低利率大勢

股市是經濟的晴雨表？似乎也不盡然。

最近幾個月中國股市表現搶眼，笑傲全球股市，可經濟卻不怎么樣。借助出口的超預期表現才勉強保住了7.3%的經濟增長。時間拉長一些，金融危機以來全球表現最好的要屬美國股市，道瓊斯指數漲了近200%。但要說美國經濟好了，就有點自欺欺人了，2008年以來美國GDP只增長7%。而且在這期間，不管美國經濟如何起伏，美股只認一個“漲”字。

股市跌了，人們總能找到各種下跌的原因。股市漲了，也總能找到樂觀的依據。比如，改革增強了信心、經濟增長雖然不強但質量在改善、房地產的隕落使資產配置轉移到股市，等等不一而足。而無風險利率的下降被認為是較為重要的助推器。邏輯很簡單，雖然股票的預期收益率可能不高，但作為貼現分母的無風險利率在下降，股票的價值反而提升。

當然，要想找到無風險利率和現實股市表現之間的強力對應關系是不可能的，因為短期內你永遠不知道牽動股市漲跌的是哪根神經。

拋開對股市的影響，未來無風險利率會如何走？翻看過去十多年中國經濟的變化，不可能脫離全球的背景，我們與全球經濟和市場的互動已經愈發緊密。

全球長期無風險利率經歷了長達三十多年的下降趨勢，同時也見證了發達國家經濟一步一個臺階的下降。“失去的十年”已經不是專屬于日本經濟的詞匯，“長期停滯”可能代表了未來發達國家經濟的新常態。

資本的不斷累積和飽和，導致資本邊際效率下降到零，甚至是負數，如果長期利率不能低于資本邊際效率，發達國家將不會有人愿意投資，大量的資金只能盤桓于股市。一邊是股市笑，另一邊是實際投資哭。不是美聯儲想要資產泡沫，而是資金只能被動選擇泡沫。

全球央行們的基準利率過去三十年也在不斷下降，但它不是主動的起搏器，而只是對資本邊際效率不斷下降的被動適應。央行們也沒有太好的辦法，羸弱的投資比阿斗還難扶，只能靠更低的利率來挽救。

即將到來的美聯儲加息也無法撼動全球低利率的趨勢。美聯儲在小心的試探，想證明美國的資本邊際效率可能沒有那么低。即使美聯儲加息了，也會是緩慢而溫和的，迅速讓長期利率上升兩個百分點，無疑等于自殺。

在這種全球利率的大背景下，中國的利率水平又會如何？逆全球趨勢而動，除了證明勇猛以外，什么也說明不了。更何況，中國的經濟、中國的投資也迫切需要低利率。我們的利率有更大的下降空間，我們的貨幣和財政政策也有足夠的子彈，這是發達國家在政策上無法比擬的。關鍵是，有了飛機導彈，你愿不愿意用。

投資其實是個好東西，沒了它的美國、歐洲和日本，等來的是“長期停滯”；沒了它的俄羅斯、巴西，換來的只是“金磚”褪色。

我們的投資效率在下降，這是要素邊際遞減規律下的必然結果，并不構成投資有問題的理由。歐美的投資效率無疑更低，那它們還要刺激投資干嘛？投資是個壞孩子的意識讓我們迷失了，鑄就了過去三十年中國高增長的投資在被唾棄，高利率正在一步步的把投資扼殺，因為我們不想背上“刺激”的思想包袱。凱恩斯的這句名言刻畫得太恰當：“不管早晚，不論好壞，危險的東西不是既得利益，而是思想。”

全球：三十年的利率下降趨勢

金融危機以來，主要發達國家的基準利率都下調到了零附近，各國的長期無風險利率也處于極低的水平。人們可能會認為，這是金融危機造成的結果，為了刺激經濟，穩定金融市場，各國央行不得不絞盡腦汁壓低利率。現在美聯儲即將加息，是否意味著全球低利率的時代就要終結了呢？

當人們沉浸在短期的波動中時，被遮蔽的眼睛容易忽視更為根本的長期趨勢。實際上，過去三十年里，利率的下降早已成為全球的一種趨勢。

二戰以后，美國長期利率（10年期國債收益率）經歷了兩個明顯的大趨勢，與美國經濟增長的長期變化密切相關。

二戰以后，美國長期利率從2%持續上升至1980年代初的16%。期間美國經濟大致處于高增長階段，經歷了二戰后二十年的“黃金時代”，美國名義GDP增速從二戰初的6%左右上升至1970年代末的12%以上。

