阿里，被夸大的IPO

陳曉平

阿里巴巴的IPO，已成為一個(gè)全球熱議的財(cái)經(jīng)事件。9月16日，由于投資者熱捧，阿里巴巴將股票發(fā)行指導(dǎo)區(qū)間價(jià)上調(diào)至每股66-68美元，此前的指導(dǎo)價(jià)為60-66美元。一般的表述是：預(yù)計(jì)IPO最高融資額達(dá)250億美元，阿里巴巴有望超越中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行2010年募資221億美元的紀(jì)錄，成為全球IPO融資規(guī)模之最。

這類含糊其辭的表述——可能來自巧妙的公關(guān)包裝，大大增加此次IPO的戲劇性和話題性，也間接放大了IPO的潛在影響，很多人誤以為阿里巴巴果真能拿200多億美元的現(xiàn)金回國(guó)。此次全面狂歡式的IPO，除了新一輪造富神話和里程碑意義外，實(shí)質(zhì)的商業(yè)影響還有待觀察。

誰的盛宴？

單就融資的最終去向，與其說這是阿里巴巴的IPO，不如說是阿里巴巴和雅虎的聯(lián)合IPO，后者拿的錢比阿里少不了多少。

根據(jù)招股說明書披露，阿里巴巴將向市場(chǎng)出售3.2億股，不過，此次IPO采取了新股和存量發(fā)行并行的形式，只有1.23億股是新股，即便是按照68美元的價(jià)格上限，阿里巴巴的募集資金額也僅在83億美元左右，若承銷商行使超額配售權(quán)，最終出售的新股數(shù)量達(dá)到1.49億股，則其融資總額剛好在100億美元左右，折合成人民幣約600億元。當(dāng)然，這同樣是一個(gè)天文數(shù)字，不過，對(duì)于上財(cái)年凈利潤(rùn)達(dá)到230億元的阿里巴巴而言，這筆錢不見得有多么彌足珍貴。

單就融資而言，可能雅虎較阿里更加關(guān)心此次IPO，雅虎將在IPO中出售1.21億股，占阿里巴巴總股本的4.9%，出售股票的價(jià)值在80億美元左右，如果超額配售權(quán)被行使，雅虎最終可以出售1.4億股阿里股票，融資總額同樣接近百億美元，就上財(cái)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)不過5.66億美元的雅虎而言，這是實(shí)現(xiàn)整體轉(zhuǎn)型的本錢。

這不是雅虎第一次受惠于阿里巴巴。2012年，阿里巴巴集團(tuán)以63億美元現(xiàn)金和價(jià)值8億美元的優(yōu)先股回購(gòu)了雅虎持有股份的1/2（占阿里股份約20%）。此外，協(xié)議規(guī)定在阿里巴巴集團(tuán)IPO時(shí)，有權(quán)以首次公開招股價(jià)回購(gòu)雅虎剩余股份的1/2（2.6億股，占阿里股份約10%），條件是2015年12月前阿里巴巴集團(tuán)完成IPO。2013年10月，應(yīng)雅虎請(qǐng)求，阿里巴巴同意修改上述協(xié)定，把雅虎必須出售的股票份數(shù)降至2.08億股。

阿里巴巴創(chuàng)始人馬云個(gè)人持有2.061億股阿里巴巴股票，他將出售至少1275萬股，出售的這部分股票價(jià)值大概為8.6億美元。集團(tuán)董事局執(zhí)行副主席蔡崇信等其他股東都會(huì)在此次IPO中進(jìn)行套現(xiàn)部分股權(quán)，落袋為安。

就公司的實(shí)際融資額而言，由于中國(guó)農(nóng)行的IPO主要是新股發(fā)行，因此固然IPO規(guī)模不如阿里，但公司層面拿回的真金白銀反而更多。中國(guó)內(nèi)地，IPO一般理解為新股發(fā)行，在美國(guó)，存量發(fā)行則非常普遍，有學(xué)者研究了1980年至2001年在美國(guó)的4219個(gè)IPO案例，發(fā)現(xiàn)采用了存量發(fā)行的IPO為1830個(gè)，占IPO總數(shù)的43%，F(xiàn)acebook等技術(shù)公司IPO時(shí)同樣有大量原有股東減持。

