“講政治”的股票

余健

連續五天無量漲停，這是成飛集成自5月19日復牌后一周內交出的成績單。鑒于已有2013年9月份的中國重工作為先例，此番一字板并不令人感到意外，進而讓資本市場對新一屆政府治下的軍工開放性有了更多期待。根據公開披露的預案，擬注入上市公司的資產包括威名赫赫的沈飛、成飛等，盡管上述估值158億的資產在2013年度凈利潤不過數億元。承載強國夢的核心軍工企業利潤表為何不似戰爭機器那般高大上？有些人似乎再次找到了向國企開炮的彈藥，張維迎在2012年底提出的“國企外部性（低效論）”也又一次被提及。然而，鮮有人意識到國防作為“公共產品”特性的影響：近年國家安全形勢嚴峻，有限軍費條件下的國防工業當然選擇“保軍”而非擷取超額利潤。所謂“低效論”并不足以解釋平淡數字后的高技術產品。

“講政治”，在紅旗狂舞的歲月意味著對私欲的摒棄，時至今日則時常代表著國家戰略在經濟層面的延伸——這種現象在軍事工業、鐵路等公共產品（或準公共產品）領域相當明顯，因此這類行業大都具有兩大特征：首先是以政府采購為主體，其次是產品由國民共享。

與之相對應的是私人或企業消費品行業，包括石油、銀行、房地產及通信等。前者在很多時候直接服務于政府并從屬于政府戰略，而后者有更多機會面對普通企業或消費者并享有定價權優勢，盈利表現自然大相徑庭。

例如，在前幾年的“劉氏”高鐵大躍進中，鐵路裝備企業南車、北車先后完成整體上市并在2010年底達到股價歷史高點，但投資者很快就開始抱怨較低的ROE（凈資產收益率）與先進的動車組并不匹配。彼時，鐵道部采購體制高度集中，時任副總工程師的張曙光一句話便能決定產業鏈幾乎任何環節的價格和數量，貴為央企的兩車也不得不好好掂量已上升為國家意志的高鐵計劃。如此一來，總資產數百億的高科技企業一年的凈利潤還不及工商銀行一天的凈利潤（7億元/天，2013年）也就不足為奇了。

有時候，“講政治”也會超出公共產品行業。在房地產市場糾結的5月初，央行高層公開宣稱個人住房貸款有穩定經濟增長功能，明確要求各商業銀行“必須講政治”并確保住房消費貸款的資源配置；而與此同時，銀監會卻警示房地產信貸風險正日益加劇。

顯然，“講政治”將會削弱某些股票的風險規避能力。但這也并不意味著“講政治”對上市公司的效應全部為負，如十八大上多位國防工業負責人當選中央委員，隨著這類公共產品行業的證券化加速，高出一籌的政治地位將給相關上市企業帶來額外優勢（尤其在與地方政府合作時）。此外，“講政治”偶爾還會起到股市穩定器的作用，2008年汶川地震后證券監管當局嚴令禁止基金公司砸盤便是一例。

盡管公共產品行業的財務表現將在短期保持穩健，但仍有兩大因素可能促成質變：一是政府采購體制市場化改革，如鐵路系統反腐風暴過后，鐵路當局對生產環節的控制力減弱，加之基礎建設向民營資本開放，使得鐵路裝備企業盈利改善明顯，剛剛登陸H股的北車甚至在2013年營業收入幾無變化的情況下實現凈利潤增長21%；二是由于鐵路合作、軍貿天生適合成為外交工具，國家政治影響力的外延將持續給這些高技術行業創造新的空間，如潛在的跨境高鐵項目與軍事技術輸出。

無論如何，當公共產品從封閉的國家資本主義走向開放的股票交易市場，觀察它們如何在“講政治”與取悅投資者之間求得平衡將是一件有趣的事情。