1980年以后，利率和經濟的趨勢發生了大逆轉。美國長期利率持續下降至金融危機后2%左右的水平，而名義GDP增速也逐漸下降到4%以下。

當然，美國長期利率的走勢受到了美聯儲聯邦基金利率的強烈影響。美聯儲通過調整短期的聯邦基金利率來影響長期利率的走勢，是傳統貨幣政策的精髓。但兩者之間的相似變化很難說美聯儲是主動的。當經濟處于上升周期時，聯邦基金利率和長期利率都會提高；而經濟處于下降通道時，兩者都會下降。

但是，美國聯邦基金利率和長期利率周期性調整的高點卻在不斷下降。1980年代末的衰退前夕，聯邦基金利率和長期利率的高點在9%左右；到了2000年IT泡沫前，它們的高點已經下降到6.5%左右；再到2008年金融危機前，聯邦基金利率的高點只有5%。

也就是說，雖然一輪新的周期過去了，美國利率水平卻再也回不到之前的高度了，它在臺階式的往下掉。

全球利率也面臨著同樣的趨勢，美國利率在其中只不過發揮著更重要的作用罷了。全球實際利率從1985年的5%，下降到2008年金融危機前的2%，如今處在0%附近。國際貨幣基金組織（IMF）首席經濟學家布蘭查德（Olivier J Blanchard）認為，金融危機的遺產可能意味著，未來會有一個更低的自然利率水平。這種趨勢意味著，未來要維持充分就業的實際利率水平會非常低，甚至是負的。

顯然，美國利率和全球利率的下降可能都是受到了更為根本的因素影響，而被動的不斷下降。

“長期停滯”的必然結果

短期來看，全球經濟遲遲沒有從金融危機中恢復，造就了如今的零利率。長期來看，發達國家經濟在過去三十年里每況愈下，利率形成了長期下降的趨勢。

美國經濟前三季度平均增長2%，上半年日本是負增長，法國是零增長，德國二季度也意外出現負增長。發達經濟體的復蘇去哪了？或許本就沒有復蘇，只是人們把復蘇強加給了它們。

金融危機已經過去7年了，歐元區和英國的經濟水平僅勉強達到2008年初的水平，日本這七年甚至是負增長，美國只增長了7%。這難道就是我們所說的復蘇？那對復蘇的要求未免也太低了。前美國財長、前哈佛大學校長薩默斯在2013年底的IMF會議上，用“長期停滯”（secular stagnation）來形容這些年的發達國家經濟。

薩默斯認為，實現美國充分就業所需要的實際利率是負的，零利率邊界使現實中的實際利率無法再下降，傳統的貨幣政策無法帶來投資的增加。諾貝爾經濟學獎獲得者克魯格曼也提出了類似的看法，認為歐美可能正在重復日本長期停滯的噩夢。

“長期停滯”不僅僅是需求長期不足，而且它還會拉低潛在增長水平。主流的宏觀理論往往認為，需求的下降都是暫時的，只是被推遲了而已。就像人們把錢存在銀行里，現在不花，過段時間總是會花的。IMF提示，在“長期停滯”下，投資長期不足會影響資本存量的增加和全要素生產率，失業的長期持續會讓更多的人退出勞動力市場，從而相當于變相讓勞動力退休。這些因素將直接拉低長期增長的潛力，經濟再也回不到當初的增長水平。

美國經濟在發達國家里算是表現好的，雖然2014年一季度經歷了負增長，但二三季度迅速恢復，分別實現了4.6%和3.5%的較好增長。但是按照金融危機前的趨勢，美國潛在增長水平在3%左右，危機過去了六年，美國實際經濟偏離趨勢線依然很遠。

歐元區的情況要糟糕得多，二季度是零增長。歐洲經濟的龍頭德國，甚至出現負增長，凈出口對德國經濟環比增長的貢獻是-0.9%，是金融危機以來的最差表現。法國已經連續兩個季度零增長，而且失業率仍高達10%。意大利實際上已經再度陷入了衰退。歐洲央行已經在6月份把基準利率下調到接近零的水平，這或許還遠遠不夠。歐洲通縮風險越來越大，10月份歐元區CPI同比僅增長0.4%，2014年以來持續處于極低水平，歐洲版的QE正在醞釀。

