海南高速：國企改革的困難與挑戰

2014年以來，國企改革一直是股票市場投資的熱點，相關股票取得不錯漲幅，似乎通過混合所有制改革，國企就能夠激發企業活力，提升經營效率。然而，以海南高速（000886.SZ）這家股份制國企的發展歷程作為觀察樣本，就會發現，改革不僅局限于國企本身。

補償款被欠18年

海南高速于1998年初在深交所上市，目前的大股東海南省交通控股有限公司是海南省國企改革實施意見中重點扶持的集團之一。

來過海南的朋友會知道，海南的高速路不設收費站，交通比較便捷，這是由于早在1994年起，海南就進行了燃油稅費改革，全島不收養路費、過路費、過橋費等費用，改征燃油附加費。改革的本意是降低物流的時間與成本，但代價之一卻不幸由上市公司承擔。海南高速由于沒有了通行費用，投資回報無法保障，對此，海南省交通廳通過燃油附加費對公司進行綜合補償。以公司對公路的投資總額作為政府直接補償的補償基數，投資補償利率按照當年元月1日5年期國家銀行長期基本建設貸款利率計算。這樣，海南高速的投資回報率就被限定在了相關利率的范圍內了，盈利能力大幅降低，但問題遠不止如此，補償款從此被拖欠了18年。

公司的招股說明書顯示，從燃油附加費改革開始的1994年至海南高速1998年上市前，海南省交通運輸廳欠付公司補償款及公路養護費4.37億元，上市當時的律師事務所認為“有關的關聯交易并不妨礙公司的正常業務活動， 亦不存在損害公司股東合法權益的情況。”海南省交通廳承諾所欠補償款及公路養護費將在1998年6月30日之前付清，但到了2001年底，欠款越欠越多，最多欠了上市公司9.18億元，導致公司背負沉重財務負擔，資金周轉困難。海南高速1997年底上市募集資金4.4億元，相當于公眾股東所投資的資金免費為海南省交通廳修高速公路。更為稀奇的是公司修建的東線高速公路左幅擴建工程已在2001年9月全線竣工通車，但相關投資補償協議竟然沒有簽訂，即海南高速在左幅公路上投資了數億元，投資回報卻是未知的，直到2006年，相關協議才被確定。2006年，海南省交通廳以現金方式一次性償還公司投資補償款及相關款項5.97億元。當公眾股東以為公司干活不收錢的歷史終于要完結時，好景不長，海南省交通廳又開始拖欠新的補償款。2007年至2011年，海南省交通廳欠公司相關款項分別為0.95億、5.53億、6.32億、3.67億、3.67億元，直到2012年海南省交通廳才終于從欠款名單中完全消失。從1994年算起，海南高速欠款時間竟然長達18年，還要在欠款的情況下努力保證完成工程項目。

缺乏優勢的其他主業

如同其他高速公司，海南高速同樣發展多元化業務，尤其在高速業務幾乎沒有發展空間的條件下顯得更為迫切。海南高速除了高速公路業務外，還經營酒店及房地產業務。海南高速的酒店業務為下屬四個全資金銀島酒店，但經營狀況普遍不佳，從2000年至今，營業收入維持在0.5億元左右，由于持續發生虧損，海南高速曾對這幾家酒店公司計提資產減值損失近1億元。公司已于2012年6月轉讓虧損較多的三亞金銀島酒店給海南省交通廳和海南發展控股有限公司。

房地產業務是公司近年來大力發展的業務，營業收入約占總收入的70%，成為公司最主要的利潤來源。公司開展地產業務有一優勢，原先在建設公路項目時需要征地，路旁的一些地塊作為相關配套會一同征入，日后可用于房地產開發，不過隨著公路業務的萎縮，公司為滿足地產開發需求同樣需進入土地拍賣市場。公司地產業務并不穩定，海南國際旅游島相關政策宣布后的2010年，地產收入最高達到了4.52億元，此后三年收入則分別為3.67億、1.82億和3.76億元。這是因為公司地產開發規模較小，收入受單個項目影響較大，持續增長性差。從2001年年報后，公司披露開發過12個地產項目，除目前正在開發的3個項目，過往的9個項目周期如表中所示。

可以發現，公司的地產開發周期較長，一般需要6年，前2-3年用于項目建設，后3年時間用于銷售，這樣就使得公司資金周轉速度變慢。公司在2013年年報中提及的“瑞海水城”一期累計實現銷售收入5.77億元，累計實現凈利潤1.16億元，“瑞海錦苑”2013年實現銷售收入3.14億元，累計實現項目利潤2.39億元，看似利潤不錯，但考慮長達6-7年的開發周期，2009年后地產存貨占用公司資金均6億元以上，回報并不可觀。而且2010年海南國際旅游島政策宣布后，島內地產價格至少上漲1倍，如果從2001年算起至今，海南房地產價格則普遍上漲了10倍左右，公司地產業務表現實在一般。

