美日貨幣政策分道揚鑣

剛剛結束的美聯(lián)儲議息會議，宣布結束QE操作，加息的預期逐漸進入人們的視野。為了打破結束QE與首次升息之間的確定性聯(lián)系，美聯(lián)儲淡化對首次升息時點的討論，保留了把低利率維持“相當長一段時間”的提法，以便穩(wěn)定市場預期。另外，美聯(lián)儲強調首次加息時點是根據(jù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)的相機決策，保留了未來貨幣政策的靈活性。

我們預計，美聯(lián)儲會在2015年秋季加息，而且本輪升息會相對溫和。未來幾年內，美國的基準利率都將遠低于1994-1995年和1998-2000年加息的“起點”，而且加息步伐將慢于最近三次加息周期。

美國的貨幣政策常態(tài)化并不等于貨幣緊縮。首先，與2013年年中QE退出預期升溫時相比，本輪加息預期早已提前醞釀，已經(jīng)將部分負面影響提前消化。其次，美聯(lián)儲正在豐富短端利率的管控工具，而基準利率只是工具之一，美聯(lián)儲通過“暗度陳倉”，來測試和調控其他貨幣政策工具，緩解單一基準利率工具對于經(jīng)濟信心的沖擊。再次，2015年美聯(lián)儲的投票權由鴿派主導，有利于“外部政策刺激驅動”向“內生經(jīng)濟動力驅動”的順利過渡。最后，隨著美國經(jīng)濟自身動力的恢復，私人部門加杠桿的意愿將推動貨幣乘數(shù)回升，從而推動貨幣供應量的回升。本輪加息不會影響美國經(jīng)濟的復蘇進程。

繼二季度經(jīng)濟強勁增長后，三季度美國經(jīng)濟再超預期。三季度GDP環(huán)比折年率初值為3.5%，高于市場預期的3.0%，這主要源于私人消費和凈出口的推動。但由于美國以外的經(jīng)濟體復蘇動力偏弱，未來凈出口對經(jīng)濟的支撐將會受到削弱。從動力上講，美國消費需求將“接力”投資需求成為經(jīng)濟復蘇的動力。我們預計，2014年和2015年美國GDP增速分別為2.2%和3.2%。

與美國貨幣政策逐漸退出相比，日本則再度加碼QE。日本央行宣布，將每年基礎貨幣的刺激目標由原來的60萬億到70萬億日元擴大至80萬億日元。

日本政府提升消費稅、推升通脹的需求刺激效果，已經(jīng)隨著貨幣幻覺的消失而衰減。由于沒有實際需求的支撐，日本近期通脹低于預期。在此背景下，我們認為，量化寬松、弱勢日元對于私人部門投資需求和經(jīng)濟賬戶的改善作用較為有限。而且，在全球大宗商品和能源價格下滑之時，日元貶值和日本核電危機“逆勢”推升進口價格，輸入型通脹不僅夸大了安倍經(jīng)濟學對物價的提振作用，而且擠壓了居民的實際購買力，抑制消費需求。日本央行實施QE的負面效果大于正面作用。

在安倍第一、二支箭的正面效果衰減的同時，安倍第三支箭卻低于預期。政府債務規(guī)模高企，導致財政刺激的增量規(guī)模有限，效果存疑。而結構性改革（例如提薪、鼓勵婦女工作和大學生創(chuàng)業(yè)等），通常需要私人部門配合。從實際效果看，由于國內需求乏力，私人部門配合的積極性并不高。

日本GDP復蘇乏力，加碼第一、二支箭（財政擴張和量化寬松），將增加日本政府和央行的杠桿率，過度寬松的財政和貨幣政策正在積聚風險。預計日本2015財年，通脹率低于2%的目標值，GDP增速將回落至1%以內，如果債務風險和政治風險超預期，日本經(jīng)濟可能將再度陷入衰退。

歐洲的通縮壓力則在加大。前期歐元走強、服務業(yè)復蘇滯后是通脹低迷的主因。一方面，歐元區(qū)通脹與匯率同向變動，歐元對外升值則對內升值，歐元走強導致輸入型通縮。

另一方面，本輪歐元區(qū)復蘇得益于制造業(yè)，相應地，德國、愛爾蘭等制造業(yè)出口導向型經(jīng)濟體復蘇更快，而歐元區(qū)服務業(yè)復蘇緩慢，導致各國經(jīng)濟分化（南歐國家主要為內需導向型經(jīng)濟體）、就業(yè)分化（制造業(yè)就業(yè)恢復至危機前水平，而服務業(yè)就業(yè)仍處低位）、通脹低（服務業(yè)價格低迷）。

整體來看，歐元區(qū)通縮壓力正在增大。盡管年內CPI仍將維持同比正增長，但遠低于2%的目標值，預計在0.5%左右。