我國股票市場波動性影響因素分析

尹征杰

[摘 要] 本文從股票市場波動性的重要意義與影響出發，綜合分析了我國股票市場波動性產生的主要因素，包括：政府政策因素、宏觀經濟因素與投資者的行為因素3個方面，詳細地闡述了這3個因素如何影響股票市場的波動，認為股票市場波動性是政策因素、宏觀經濟因素與投資者行為因素交互效應產生的結果。

[關鍵詞] 股票； 市場； 波動性； 影響因素

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 03. 046

[中圖分類號] F830.91 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2014）03- 0100- 02

股票市場波動性長期以來一直是現代金融領域研究的主要問題，同時也是各國監管當局最為關注的衡量指標。波動性是股票二級市場的核心功能——價格發現與資本配置的核心；同時，波動性與反映股票市場的指標如流動性、交易成本、市場信息流動等密切相關，因此波動性是綜合反映股票市場的價格行為、質量和效率的最簡潔和最有效的指標之一。

1 股票市場波動性的內涵

收益性是股票最基本的特征，它指的是股票可以為股票持有人帶來收益。股票具有收益性、風險性、流動性、永久性等，而波動性與其他特性緊密相關。風險性是指股票這種投資收益存在著不確定性，其本質是指投資者獲得的實際收益與預期收益之間的偏差。而股票市場波動性可以比較好地模擬這種風險收益程度。投資者可以分為3種類型：風險偏好型、風險規避型和風險中性型。風險偏好型更喜歡追逐高風險、高收益的投資渠道。風險規避型投資者偏好低風險、低收益型的投資手段。風險中性型投資者對于風險和收益的權衡則介于二者之間。如果股票市場波動性較大，而且有很好的收益預期，就可以吸引風險偏好型投資者進行投資；如果一個股票市場波動性較小，而且具有相對較低的收益，那么就可以吸引風險規避型投資者進行投資；如果一個股票市場波動性和收益性都適中，那么將吸引風險中性型投資者進行投資。因此股票市場波動性研究將為我國股票投資者提供一定的借鑒，例如投資選擇為滬市、深市或者創業板市場。同時，通過對于上述3個市場風險與收益關系的描述性研究，可以為我國證券市場的監管提供參考，將3個市場的風險與收益關系調整到較為均衡的狀態，更有利于二級市場的融資，推動企業的發展。股票流動性是指股票可以通過依法轉讓實現變現的特征，波動性與股票市場的流動性關系密切。

2 股票市場波動性影響因素理論分析

2.1 國家政策因素對于股票市場波動性影響

2.1.1 財政政策對股票市場波動性的影響

財政政策對股市的影響作用相當大。主要包括國債與稅收兩個方面。

（1） 國債。國債是區別于銀行信用的一種財政信用調節工具。國債對股票市場也具有不可忽視的影響。首先，國債本身是構成證券市場上金融資產總量的一個重要部分。由于國債的信用程度高、風險水平低，如果國債的發行量較大，會使證券市場風險和收益的一般水平降低。其次，國債利率的升降變動，嚴重影響著其他證券的發行和價格。從總體來看，國債市場與股票市場存在“蹺蹺板”效應，即股票價格下降，資金涌向債市；當股票市場價格提高，資金回流到股市，導致債市的萎縮。

（2） 稅收。國家財政通過稅收總量和結構的變化，可以調節證券投資和實際投資規模，抑制社會投資總需求膨脹或者補償有效投資需求的不足。政府實施擴張性財政政策對股票市場的影響主要有以下幾點：① 減少稅收。降低稅率、減少稅收，可以增加企業收入，提升上市公司利潤，從而提升股票價格。② 增加財政赤字，擴大財政支出。增加政府采購，會增加相關上市公司的利潤，提升股票價格。居民收入增加，對證券市場的信心增強，提升股票價格。政府直接投資增加，比如投資能源、基礎設施、住宅等，可以帶動相關行業（水泥、鋼材、機械、鐵路）的發展，提升相關上市公司的業績，提升股票價格。③ 增加財政補貼。財政補貼是政府財政支出的一個重要形式，財政補貼會提高相關上市公司的利潤，提升股票的價格。緊縮性財政政策對股票市場的影響與上述情況相反。

