國際投資逆流

吸引外資是中國改革開放后的基本國策，幫助中國經濟實現了連續三十年的高速增長。尤其是2007年的金融危機掀起了國際投資從發達國家流向發展中國家的潮流，期間中國吸收外商直接投資（FDI）規模快速上升，目前僅次于美國列全球第二位。

不過近期另外一番景象也在上演——進入中國的FDI增速下降，同時本國資本流出卻在加快。這一方面緣于進入中國的FDI以市場導向型為主，國內經濟增速下滑，需求萎縮，而發達國家經濟復蘇后對國際資本的吸引力上升；另一方面，隨著國內人口結構正在發生長期轉變，廉價勞動力供給不再充裕，資本轉向勞動力成本更低的國家。中國即將成為資本凈輸出國家，作為與FDI相輔相成的影子指標，GDP繼續減速將不可避免。

從國內資本結構上看，FDI扮演著彌補局部資金缺口、促進技術進步的角色。但是從總量上看，中國作為一個長期享有高儲蓄的國家，儲蓄余額雖然變得越來越龐大，卻并沒有被充分利用形成資本。在經濟和房地產雙重下行周期，國內的資本需要尋找新的出路。

拖累經濟增長

商務部的數據顯示，2014年前三季度，中國實際利用FDI金額873.6億美元，同比下降1.4%。中國同期對外直接投資達到749.6億美元，同比增長21.6%。商務部新聞發言人沈丹陽估計，2015年中國將成為資本凈輸出國家。

雖然國內FDI占GDP比重已經從1994年的歷史高點6%下降至2013年的1.3%，且不再是中國國內投資最主要的融資渠道，但不容置疑的是，FDI對于中國依然十分重要。國際投資逆向而動首先會削弱中國經濟增長。

美國國家經濟研究局（NBER）曾在一篇《FDI如何影響經濟增長》的報告中，對近百個發達國家和發展中國家在20世紀70-90年代吸引外資情況和經濟表現進行總結研究。結論顯示，FDI能提高東道國國內投資的效率和規模，是經濟增長的重要動力。

這一研究指出，FDI由于存在技術外溢效應，其對東道國的經濟增長貢獻要大于同等規模的國內投資，所以更為高效。并且，NBER得到的數據顯示，FDI對于東道國國內資本不僅不存在擠出效應，反而會帶動國內投資規模增長，這一乘數范圍大致是在1.5-2.3倍。這其中可能的原因是，FDI的商業嗅覺較為敏銳，能更早發現新興的投資機會，同時帶動整個產業鏈發展。對應于中國2013年FDI占GDP的1.3%，由FDI帶動的全部投資應當大致占到GDP的2%-3%。

該研究還指出，利用FDI會加快經濟增長。對于調查中發展中國家平均而言，FDI占GDP的比重每提高一個百分點，那么GDP增速會提高0.8個百分點。中國FDI占GDP比重的歷史最高點在20世紀90年代中期，這也是中國經濟增長的高峰時段；該比率在本世紀初也曾回升，對應于入世后中國經濟再度騰飛；直到金融危機期間政府推出強刺激二者關系才不再密切，而金融危機后這一正向變動關系再度明顯。

不過，NBER同時指出，對于大部分發展中國家來說，吸收FDI存在一個重要先決條件，那就是東道國需要有充足的勞動力供給。

改革開放初期，同樣也是中國人口紅利釋放的初期，勞動力充足且廉價。但近幾年，由于人口結構趨于老齡化，總體的新增勞動力供給放緩。而得益于基礎教育程度提高，服務業的勞動力供給得以提升。因此不僅原本以制造業為主的FDI開始要么轉投東南亞和南亞地區，要么在國內新增的FDI以投向服務業為主。2013年，FDI在服務業投資比重首次超過50%，目前仍在上升。

相比于外資流入下滑，國內資本流向國外相當于國內經濟活動中的資本要素投入下降，因此，對增長的削弱作用更為直接，且未來會持續下去。很明顯，中資企業在海外的投資并不計入本國的GDP，而是貢獻為東道國的GDP。

全球大勢所趨

實際上，國際投資從發展中國家向發達國家逆向流動是全球大勢。聯合國貿易與發展會議（UNCTAD）在《世界投資報告》中的數據顯示，全球FDI在2013年重拾升勢，但主要增長是由發達國家貢獻的。與此同時，發展中國家的資本流出創出歷史新高。

以2007年金融危機為分水嶺，發達國家引入的FDI占全球FDI比例持續下降，在2013年僅為39%，創出歷史最低。但UNCTAD預計，2014年全年這一趨勢可能會轉變，原因是發達國家經濟復蘇。