日本經濟在度過了安倍刺激的蜜月期后，遭受了消費稅提高的重大打擊。二季度GDP環比折年率下滑7.1%，上半年累計是負增長。日本曾經于1997年初也提高過消費稅，在隨后幾個季度里，日本陷入了衰退。

11月初，日本央行決定再度加碼量化寬松，將每年投放的基礎貨幣量由原來的60萬億-70萬億日元，提高到80萬億日元。日本央行還決定增加年度對日本國債約30萬億日元的購買規模，并把所持有的日本國債的平均存續期延長至7-10年；同時，將上市交易基金（ETF）和日本房地產投資信托的年度購買規模擴大兩倍，將ETFs追蹤的“JPX-日經400指數”也納入到購買范圍。

為什么發達經濟體會變成“長期停滯”的樣子？都是金融危機造成的嗎？

金融危機只是助推器，而日本則不幸的走到了前面，在上世紀90年代后就提前步入了“長期停滯”。大家的思維掉進了金融危機的漩渦，它成為一切問題的借口。或許過去三十年發達國家經濟的發展歷程已經早就預示了“長期停滯”的到來。

80年前，世界公認的20世紀最偉大的經濟學家凱恩斯，在他的傳世之作《就業、利息和貨幣通論》中似乎已經明確預見到，并描繪出了現在美國和發達經濟體的“長期停滯”圖景：

“如果該社會的資本設備已經如此充沛，以致它的資本邊際效率等于零，而且隨著投資的增長，還會變為負數。與此同時，該社會的貨幣制度能使貨幣被保存起來的存儲費用幾乎為零而且又安全可靠，以致在現實中，利息率不能具有負數值……在目前的情況下，長期債務利率的下限也許為2%或2.5%。如果這種說法是正確的話，那么，處于自由放任之中，在利息率不能再下降的條件下，社會難于使財富繼續增長這一困難很快會在現實中出現。”（商務印書館1999年版《就業、利息和貨幣通論》第224-226頁）

多么有智慧的預見和判斷！資本積累的逐漸充沛，甚至飽和，讓發達國家的資本變得不再稀缺，根據邊際收益遞減規律，資本的邊際效率必然下降。如果貨幣利率高于資本邊際效率，那么將不會有人愿意去投資。所以，過去三十年里，發達國家的央行們都在不斷地引導長期利率下降。不是央行們想這樣做，而是它們沒有辦法。

目前，美國10年期國債收益率在2.5%左右，全球的名義長期利率約為2%。如果凱恩斯對長期利率下限水位的判斷是正確的話，除非把通脹提高上去，否則發達國家的央行們已經不能夠再降低長期實際利率水平。“長期停滯”在貨幣政策上將無解。

安全資產短缺

市場上利率的種類多種多樣，無風險利率是最基本的利率，它是決定其他利率水平的基準。美國國債是全球最安全的債券資產，其他一些重要發達國家的國債也被認為發揮著類似的功能，它們都是屬于無風險的安全資產。除了經濟的因素，全球對這些安全資產的供給和需求情況也直接影響著無風險利率的大小。

本世紀以來，由于新興市場國家經濟的快速增長，出口帶來大量的外匯資金，外匯儲備大幅增長，而外匯儲備中占比最大的就是安全資產。

根據IMF數據，目前全球的外匯儲備比2000年初增長5.5倍。其中大部分來自新興市場國家，它們的外匯儲備這一期間增長10.5倍。“金磚四國”的外匯儲備占全球的比重從2000年的13%上升到2013年的41%。金融危機的爆發，增加了風險規避情緒，更增加了對外匯儲備的需求。

與強勁的安全資產需求相反，美國金融危機和歐洲債務危機爆發后，一些國家的國債和政府擔保證券已經不再安全，比如美國政府支持的住房抵押貸款、意大利和西班牙的國債，這使得全球的安全資產的供給規模大幅下降。

據巴克萊估計，全球安全資產的數量占GDP的比重由金融危機前的37%下降到了2011年的18%。

對無風險資產的需求還在增加，但無風險資產的供給卻在下降，加劇了全球無風險利率的下降。所以，我們經常會看到，每當全球市場出現暴風驟雨時，美國國債等安全資產的利率就大幅下跌。