公司自1998年上市后至2009年期間凈資產收益率長期均在零左右。2009年后，隨著海南地產價格的暴漲，公司地產業務的加大，再加上近年產生的投資收益，凈資產收益率也僅為5%左右。公司1998年上市時，凈資產為25.51億元，上市16年后的2014年三季度凈資產才上升到27.58億元，幾乎原地踏步，股票市值跟當初上市時也是基本相同。

酒店和房地產開發行業相比高速公路更為開放，公司進入上述行業缺乏相應的資源和能力作為支持。作為傳統國企，其高管基本由國資系統行政任命，經營相對壟斷性質的行業尚可，但要進入競爭性行業，缺乏相應的專業能力和從業經驗，公司又缺乏吸引和培養專業人才的機制的話，企業經營效率不高。

內部人控制

缺乏專業能力還不是國企面臨最主要的問題，更為迫切的問題是內部人控制，企業腐敗橫生。據媒體報道，2014年2月，原海南高速總經理陳波因受賄701.5萬元，被判處有期徒刑15年。陳波在擔任海南高速法人代表和總經理期間，利用職務便利，收受賄賂，從2004年起低價變賣海南高速304畝土地土地資產，造成國有資產嚴重流失。根據媒體對項目判斷，開發商計劃將該地塊打造成度假別墅酒店，如果項目全部出售，總價值將高達數十億元。無疑，海南高速股東權益遭受巨大侵害。除上述案件，陳波還通過海南高速修建的各種工程項目向工程承包建設人員索要“好處費”。此外，陳波的原上司邢福煌也陷入貪腐案。海南高速原副總經理王啟海及海南高速子公司公路工程建設集團有限公司法人代表馮冠群涉嫌受賄犯罪，均被檢察機關立案偵查。上述案件為海南省紀檢部門發現和調查，海南高速本身的公司治理淪為空談。

令人費解的投資項目

海南高速近年來比較明顯的變化是各種投資項目增多，令人眼花繚亂，其中幾個項目無果而終。

三亞六道灣漁港項目早在2003年開始籌劃，是省、市重點建設項目，被認為是公司的戰略性投資項目，為公司日后的支柱性產業，當年計劃投資近2億元，因此，海南高速一度將港口行業和房地產、公路共同列為三大主業。2006年9月，工程進入全面開工建設階段。三亞六道灣漁港項目工程建設期為兩年半，計劃于2009年上半年完工。然而還未等項目建成，2007年海南高速將所持有的三亞六道灣項目98%的股權以1.18億元轉讓給海南蘭海實業集團有限公司，實現了股權轉讓收益0.48億元。雖然股權轉讓看似得到了增值，可對于一個公司的戰略性投資項目，從所耗費的多年的人力、物力和財力，以及相應的土地增值來看，未必真的得到補償。值得一提的是，六道灣漁港位于三亞市東南邊，知名的榆林港外部，毗鄰亞龍灣，與市區相距近，陸域建設面積有四五千畝，三亞市政府還將六道灣漁港碼頭相鄰1500畝綜合用地作為海南高速投資漁港項目的補償。公司辛苦多年籌劃的項目，眼看就要見到成果，卻突然轉讓，實在令人費解。截至2014年，公司房地產開發項目儲備約為2000畝，當年的轉讓行為，降低公司地產業務價值不少。

2007年，海南高速投資5000萬元入股海南國賓館有限公司，占其股份53.26%，國賓館公司的另一股東為海南省直屬機關事務管理局，國賓館公司主要投資建設海南國賓館項目，該項目位于海口大英山新城區的中心，緊鄰海南省政府，被認為是省政府接待窗口。公司投資該項目時就知道不賺錢，預計項目建成后前5年年均經營虧損為631萬元，但從第6年起該項目年均凈利潤為1914萬元，而且是看好該項目用地位于海口市未來的商業中心區，土地升值空間巨大。2008年，國賓館除了室內裝飾工程外，其他工程已經接近尾聲，公司制定的2009年工作計劃也是完成國賓館酒店項目建設，確保國賓館按計劃投入運營。但是到了2009年，公司卻將所持國賓館酒店股權轉讓給了海口新城區建設開發有限公司，交易價格為1.64億元，其中股權轉讓款0.59億元，墊付工程款1.05億元，實現資金收益881.28萬元。此后，國賓公司的另一股東海南省直屬機關事務管理局也將其余股權轉讓給海口新城區建設開發有限公司。

