。如果考慮到零售行業在2013年二季度的高基數，也大致可以確認其收入端下滑最快的階段正在過去。凈利潤角度，除零售依舊表現不佳之外，紡織服裝盡管增速變慢有企穩態勢，其他行業則持平或略有加快。考慮到這些行業股價調整時間多接近一年，結合這一增長情況和其估值，我們認為已經需要在配置層面引起重視。

估值角度，當前存在彈性可能的主要來自低估值藍籌，以及部分已調整一年的白馬成長股。我們選取了100只代表性白馬成長股，作為一類資產。2013年三季度大漲后，持續一年來消化2013年季度末過高的估值，2013年三季度至今白馬股漲幅在個位數，其中部分公司已初步出現買入價值，值得重點關注，但仍需等待更為合適的價格。

配置上，建議抓大放小：1）類債藍籌是當前首選。銀行、非銀、建筑、鐵路、家電等藍籌板塊是主要方向，原則是低價低PB高分紅率，縮小其息率同債券間的差距，中字頭且與亞開行等基建出口方向匹配的更優；2）消費等待風險釋放。近期出現不少業績低于預期的事件，但大眾食品/中盤醫藥/零售紡服/農業仍然具備跨年機會。