經過金融危機的洗禮，全球各國的政府債務都堆積如山。歐洲甚至爆發了歐洲債務危機，美國也經歷了政府關門和“財政懸崖”，債務問題已經成為全球經濟一個揮之不去的毒瘤。

日本政府一般債務占GDP的比重已經從危機前160%的平均水平上升到了2013年近250%，美國這一占比也從60%上升到100%以上。狀況稍微好一些的只有加拿大和德國，但絕對水位也不低。

這幾年，各國都在試圖削減財政赤字來緩和政府債務問題。這一方法只能是控制債務本金的上升，如此龐大的債務基數，每年支付的利息就不是一筆小的開銷。如果利率很高的話，比如7%，就意味著10年以后債務會自動翻番。所以，維持較低的國債利率水平是必然的選擇。如果可能，估計美國政府甚至愿意把名義的國債利率弄成負的，只是中國、日本等債主們不太愿意答應。

美聯儲加息難撼趨勢

歐洲、日本還在加緊搞寬松，短期內對未來全球利率波動影響最大的恐怕是美聯儲的加息。美聯儲加息肯定會使得全球無風險利率有所上升，但它不會改變全球利率長期的下行趨勢。

如果我們更清楚了解過去幾年美聯儲各種寬松措施的真實目的，對未來加息的擔憂就會有所釋然。這些手段的根本目的是刺激經濟、提升就業水平，而它們的基本橋梁則是長期利率。

1933年經濟大蕭條時，凱恩斯給羅斯福總統出的點子之一就是，讓美國財政部購買長期國債，直接壓低長期無風險利率。前美聯儲主席伯南克是大蕭條專家，應該深諳其中用意。由于人們消費、尤其是投資的決策更多基于長期利率，美聯儲的一切政策都要降低長期利率才會取得本質上的效果。

首先，下調聯邦基金利率至零水平，利用利率的傳導機制來打壓長期利率。其次，各種量化寬松措施和扭曲操作，很大一部分就是直接購買長期國債，甚至長期抵押貸款證券，這就是凱恩斯當年給美國財政部出的招。最后，通過預期引導進一步壓低長期利率。

如果用這一標準來衡量美聯儲QE3的退出，則是相對成功的，美聯儲很注意引導長期利率的走勢，避免其過分抬升。QE3的退出也起到了試探作用，看看經濟能夠承受多高的長期利率水平。

自2013年年中，美聯儲發出QE3退出信號以來，美國長期利率和住房抵押貸款利率出現明顯上升，經濟在2014年一季度也受到了負面影響。但這些情況已經發生了很大的好轉，美國經濟初步經受住了退出的考驗。

首先，長期無風險利率2014年以來反而下降了。10年期國債利率從年初的3%下降到目前2.3%的水平。也就是說，自2013年年中以來，10年期國債收益率僅上升0.6個百分點。收益率曲線比2013年更為平坦了。

其次，30年住房抵押貸款利率2014年以來也明顯下降。從年初的4.5%下降到目前的3.9%，比2013年年中僅上升0.5個百分點。在經歷了一季度的相對低迷后，美國房屋銷售情況并未受到影響，房價依然保持了不錯的上升勢頭。美國整體房價年初以來上漲了約5%。

如果上面分析全球利率長期下降趨勢的原因是正確的話，未來美聯儲即使加息也會非常溫和緩慢，不會讓長期利率上升太多。2013年底，由于10年期國債收益率上升到3%，美國經濟就出現了不小的騷動，那么美聯儲的加息就不宜把長期利率推至3%以上，除非美聯儲想把美國投資扼殺在搖籃中。

所以，把聯邦基金利率在未來兩年內慢慢提高到1%的水平，可能是美國經濟暫時可以承受的限度。

中國：需要低利率

長期來看，中國的利率走勢并沒有形成明顯的趨勢。當然，中國的利率隨著經濟的好壞而周期性波動還是很明顯的。

但2013年出現了很特殊的現象，經濟很疲弱但利率卻在上行。10年期國債收益率從2013年5月初的3.4%上升到年底的4.7%左右的水平，半年多時間上升了1.3個百分點。隨后，逐漸下降到目前3.8%左右的水平。