2007年底，海南高速與海南省國資委簽署協議，公司投資1.28億元入股海汽集團公司30%股權，并且協議中有條款，海汽集團經過半年至一年的經營期之后，若凈資產收益率達到7%，公司將進一步增資控股海汽集團。可見海南高速是看好海汽集團的發展的，事實上海汽集團2008年凈資產收益率就達到了8.3%，并且隨著利潤的不斷增長，至2012年時凈資產收益率逐步上升到了12.3%。然而，公司不但不繼續增持海汽集團股權，反在2011年以0.36億元的價格將5%的海汽集團股權轉讓給了海口市國資委旗下的另一家國企，實現投資收益918萬元。2014年，證監會披露了海汽集團上市預披露名單。

海南高速上述幾個項目所反應出來的經營思路前后互相矛盾，違背商業常識，恐怕不論項目投資還是轉讓，海南高速都身不由己。

自海南建設國際旅游島以來，海南高速投資的項目基本都是圍繞政府扶持產業而開展。

2010年，公司與國資公司海南省發展控股有限公司投資新建了海口海控小額貸款公司，公司出資0.87億元，占35%股份。小額貸款公司和海汽集團目前是公司已投資項目中兩個能夠見到經營效益的項目，2013年度小額貸款公司凈資產收益率達13.4%。公司表示仍要繼續圍繞海南金融業“五個一”工程，積極穩妥地發展旅游保險、組建和重組地方性金融機構、房地產投資信托基金、小額貸款公司等金融業務。

2012年海南高速與海南省交通投資控股有限公司、海南高遠郵輪游艇產業服務有限公司共同出資，成立海南高速郵輪游艇有限公司。郵輪游艇公司注冊資本3000萬元，海南高速出資額1200萬元，占40%股份，不過郵輪游艇公司至今尚未產生營業收入，2012年度至2014年上半年分別虧損242萬、61萬和19萬元。

2012年海南高速以3.13億元增資入股海南航天投資管理有限公司，占其25%股權，該公司主要承擔海南航天發射場配套區的項目建設和土地成片開發，準備建成航天特色的旅游主題公園。航天投資管理公司至今尚未產生營業收入，2013年度及2014年上半年，分別虧299萬、2萬元，據海南高速預計，航天配套項目最快也要2017年初試營業。事實上，即便在崇尚航天的美國，著名的肯尼迪航天中心運營都非常艱辛，缺乏資金維護。航天飛船不是經常發射，平時的客流量不一定支撐得了相關運營。

2013年海南高速出資0.3億元與海南省國資委、海南發展控股有限公司、海鋼集團公司共同出資組建海南省海洋發展有限公司，占該公司股份的30%。該公司參與海洋基礎設施項目建設和土地成片開發，至今同樣未產生營業收入，2013年度及2014年上半年，分別虧損102萬及112萬元。

2014年10月，公司董事會同意以不超過4620萬元的價格參與三亞市三亞灣西瑁洲島西側海洋牧場人工魚礁項目海域使用權投標，用海面積約2300畝，用海方式為開放式養殖用海和透水構筑物用海，出讓期限12年，結果以4620萬元中標。不難看出，海南高速又準備進軍海洋養殖業。

自此，海南高速的投資領域涉及了上天、入地、下海各個方面，但是后續進展的消息寥寥。

從以上投資項目也可以看出地方政府干預色彩強烈，公司很難有自主經營的權利，這些項目自然會成為政府政績的表現，但實際的回報狀況成疑。即便有些項目最終回報不錯，又可能面臨公司此前辛苦播種，別人收割成果的風險。

通過上述對海南高速的分析，我們可以看見國企的實際控制人在利益上并不完全和中小股東一致。另外，國企缺乏專業能力，尤其是進入其他競爭性行業。最后，內部人控制導致股東權益又被損害一次。上述因素都是造成海南高速多年來盈利狀況低下的原因。

海南高速是較早上市的股份制公司，還擁有內部職工股結構，已是混合所有制，多年以來大股東股份一直在25%左右，并不存在國有股一股獨大的情況，但早年的其他投資機構幾乎跑光，政府對公司擁有實質的控制。因此，筆者認為國企需要改革，但改革不僅局限于國企本身。首先，應該轉變政府的考核體系以及強化預算約束，減輕因為政績因素對國企行為的干預。其次，政府應提升契約意識，依法辦事，塑造公平的競爭環境。最后，對于強調經濟效益的國有企業，政府可以逐漸改變直接持股模式，變為持有產業基金份額，市場化地篩選出基金管理人，再由基金管理人市場化地投資與考核企業。