云南白藥業績高增長難持續

云南白藥（000538.SZ）三季度業績大幅超出市場預期，不過其股價并不給力，依然延續上半年以來的疲弱走勢。

《證券市場周刊》記者注意到，公司三季度業績大增主要得益于費用控制，而公司新產品探索尚未取得顯著成效，此種增長方式恐難有持續性。

業績高增長難持續

三季報顯示，云南白藥前三季度收入133.18億元，同比增長18.78%；扣非凈利潤18.7億元，同比增長34%。

單季度來看，云南白藥三季度收入46.9億元，同比增長19.73%；扣非凈利潤8.02億元，同比大增66.40%，大幅超出市場預期，而二季度的扣非凈利潤同比增速僅為4.2%。

云南白藥三季度扣非凈利潤高增長主要得益于費用控制，財報顯示，公司三季度銷售費用為4.22億元，同比大幅下降27.59%；銷售費用率為9%，較2013年同期下降5.95個百分點，創下近年來的新低。

對于銷售費用大幅下降的原因，云南白藥三季報并沒有給出具體的解釋。對此，《證券市場周刊》記者致電云南白藥，但未得到回復。

《證券市場周刊》記者注意到，從2013年末開始，云南白藥前五大預付款項中開始出現大額尚未確認的廣告費用。

財報顯示，2013年末云南白藥預付給三人行廣告有限公司1.67億元，時間在1年以內，主要是預付2014年度廣告播出費用；截至2014年上半年，公司預付給三人行廣告有限公司的金額仍有1.23億元，時間在1年以內。

2013年之前，云南白藥的前五大預付款單位中均沒有廣告公司，為何從2013年底就開始突然出現了呢？

“費用是調節利潤的重要手段之一，公司管理層可以通過延遲確認費用等方式，來增加當期利潤。”有財務人士對《證券市場周刊》記者表示。

國金證券發布的研究報告認為，公司四季度費用會有所反彈。

“云南白藥單季度控費致業績增速提升，但新產品探索尚未見顯著成效。”國泰君安分析師胡博新認為，從中長期來看，公司新增長點培育以及管理激勵機制優化需要進一步觀察。

近年來，云南白藥實施“新白藥、大健康”發展戰略，養元青洗發水是公司繼牙膏之后推出的又一重磅產品。但是自2010年底上市以來，養元青洗發水2011、2012年的銷售情況均沒有達到市場預期。2011年，公司洗發水全年收入僅約4000萬元，且公司2012-2014年前三季度的財務報告中均沒有披露養元青的銷售數據，不過中金發布的報告明確指出，2012年公司洗發水銷售未能完成過億目標，直到2013年才完成上述目標；對于2014年前三季度的銷售情況，國金證券發布的研究報告指出，公司新產品養元青仍然未達到預期目標。

從華創證券的調研數據來看，和海飛絲、飄柔、清揚、霸王等成熟品牌相比，養元青仍有很大的差距，絕大多數單店銷售量仍然處在100瓶/月以內，平均單店銷售額不足霸王的10%。尤其在一些老年人、青年人居多的社區商超，如北京的安貞華聯、五道口卜蜂蓮花和知春路沃爾瑪等，銷售一直不暢。

此外，云南白藥也在發力衛生巾產品。2014年1月，云南白藥發布公告稱，以8131.74萬元收購云南清逸堂實業有限公司40%的股權，歸屬健康產品事業部，而清逸堂主營“日子”苦參系列衛生巾，功效主打清熱解毒、緩解濕熱。云南白藥表示，希望將衛生巾打造成為與白藥牙膏并駕齊驅的大健康產品。

不過，在胡博新看來，清逸堂衛生巾從產品定位、渠道、銷售團隊都需要重新整合，業績貢獻尚需時間。

國金證券發布的報告稱，“日子”衛生巾2013年實現1.8億元收入，實現利潤2200萬元，對業績貢獻尚小。

有業內專家表示，與牙膏不同，“云南白藥衛生巾的功能成分是苦參，跟白藥的保密成分一點都不搭邊，所以從某個角度來說這個界跨得過大了。另外，從渠道上來看，衛生巾的主力流通渠道是批發市場和大經銷商，零售渠道主要為商超和大賣場，在藥店的份額幾乎為零，品牌搭不上白藥的邊兒?！?/p>