大家更多從國內資金環境、利率市場化等角度來解釋中國利率的走勢。這些考慮可能都有道理，但仔細觀察，不論從上升的時間段，還是從上升的幅度看，這一年多中國10年期國債利率與美國長期利率的走勢很相近。或許我們只是在適應美國和全球利率的變化。

在全球利率趨勢下行的背景下，中國順應潮流可能是更合適的。更為重要的是，中國也面臨著經濟下行，資本邊際效率下降、投資疲軟，地方和企業債務高企等問題，這些因素都需要中國有更低的長期利率。

現在企業普遍資金成本高，這既有結構方面的原因，無風險利率過高也難辭其咎。我們可以從這些年美聯儲的貨幣政策操作中學到一些經驗，就是央行不要只看著短期銀行間市場利率和資金的變化，只有長期利率的下降經濟才會真正受益。2014年以來，我們的名義長期無風險利率有所下降，但這還遠遠不夠。

投資真的過度嗎？

投資過度，尤其是政府投資泛濫，被許多專家認為是目前中國經濟的一大弊病。他們生怕我們把下一代人的事業都干完了，子孫后代將無事可做，他們認為中國必須減少投資比重。

反對政府投資的核心理由是，政府投資的效率太低。政府加大公共投資主要是為了增加民生，難道是為了效率？可以設想，印度的基礎設施貧乏，投資稀缺，政府公共投資效率想必不會低，但它們的人民卻享受不到高鐵。

既然政府投資效率低，可這幾年我們也沒看到私人投資增長加快啊。民間投資已經從2011年30%左右的水平，下降到目前20%以下；制造業投資也從30%下降到14%以下。

也許很多人認為這并不重要，投資增長雖然下降了，但經濟中消費的貢獻上升了。這是事實，但這真的值得慶幸嗎？當經濟在下降時，消費的比重自然會提高，因為投資的下降更大。

中國這些年整體投資效率在下降，這并不構成減少投資的理由，因為隨著投資的累積，資本的存量不斷增大，資本的邊際效率自然會降低。如果你承認要素邊際收益遞減的經濟學規律，隨著投資的不斷增加，投資的效率必然是下降的。投資效率下降只是結果，而不是問題的本身。美國經過這么多年的資本積累，資本的邊際效率自然更低，如果按照上面的邏輯，美國根本不用也不應該投資了。而實際的情況卻是美國太需要投資了，求之而不可得。

投資效率高不高也要看和誰比。為什么很多發達國家的資金還愿意來中國投資，FDI仍在不斷增加，顯然我們的投資效率比發達國家高，比很多發展中國家也高，否則老外都是傻子。

過去我們的投資效率高，不一定是我們的投資有本事，而是資本相對于勞動力更稀缺。由于人口不可能無限增加，但資本可以繼續擴大，未來一定是勞動力變得稀缺，而資本則相對富足。

當投資回報率下降是不可改變的規律時，要想讓投資不迅速的塌陷，只能讓利率下降到更低的水平。即使你的投資回報很高，但如果利率更高，這樣的投資是沒人干的。

目前中國投資的增速低得可憐，9月份累計投資增速只有16.1%，2011年以來已經下跌了10個百分點，過去10年沒有比這更低的了。

三季度中國勉強保持了7.3%的GDP增長，但這全都靠了出口。據粗略折算，在三季度7.3%的增長中，消費和資本形成拉動GDP增長只有4.8個百分點，投資只貢獻了2個百分點，而2.5個百分點來自凈出口。

也就是說，如果沒有外需的眷顧，三季度經濟增速將是5%左右。雖然消費的貢獻比投資大，這又有什么意義呢？如果讓中國經濟增速下降到日本現在的水平，消費貢獻還會更大，因為投資已經被扼殺了，經濟只是在更低的增長中消費。這就等于說，我們比原來更窮了，但是我們的消費占收入的比重變多了，非洲貧窮國家一定是這個樣子的。

失去了投資，歷史上沒有哪個國家能再回到高增長。美國沒有高投資，不是它不想，而是它已經沒有辦法改變。巴西消費占比高，它只不過是一個掉入中等收入陷阱的典型案例，它成不了美國，發展中國家沒人愿意學巴西吧。我們原本有高投資，卻要自己把它扼殺掉。

