多元化退市之鑒

劉英團

近日，中國證監會主席肖鋼主持召開改革退市制度工作專家學者座談會，聽取對改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的意見和建議。與會專家透露，新退市制度很快就將出臺，包括自主退市、強制退市、簡化退市程序、提高退市效率將是本次退市改革中的亮點。

一項統計顯示，包括強制和自主兩種退市方式，滬深交易所累計退市公司不超過百家（有說78家），不到目前A股所有上市公司總數的5%。尤以2007-2012年間最為典型，A股市場上竟沒有一家公司退市，這顯然很不正常。而在歐美、日本、香港等國家和地區，退市幾乎是一種常態。以美股為例，其退市率遠遠高于A股市場。如，在1995-2012年間，紐約證券交易所共有3000家左右的公司實現退市，而納斯達克市場共有8000多家公司完成了退市。其中，2003-2007年，紐約證券交易所年均退市率6%，近一半是自主退市；納斯達克年均退市率8%，自主退市約占三分之二強，自主退市儼然成了最主要的退市方式。

不斷完善的退市制度是資本市場成熟的基本標志，也是資本市場優勝劣汰的基本法則。從國外發達資本市場來看，有上市必有退市，不少市場還保持著相對較高的退市率，該機制從一個重要方面保證了市場運行的質量。“流水不腐，戶樞不蠹。”不淘汰垃圾股，不但優秀股難以勝出，證券市場的資源配置功能也無法實現。股市和賭場的區別，就在于前者本身有價值，而后者是一種無價值的“零和游戲”。從法律上看，股票失去“本身實際價值”就應“終止交易”。倘若允許價值為0的股票繼續交易，或劣質的上市公司換個“馬甲”繼續上市“摟錢”，股市和賭場何異？資本市場有進有退，方能激起一池活水。作為一項退出機制，退市是資本市場市場化運作的一項基礎性制度。一方面，倘若業績太差，上市公司會被股市淘汰，即便是央企也不例外，*ST長油即是前車之鑒；另一方面，這也能有助于投資者改變投機和炒垃圾股的習慣。

資本市場推行市場化的關鍵點在于兩個：一個是新股發行注冊制的正式推出，另一個是退市制度常態化，因此，盡管*ST長油、*ST超日被強制退市，但退市只是開了個頭。退市是市場的選擇，和上市公司破產是兩碼事。即，退市是行政行為，由中國證監會或證交所依法作出；而公司破產則由人民法院依法作出裁定，是司法行為。對于后者，必然退市。對于前者，通過重組或“借殼”，上市公司依然可以上市交易。以被視為資本市場推進市場化重要標志之一的*ST長油退市為例，盡管炒垃圾股和殼資源投資者的投資邏輯受到挑戰，但*ST長油等被強制退市的企業符合“法定條件”還可重返證券市場。也正因為此，市場普遍認為，*ST長油在市場好轉的2013年一舉巨虧近60億元有“洗大澡”之嫌。

所以，退市應避免人為性、行政性干預。掙扎在垂死邊緣的諸多*ST公司，總能在退市“鬼門關”走一遭后起死回生。究其原因，多是因為地方政府看得見的手，將這些公司重新托回資本市場。正如武漢科技大學金融證券研究所所長董登新所言，“政府干預是上市公司退市路上的‘阻礙之一。”建立多元化的退市機制，要通過法律機制管住“政府的手”，剪斷地方政府向上市公司輸血的臍帶。作為股市新陳代謝機制的有機組成部分，與新股發行體制市場化改革的相適應，上市公司退市也應多元化、市場化、法制化和常態化。