UNCTAD特別指出，美國量化寬松退出對FDI的影響要遠大于實施時的情況，出口導向型的FDI將傾向于進入貨幣貶值的國家，市場導向型的FDI將撤出需求萎縮的國家。作為維持強勢人民幣匯率、同時長期以吸收市場導向FDI為主的中國，將面臨FDI流出的雙重壓力。

當然，在全球資本逆向流動的格局中，中國的資本凈流出也有其合理性。輿論不應將此視為資本恐慌性外逃。

首先，從宏觀調控上看，資本凈流出有助于實現國際收支平衡，增加貨幣政策靈活性。發達國家經濟復蘇，已經帶來中國貿易順差的上升。2014年二、三兩個季度，中國連續實現“經常項目順差、資本項目逆差”這一平衡格局，為央行在國內貨幣政策的放松打開了空間。

其次，中國在利用高成本FDI的同時，并沒有充分利用國內儲蓄創造財富。中國長期擁有高額儲蓄并用于固定資產投資，近年來一方面出現了投資超過儲蓄的情況，另一方面每年儲蓄與資本形成額之間的缺口越來越大，在2013年末達到約16萬億元。究其原因，在于過去十余年房地產市場繁榮導致土地征用、購置及遷移補償費等不形成固定資產的部分迅速增加，因此固定資本形成總額要小于全社會固定資產投資完成額，且兩者的差距越來越大。也就是說，大量儲蓄投資了土地，這部分沒有形成資本。

但是隨著房地產市場景氣度下降，且全國出現分化，這部分原本投資于土地的國內儲蓄未來需要另尋出路。在國內需求萎縮的環境下，出海尋找投資機會是一個選擇。

國內資本尋出路

中國企業海外投資是大勢所趨。可以看到，政府已經在多方面制定政策鼓勵中國企業對外投資。

在制度操作層面，2014年10月，商務部實施了修訂版的《境外投資管理辦法》，首次確立了“備案為主、核準為輔”的管理模式，并引入了負面清單的管理理念，最大限度地減少政府核準范圍。此外，仍在準備中的資本項目開放，也有利于促進國內投資出海，緩解經常賬戶資金流入的壓力。

從更高層面看，中國還需要重視區域經濟合作對國際投資的影響。UNCTAD的報告指出，區域經濟對國際投資具有“塑造”力量，一方面是不同自由貿易協定成員國之間的影響，另一方面是區域經濟組織國家之間的影響。

APEC目前仍是FDI流入最大的區域經濟合作組織，成員國吸引FDI占到全球總量的58%，但APEC未來內部的分化在加劇，且外部面臨南美國家的競爭。目前以美國為首的TPP、美歐組成的TTIP，以及中日韓-東盟構成的RCEP各自占到全球直接投資的四分之一，由于TTIP的資本流動目前呈放緩趨勢，未來將是TPP和RCEP成員國之間分庭抗禮。

這一變化的本質是歐美之間的投資活動趨冷，而美國、中國、日本在亞太地區的投資活動越來越活躍，既有爭相吸引國際資金入境，也有資本出海在全球范圍內爭奪項目。對中國而言，后一任務更加艱巨。

中國企業對外投資目前以礦業、制造業為主，但是未來很有可能快速增長、且存在國家政策支持空間的，是對外工程承包商通過BOT和PPP融資方式建設海外項目。

海通證券副總裁、首席經濟學家李迅雷指出，中國的建筑周期早在2010年就已經出現向下拐點，下行周期可能長達十年。龐大的中國建筑業需要開拓新的市場。可以看到，中國企業已經在諸如住宅、路橋、水利、港口等領域擴張海外市場，2014年前三季度達到922.9億美元，甚至超過了對外直接投資額。

再者，中國高端裝備制造和基礎設施企業也存在走出去的需求。未來高鐵、核電等領域有望成為新的對外工程增長點，且市場從第三世界國家向發達國家升級，這需要大規模融資的項目，存在對接國內資金的可能。

海通證券首席宏觀分析師姜超對《證券市場周刊》記者表示，以主權基金或基建債券等股權、債權方式對接海外基礎設施建設項目，相當于將國內過剩產能轉化為對外主權財富或是債權資產，且有助于增加國民收入，是可以持續的。

當然，鼓勵海外工程承包采用直接投資的方式，還要得到國家政策支持。一位中國工程對外承包商會人士對本刊記者表示，除了完善落實對外投資法規之外，未來政策扶持方向應包括鼓勵國內金融機構出海、政府提供財政支持、完善保險和咨詢等配套服務等。