要想挽回這種投資和經濟局面，只能想辦法讓長期利率下降。方法其實有很多，空間也很大，存款準備金率、基準存貸款利率都能大幅下降。

債務之痛

與發達國家類似，中國也深受債務問題的困擾，只是存在問題的債務主體有所差異。發達國家的債務問題主要限于中央政府，企業和個人資產負債表或多或少已經得到一定的修復；而中國的債務問題主要集中在地方政府和企業，中央政府和個人資產負債表非常健康。

過去幾年，地方政府債務增長迅猛。截至2013年6月底，地方政府負債共17.9萬億元，包括實有負債10.9萬億元，或有負債7萬億元，2010年以來地方整體債務年均增速達到27%。

很多企業的盲目擴張使中國非金融企業的負債率也大幅攀升。按照中國社科院發布的中國資產負債表報告，2012年中國企業部門杠桿率（企業債務占GDP比重）已達113%，超過經濟合作與發展組織（QECD）國家90%的閾值。

目前出臺的化解債務風險的措施主要是從融資方面加強，比如允許地方政府自主發債，并控制債務規模的進一步增長。有的時候頭疼，不一定要在頭上想辦法，間接的舒緩措施，有時候代價更小，效果可能也不錯。

其中一種方法是，擴大財政刺激。地方政府債務已經很高了，再讓它們增加開支，這不是火上澆油嗎。歐債危機后的歐洲也是這么想的，它們不斷的緊縮財政，不但債務沒降下來，歐洲經濟已經快進入第三次衰退。

債務和經濟是一對孿生體，當經濟增長加快了，稅收收入會增加，償還債務的能力自然會增強。IMF在10月份的《世界經濟展望》中，花了大量的篇幅來論證這種經濟和債務的正反饋效應，建議發達國家和一些發展中國家采取擴大公共投資的方式來刺激經濟并化解債務。

另一種方法就是，降低利率。債務的不斷增長，會增加對資金的需求，如果資金供給沒有增加，它會變相推高利率水平，而利率水平的上升又會反過來增加債務償還的利息。降低利率水平既可以直接降低政府和企業債務利息的償還數額，而且更低的利率會促進投資，提升經濟增長，間接地增加政府的稅收收入和企業盈利。

貨幣、信貸護航四季度

隨著經濟壓力的增大，政策也在有意識地略微放松。比如9月底，央行松綁房地產，9月中旬下調正回購利率。10月下旬又有消息傳出，央行將通過常備借貸便利工具（SLF）對部分股份制銀行進行流動性支持。

9月18日，中國央行14天期正回購中標利率為3.50%，創逾3年半最低，比上一次正回購利率下降20個基點。不管央行是有意為之，還是經濟壓力下的結果，正回購利率的下降確實引導了長期利率的下行。9月中旬以來，10年期國債收益率從4.2%迅速下降到10月底的3.7%。

這還不是全部的底牌，四季度央行還預留了很大的貨幣和信貸額度。這不是要多增加的，而是三季度貨幣信貸收得太狠，預留下來的。央行省了錢，留著年底花。

貨幣和信貸總體保持平穩，是過去兩年貨幣政策的整體操作基調。它的智慧在于，保持年度貨幣和信貸增速穩定的前提下，各個季度靈活安排投放節奏，這就是所謂的總量不放松。

9月份M2增速只有12.9%，按照央行2014年13%-14%的目標，四季度把M2提升到13.5%左右是完全合理的。這意味著，短期內貨幣政策只會松不會緊。

2013年新增人民幣貸款增長約8.5%，如果2014年保持增速平穩的話，加上經濟壓力大，全年維持9%左右信貸增長并不過分。那么， 2014年全年新增貸款規模將達到9.7萬億元左右，前三季度已經投放了7.6萬億元，四季度將剩下2萬億元的巨大空間，信貸同比增速會超過20%，這一空間和力度超過了2014年二季度和2013年三季度信貸放量的時期。這將是在政策不做任何加碼的情況下就能達到的信貸投放。

這些子彈穩住四季度的經濟可能是夠了，但對扭轉投資和經濟肯定是不夠的。年初以來，名義長期利率下降了1個百分點，但不要忘了通脹年初下降了0.9個百分點，實際長期利率下降非常有限。

2015年會怎么樣？我們無疑需要更低的長期利率，但我們怎么想沒用，得看政策怎么做。