2.1.2 貨幣政策對股票市場波動性的影響

由于股票市場和貨幣政策有著密切的聯系，中央銀行可以通過貨幣政策工具對股票市場施加多方面的影響。首先是調節貨幣供應量。主要是運用通行的三大貨幣政策工具：存款準備金率、再貼現率、公開市場業務間接調控貨幣供應量。貨幣供應量的變化會直接影響進入股市的資金總量，從而影響股票價格。其次是利率水平。利率是資金的價格。我國目前的銀行利率基本上是中央銀行直接制定的官方利率。因此實際上利率有別于市場化價格，而是處于央行管制下。央行調整利率，不僅要考慮物價總水平，還要考慮國有企業的利息負擔和國家財政與銀行的利益。我國股市對利率的敏感度不如國外成熟市場國家，但是利率的變化對股市仍有相當大的影響。最后是控制信貸資金進入股市。建立股票市場的最初動因就是為了吸收社會公眾富余資金為國企改革服務。因此嚴格控制銀行信貸資金進入股市是央行或政府一貫的立場，同時央行也擔心信貸資金進入股市會對貨幣政策產生負面影響。大量資金從實體經濟轉向虛擬經濟將會滋生泡沫經濟，股市震蕩使銀行資金風險度提高，可能使銀行壞賬增加，造成潛在的金融危機風險。

2.2 宏觀經濟因素對于股票市場波動性的影響

2.2.1 國際資本流動對于股票市場波動性的影響

2002年QFII制度的實施標志著我國的A股市場逐步向國外投資者打開了大門，大量的國際資本正以QFII的身份進入我國的股票市場，通過法定渠道分享我國股市的收益。

（1） 國際資本流動對我國股票市場起著有益的補充作用。當我國股票市場的收益增加時，意味著資金出現短缺，國際資本的流入有利于補充該市場資金的不足。相反，當我國股票市場收益減少時，意味著資金出現過剩，國際資本的流出有利于減少該市場多余的資金。通過股票市場上國際資本的流動，社會資源可以實現更有效的配置。因此，國際資本的正常流動對一個國家的股票市場起著良好的資金融通與補充作用。

（2） 國際資本的頻繁流動加劇中國股票市場價格波動。國際資本在加速進入我國，當然股票市場是國際資本重點關注的領域，QFII額度在放寬，持有比例在增加，對我國股票市場的影響越來越大。國際資本涌入給我國股票市場注入了活力，但也令股市頻繁波動，使得其市場資源配置功能失效。股票市場的作用是有效配置資源和提高經濟效率，能否發揮這一作用，取決于股市是否健康運行，股市波動幅度過大和波動過于頻繁必然是股價遠遠偏離其基本價值而運動的結果，因而導致股價不能反映資產的真實價值，而且使得股市的風險因素成為主導因素，投資者關注的是如何規避風險和利用價格波動套利，于是股市投機行為盛行，使得市場的資源配置功能失效。

2.2.2 經濟周期對股票市場波動性的影響

經濟從衰退、蕭條、復蘇到繁榮的周期性變化是形成股市牛熊市周期性轉換的最基本原因，而股市的周期變化反映了經濟的周期變化，正是從這種意義上講，股市是國民經濟的晴雨表。經濟周期對股市周期的決定作用是內在的、長久的和根本的，但這并不代表兩個周期是完全同步的。作為一個相對獨立的市場，股市的波動也存在自身的特有規律，在實際運行中，股市周期反映經濟周期有著獨特的特點，從而造成了股市周期與經濟周期不同步，甚至出現背離現象。這種背離的原因在于股市投資具有一定的預期性。買入股票和賣出股票均包含著投資者對未來經濟走勢的預測。因此，往往在經濟過熱還未滑坡時股市先下跌，而在經濟觸底，還未回升時，股市先反轉。

2.3 投資者因素對于股票市場波動性的影響

投資者的心理與行為特征對于股市的波動性具有重要的影響，研究投資者的心理與行為特征可以幫助我們了解投資者的決定形成過程和策略實施的結果。投資者行為根據數量可以分為投資者的個體行為與投資者群體行為兩類。

