后金融危機時代我國私募股權基金發展趨勢探析

趙振兵

[摘 要]近年來，我國私募股權基金行業發展迅速，理論界關于私募股權基金的研究也取得了許多成果。本文通過回顧國際國內私募股權基金行業的發展歷程、總結2008年金融危機以來的國內私募股權基金呈現出的最新特點，對私募股權行業發展的約束條件進行了分析，并進而對我國私募股權基金未來發展趨勢進行了展望。

[關鍵詞]后金融危機；私募股權基金；發展趨勢

[中圖分類號]F832.51 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）16-0040-02

1 國外私募股權基金的發展歷程

理論界普遍認可的最早的具有私募股權基金性質的公司是1946年成立的美國研究與發展公司（ARDC）。該公司創立的目的在于向本身缺乏商業信用、難以取得銀行貸款的中小科技型企業提供融資服務，通過幫助被投資企業成長，獲取資產增值收益。從1946年至今，國外私募股權基金的發展可以劃分為4個階段：

第一階段，1946年至20世紀70年代末。以ARDC公司的創立為標志，在美國逐漸出現了一批以投資于中小科技型企業為主營業務的投資管理機構。這一時期私募股權基金的資金來源主要是一些小型的私人資產投資，投資規模普遍較小，社會影響力較低。

第二階段，從20世紀80年代初到90年代初。私募股權基金在社會上的認知程度不斷提高，到20世紀70年代末，美國私募股權基金已形成了較為成熟的市場。受益于資本收益稅的減免、對養老基金限制的放松以及穩定的股票市場，這一時期的私募股權基金實現了快速發展。在規范化的私募股權投資市場中運作的資金從47億美元上升到1750億美元。1983—1994年，美國共有1106家接受過私募股權投資的企業上市。機構投資者代替小型私人投資成為主要的資金來源；投資方向也不再局限于中小科技型企業，而是幾乎滲透到了所有產業；在投資形式上，杠桿收購成為重要的方式之一，并在第一次全球性并購浪潮中發揮了重要作用。單項投資規模越來越大，1989年KKR集團以311億美元收購RJR煙草公司，創下了私募股權基金單項投資紀錄，直到2007年才被黑石集團以390億美元收購EOP公司所打破。

第三階段，從20世紀90年代初到21世紀初。這一時期，私募股權基金在制度化方面取得長足進展，私募股權基金的運作管理模式越加規范化。經過市場競爭，諸如黑石等公司已經發展成為具有超強募資、投資能力的大型私募股權投資機構。這一時期在投資方向上的重要特點是對信息產業的投資，對以互聯網為代表的現代信息產業發展作出了巨大貢獻。伴隨著20世紀初互聯網泡沫的破滅，私募股權基金行業進入了新一輪調整期。

第四階段，從21世紀初到2008年金融危機。由于全球化資本市場逐漸形成、新興經濟體持續保持高增長，國際私募股權基金迎來了又一次發展高峰。大型的私募股權投資機構已經幾乎可以參與全球各個地區、各類產業、各種形式的投資。私募股權基金成為與銀行、股票市場并立的投融資方式。并購基金、夾層基金、不良資產基金等各種新興投資方式得到廣泛應用。2008年的金融危機對全球私募股權基金行業造成了重大沖擊，一批競爭力不強的基金管理公司被市場淘汰，而生存下來的基金管理公司則在風險管控、運作模式、業務范圍等方面進行了優化調整，進一步強化了自身的市場競爭力。

2 我國私募股權基金的發展現狀

1985年9月，中國第一家具有私募股權基金性質的公司——新技術創業投資公司經國務院批準成立，開啟了中國私募股權基金的發展探索之路。1998—2000年，隨著中國資本市場快速發展，以互聯網的興起為契機，私募股權基金行業迎來了第一次發展高峰。到2000年年末，以風險投資為主體的各類投資機構所管理的資產已達405億元[ZW（]王燕輝.私人股權基金[M].北京：經濟管理出版社，2009.[ZW）]。2005—2008年，深交所中小板成立，股票市場進入牛市通道，《合伙企業法》、《科技型中小企業創業投資引導基金管理辦法》等相關政策法規出臺，為私募股權基金創造了良好的發展環境，推動了私募股權基金行業進一步快速發展。2008年年末，美國次貸危機引發了全球性金融危機，重創了全球資本市場，我國私募股權基金行業也受到了巨大沖擊。危機過后，隨著國內經濟逐漸企穩回升，私募股權基金行業重新步入增長的軌道（見圖1）。

如圖2所示，中國私募股權基金年度募資金額與股票市場走勢基本吻合，時間上略有滯后。其原因在于，中國私募股權基金的退出渠道主要是IPO。以2012年為例，全年共有177筆私募股權基金退出案例，其中以IPO方式退出的案例共有124筆，占全部退出案例的70.06%。①因此，股票市場的走勢直接影響投資人對于投資回報的預期，進而影響到整個私募股權基金行業的募集資金能力。

3 我國私募股權基金呈現的最新特點

伴隨著中國資本市場的發展，特別是自2012年以來，國家針對證券市場進一步從嚴管理的一系列政策出臺，使得私募股權基金在募集資金來源、投資方向和退出渠道等方面呈現出一些新的特點：