左右手“倒賣”游戲

2014年，云南白藥其他應收款大幅增加，賬面價值從期初的4.62億元增加至三季度末的14.03億元。

根據財報，2014年中期公司對大理德園生態園林發展有限公司（下稱“大理德園”）的委托貸款額高達1億元，利率高達15%。

工商資料顯示，大理德園是2013年3月剛成立的一家公司，股東是四位自然人：羅永祥、趙學康、趙建東、楊貴東，主營綠化養護、園林綠化工程設計、施工。

事實上，委托貸款背后的風險不容小覷，由于經濟周期下行，委托貸款的融資風險正在逐漸發酵，隱隱出現脫韁狂奔的態勢，而不時爆發的違約事件也已經傳遞出高危信號，引起了監管部門的高度重視。

目前上市公司委托貸款逾期的情況頻繁爆發。以最近波導事件為例，波導股份（600130.SH）為淮安弘康地產開發有限公司委托貸款5000萬元，展期一年后目前貸款仍然逾期。

除了波導之外，*ST天威（600650.SH）、舜天船舶（002608.SZ）2014年均被曝委托貸款逾期，甚至部分公司在不斷“拆東墻補西墻”。

“委托貸款的現狀其實非常不好，風險大，利率高，對實體經濟的負面影響也很大。一些實體企業甚至不干生產，而是把資金放出去獲得更高利潤?！庇醒芯咳耸糠Q，這類業務眼下確實需要監管的引導。

云南白藥其他應收款大幅增加的另一個原因是大量購買理財產品。根據2014年半年報，云南白藥二季度末從F銀行、G銀行購買了三款理財產品，金額分別為2億元、1億元、6000萬元，對應的年化收益率僅分別為2.56%、2.56%、0.22%。

根據財報，截至2014年中期，云南白藥賬面上仍然有5.04億元的理財產品，而且還有進一步增大對理財產品投資的趨勢。

云南白藥用巨額資金購買理財產品和委托貸款，表明公司賬上并不缺錢，但《證券市場周刊》記者注意到，公司10月21日公告稱，公司債券（第一期）已經發行完畢，發行規模9億元，全部用于補充公司營運資金，票面利率5%，低于上述理財產品的年化收益率。

值得注意的是，公司計劃發行公司債總規模為18億元，按照上述票面利率計算，全年利息將高達9000萬元，占2014年前三季度凈利潤的比例為4.63%。

自4月份以來，國務院各部委及地方密集出臺“穩增長”措施，而在“微刺激”政策的主導下，地方政府爭先出臺刺激政策。如此大規模的投資，資金來源備受業界關注。有關媒體調查發現，在表內信貸普遍收緊的背景下，一些銀行仍然通過表外理財和部分同業業務來暗地輸血地方投資項目。

除了大舉委托貸款和購買理財產品，云南白藥上半年還購買了巨額的貨幣市場基金。2014年半年報顯示，公司從H、I、J基金公司分別購買了金額為5015萬元、6.1億元、5億元的基金，對應的報告期收益分別為52.07萬元、344.2萬元、264.3萬元。

此外，在巨額“其他應收款”中，根據2014年半年報，公司拆借給云南白藥置業有限公司（下稱“白藥置業”）的款項至今仍未收回。數據顯示，白藥置業欠款額高達3.36億元，時間分布在1-2年、2-3年、3年以上。

云南白藥2013年4月2日公告稱，擬以64683.58萬元對外公開掛牌轉讓全資子公司白藥置業全部股權，增值率4066.59%。

2013年7月12日，云南白藥對外公告稱，公司旗下的全資子公司白藥置業100%股權接盤者為四川（樓盤）藍光和駿實業股份有限公司（下稱“藍光和駿地產”），交易總價為6.46億元。

2013年三季度，云南白藥對出售白藥置業增加的應收款計提壞賬準備，當季資產減值損失高達2.59億元，而此前兩個季度分別為零元和0.22億元，2010-2012年資產減值損失分別為0.17億元、0.09億元、0.15億元。

蹊蹺的是，2013年四季度，云南白藥的資產減值損失為-0.97億元，而在此前年份的四季度中，公司從未有過如此大額的轉回情況，其中最大的一筆轉回發生在2009年四季度額，金額為-0.15億元。

這意味著，公司在四季度至少收回了0.97億元的款項。然而，現金流量表顯示，云南白藥四季度單季“收到其他與經營活動有關的現金”僅有0.31億元，收到其他與投資活動有關的現金為零，為何四季度資產減值損失卻會蹊蹺地轉回0.97億元呢？公司對此沒有任何解釋。