2.3.1 投資者的個體行為對股市波動性的影響

投資者個體行為可以分為兩個部分：首先是信仰的形成過程，其次是決策的形成過程。心理學研究表明，人們的信仰常常發生錯誤，而這些錯誤的來源在于認知偏差。正是這些認知偏差的存在，導致股市波動的發生。比較有代表性的認知偏差有：① 代表性偏差。人們會傾向于根據傳統或相類似的情況，對事件加以分類，然后在評估概率高低時，會過度相信歷史重演的可能。正因為在金融市場上投資者的決策受到代表性偏差的影響，投資者在進行概率修正時常傾向于反應過度，對近期的信息賦予過大的權重而對整體的概率賦予較低的權重，其對獲利數據的過度反應會推動股票價格偏離基礎價值。② 易獲得性偏差。易獲得性偏差意味著投資者會高估容易獲取的信息的重要性，如容易從記憶中獲取的信息，或者容易想象與未來某一場景相符合的信息。人們傾向于記住大量受到媒體關注的事件，而這會影響到他們的行為。③ 調整和錨定偏差。錨定是指在沒有把握的情況下，人們常常利用某個參照點或錨定來降低模糊性，然后再通過一定的調整來得出最后的結論。然而無論初始值是問題中暗示的還是粗略計算出來的，后面的調整通常都是不足的，不同的初始值將產生不同的結果。④ 過度自信。過度自信是指投資者對自己的能力和對未來的預期表現出過分的自信。心理學家已經從不同的角度驗證了人類的這一心理特征。過度自信會導致投資者低估風險，或者高估其打敗市場的能力，還會導致過度交易。投資者受到過度自信和自我歸因錯誤偏差的影響， 將其成功歸因于自身的技能， 而將失敗歸于運氣欠佳，從而導致股價的過度波動。如果說投資者的認知偏差，造成了投資者的信仰偏差，那么投資者的行為偏好和決策過程則最終導致了投資者的行為偏差。

2.3.2 投資者群體行為對股市波動性的影響

凱恩斯指出，在投資收益的波動中，顯然存在某種莫名的群體偏激，甚至是一種荒謬的情緒在影響著整個市場的行為。當遇到沖突時，我們會在潛意識里剔除那些與整體關聯性最弱的想法，不自覺地尋求平衡。這種現象被稱為認知的不一致削減。群體所擁有的看法、準則及觀點會對個人的思想產生不可估量的影響，這就是所謂的群體影響。

研究群體行為的理論較有名的是羊群效應理論。新古典金融理論通常假定投資者的決策行為是在理性約束下相互獨立的隨機過程，但現實中大量的實證研究表明，投資者的行為是受到其他投資者影響的，投資者之間是相互學習模仿的。人與人之間的從眾心理會導致行為偏差。人們決策時具有典型的受到群體成員行為和信息傳導的影響而做出錯誤決策的傾向。機構投資者與個體投資者都存在分析同一類股票且按相同方式操作的現象。

3 多因素交互效應下的股票市場波動

國家政策因素、宏觀經濟因素與投資者行為因素是影響股票市場波動的主要因素，多種因素博弈的結果造成股票市場的波動。其中國家政策因素對股票市場的影響是隨機的，隨著國家政策因素的弱化，股市的可預期性增強。政府對于股市的干預，使得對于股市正常的預期能力削弱，市場不確定性增加，市場一致性預期不容易建立，股市的系統性風險增加；而且政府的干預實際上隱約地向市場主體表明政府對市場參與主體承擔一定程度的隱性擔保，阻礙了股市進一步的市場化發展；政府對股票發行、上市和流通進行行政干預，而干預股市的政策出臺和傳遞的時滯，極易誘導腐敗尋租、套取信息、牟取暴利等各種違法行為，嚴重損害中小投資者的利益，破壞市場規則，有損市場公平誠信原則，因此，政策因素弱化使得政府管理者的續租機會更少。

當有政策出臺時，投資者的投資行為出現一致性，無論是理性還是非理性，這表明政策性期待心理驅使投資者對政策做出反應。同時，其中有一部分噪聲交易者也會受到別人的影響，加入到某一個方向的投資者之中，這就造成了投資者的羊群行為。羊群行為會導致市場的過度反應，這也是為什么我們常聽到市場在大多的時候表現為非理性的。在假設投資者是有限理性的投資者時，其羊群行為會阻礙市場中有效信息的匯集，并且造成市場更加偏離基本面情況，最終加劇股市的波動性。

綜上所述，政策因素在股票市場波動性中起到調控者的角色作用；宏觀經濟因素在股票市場波動性中起到基礎作用；投資者行為因素在股票市場波動性中起到追隨者的角色作用。我國股市的波動性受到多因素交互效應的影響。因此，為防止中國股市出現高幅異常波動，促使股市健康、平穩發展，發揮股市在資源配置中應有的職能，必須從宏觀經濟、政策和投資者三因素著手分析，才能促進股市的發展，降低股市的波動，為社會主義市場經濟服務。

主要參考文獻

[1] 陳曉彬. 我國股票市場波動的時變性及原因探討——來自股權分置改革后的經驗[J]. 商業時代，2012（21）.

[2] 陳超. 我國股票市場波動的非對稱性研究[J]. 現代經濟信息，2009（18）.