從募集資金來源看，早期的資金來源主要是外資，比如軟銀集團投資阿里巴巴、紅杉資本投資如家快捷酒店、凱雷集團投資分眾傳媒等。近年來，國內私募股權基金發展迅速，涌現出諸如中信資本、弘毅投資、九鼎投資等一批具有較強實力的基金管理公司，政府引導基金、國有控股基金、國內民間投資者已成為主要的募集資金來源。2012年，披露金額的344只人民幣基金共募集資金181.35億美元，占全部募集金額的71.64%；而同期外幣基金的募集金額為71.78億美元，占全部募集金額28.36%。2013年上半年，披露金額的59只人民幣基金募集資金44.72億美元，占全部金額的72.11%，而同期外幣基金的募集金額為17.3億美元，占全部金額的27.89%。[ZW（]數據來源：清科研究中心。[ZW）]

從投資方向看，早期的私募基金主要投放于互聯網等新興產業項目。近年來的投資方向已經幾乎覆蓋了全部產業。2012年，投資金額排在前5位的行業是：互聯網、房地產、能源礦產、金融和生物醫療。2013年上半年，投資金額排在前5位的行業則是能源礦產、房地產、互聯網、食品飲料和生物醫療。

從退出渠道看，早期的私募基金行業由于市場競爭相對較小，有較多的項目以IPO的方式實現了退出，并可以取得高額的收益回報。近兩年來，由于私募基金行業競爭加大，且IPO限制增多，退出方式也更加多樣。2012年，在全部177筆退出案例中IPO仍占124筆，同時出現了股權并購重組、管理層收購、股東回購等多種退出方式。而到2013年上半年，在全部35筆退出案例中，IPO僅占6筆且均為境外上市，而并購退出占有14筆，成為主要退出方式。不僅IPO所占的比重減少，投資回報率也出現下滑。2011年，在深圳中小板和創業板IPO的投資回報率分別為5.7倍和5.8倍；而到2012年，兩項數據分別降為3.53倍和4.31倍。2013年上半年，6筆IPO退出案例均為境外上市，投資回報率僅為1.64倍。[ZW（]數據來源：清科研究中心。[ZW）]

4 我國私募股權基金的發展趨勢展望

通過前文對中國及國外私募股權基金行業發展的回顧，可以總結出一些對私募股權基金行業發展具有重要影響作用的約束條件。一是國家政策。比如美國私募股權基金在20世紀80年代的快速發展，很大程度上得益于對養老基金等社會資金投資于私募股權基金的政策限制放松。中國在近些年以來，隨著《合伙企業法》等政策法規出臺，為私募股權基金行業發展提供了制度保障。二是資本市場。私募股權基金的投資收益最終要體現在資產增值上，因此一個穩定的、走勢良好的資本市場對于該行業發展具有直接影響。如前文所述，中國近些年的私募股權基金募資金額同國內A股市場走勢基本吻合。三是宏觀經濟狀況。同大多數行業一樣，私募股權基金行業同樣受到宏觀經濟周期影響。在經濟高速發展期，市場資金充裕，被投資企業的發展環境好，私募股權基金更加容易取得良好的投資回報，整個行業自然能實現快速發展。而在經濟下行周期，市場資金緊缺，被投資企業的平均利潤率下滑，私募股權基金要取得良好回報的難度和投資風險大大增加。四是新興產業或新興市場的發展。以互聯網為代表的信息產業和以中國為代表的新興市場曾分別為私募股權基金行業創造過兩次發展高峰期。今后私募股權基金的發展依然需要尋找到新的系統性投資機會。五是行業自身的創新能力。隨著宏觀經濟形勢、產業結構、技術方法的調整，私募股權基金需要不斷創新運作模式，以適應外部環境的變化。基于對私募股權基金行業發展條件的分析，可以預期我國私募股權基金行業在未來將呈現以下發展趨勢：

（1）隨著國家有關政策法規進一步完善、多層次資本市場逐步建立健全、宏觀經濟繼續保持平穩較快增長，私募股權基金行業在整體上會保持持續發展態勢。

（2）由于國家對股票市場監管不斷加強，特別是通過實施持股鎖定期附條件延長、減持價格限制、股價穩定機制等措施，對一級、二級市場股票價格差加強管理，對于通過IPO實現項目高回報大大增加了難度，更多的項目回報率會趨于理性，行業整體的平均利潤率趨向下滑。

（3）2012年下半年以來，國家對于建立多層次資本市場的改革力度不斷加強，特別是新三板擴容步伐越來越快。未來以新三板、區域股權交易市場、券商柜臺交易、PE二級市場為代表的多層次資本市場將為私募股權基金提供更加多元化的退出渠道，反過來也會推動衍生出更加多樣化的投資方式。

（4）基金管理公司將出現分層趨勢。一方面，隨著市場競爭和發展，會形成一批具有強大募資、投資能力的大型基金管理公司。另一方面，也會涌現出更多的在投資區域、投資方向或運作模式上具有特色的中小型基金管理公司。而既沒有規模優勢，又缺乏專業特點的基金管理公司，將面臨更大的市場競爭壓力。

參考文獻：

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[5]2011年中國私募股權投資年度研究報告[R].清科研究中心，2011.

[6]2012年中國私募股權投資年度研究報告[R].清科研究中心，2012.

[7]中國私募股權基金季度報告[R].清科研究中心數據庫，2013.