值得注意的是，阿里IPO前總股本已經(jīng)超過23億股，此次IPO最多只增發(fā)1.5億新股，這可能基于現(xiàn)有股東的考慮。單從業(yè)務(wù)上說，阿里已經(jīng)實(shí)現(xiàn)巨額盈利，資金儲(chǔ)備充裕，既然如此，沒必要過多稀釋股權(quán)。同時(shí)，大量現(xiàn)有股東存在套現(xiàn)的需要，適度控制供給有利于股價(jià)。

用途成謎

此次IPO融資，不只實(shí)際融資規(guī)模有被夸大的成分，就連隊(duì)阿里巴巴業(yè)務(wù)的實(shí)際影響可能也非常有限，至少語焉不詳。

美國(guó)IPO文件，融資用途多在“Use of Proceeds”一章中進(jìn)行披露，比如，京東商城在該章節(jié)就明確表示融資將用于物流等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。而阿里巴巴的表述非常晦澀，大體表達(dá)了四層意思：所得款項(xiàng)凈額會(huì)投資于短期、計(jì)息的債務(wù)工具或銀行存款；所得款項(xiàng)準(zhǔn)備用在中國(guó)境外，沒有將這些資金轉(zhuǎn)移到中國(guó)的意圖；也有可能轉(zhuǎn)移部分或全部款項(xiàng)到中國(guó)；在境內(nèi)的利益實(shí)體在日常業(yè)務(wù)中能夠產(chǎn)生收入，不打算資助中國(guó)境內(nèi)附屬公司的業(yè)務(wù)。

簡(jiǎn)單地說，就目前阿里的意圖，它不會(huì)直接將錢用在現(xiàn)有業(yè)務(wù)的布局，100億美元到底怎么花？可能不愿意披露，也有可能沒有想好。

廣發(fā)證券在阿里巴巴IPO前有份報(bào)告，指出了其在打造一個(gè)從C（消費(fèi)者）到小B（分銷商）到大B（品牌商）的國(guó)內(nèi)電商生態(tài)圈后，未來更具雄心的布局：1）巨額投資菜鳥物流計(jì)劃，提升供應(yīng)鏈效率和用戶體驗(yàn)，鞏固其廣告交易平臺(tái)的流量基石；2）以天貓國(guó)際和速賣通進(jìn)軍跨境電商，將其廣告交易平臺(tái)從國(guó)內(nèi)拓展至全球；3）全面進(jìn)軍移動(dòng)互聯(lián)，將其廣告交易平臺(tái)從PC端拓展至移動(dòng)端；4）O2O模式創(chuàng)新與布局，將其廣告交易平臺(tái)從實(shí)物商品領(lǐng)域拓展至生活服務(wù)類產(chǎn)品。

據(jù)此分析，除了菜鳥物流，阿里巴巴在國(guó)內(nèi)布局看不出有大額資本支出的計(jì)劃，尤其移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和O2O模式的創(chuàng)新，一般多為輕資產(chǎn)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，而且也不是靠錢能砸出來的。即便真要花錢，阿里巴巴也未必需要?jiǎng)佑肐PO的錢。截至2014年3月，其現(xiàn)金等價(jià)物以及可變現(xiàn)的短期投資高達(dá)435億元，其在2013年3月-2014年3月間新增了160億元股權(quán)投資，除了打造生態(tài)圈，與其大量現(xiàn)金盈余或許也有關(guān)系。

這筆融資若果真留在海外，目前的一種分析認(rèn)為，將用于阿里巴巴的國(guó)際化——進(jìn)軍跨境電商或者收購(gòu)技術(shù)型公司，這都不失為好的去處，但也不排除改善資本結(jié)構(gòu)的可能，比如回購(gòu)雅虎的股票，以縮小股本提高股價(jià)，IBM等現(xiàn)金流充裕的公司都曾這么干過。對(duì)于一家以創(chuàng)新著稱的公司而言，大筆資金如果沒有用于新業(yè)務(wù)或者新技術(shù)的開發(fā)，現(xiàn)在IPO的熱鬧就沒有太多實(shí)質(zhì)意義，甚至可能是一個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào)。