京東上市猜想

王韶輝

在2014年馬年除夕夜，京東向美國證券交易委員會提交了IPO（首次公開發行）申請，計劃融資15億美元。這一消息幾乎成為春節后互聯網圈子里最熱門的話題，事出突然是因為僅僅一個多月之前，劉強東在游學歸來的首次媒體溝通會上明確表示“到今天沒有做出任何關于上市的安排”，并宣稱自己在美國這一年只是簡單做學生。

上市時機的選擇讓京東成功地進行了一次營銷宣傳，但其背后還有更深刻的商業邏輯。華平資本顧問黃若就指出，京東此時沖擊IPO的一個核心邏輯就是，在電商加碼移動化以及資本市場越發注重移動端布局指標之時，京東欲以買賣式電商模式搶先IPO，意在估值最大化。換句話說，越往后推，其移動端短板對其估值的擠壓效應可能越明顯。

有業內人士預計，5年之后電商的半壁江山都將為移動互聯網所得，但是在阿里巴巴力推手機淘寶、騰訊擁有微信的情況下，京東在移動互聯網方面幾乎沒有發力，在未來的競爭中已經落后一步。

同時，鑒于2013年年報數據喜人，虧損大幅下降，同時美國上市窗口打開，京東趕在阿里巴巴前面突襲上市，確實是巧妙的選擇。

時機選擇

京東為何突擊上市，業內也有不同解讀。但是2013年經營數據向好，加上赴美上市窗口開啟無疑給京東帶來了一次機會。

京東計劃赴美上市，最高融資15億美元，上市地點將在納斯達克和紐交所之間選擇，美林和UBS為其承銷商。京東對上市投行給了比較保守的估值。此前赴美上市的電商企業唯品會市值55億美元，而京東銷售額為唯品會的8倍左右。但以上市公司通常比例公開發行股數占比計算，京東IPO市值僅為75億美元。

根據招股說明書，2009～2012年，京東凈營業收入分別為人民幣29.19億元、85.83億元、211.29億元和413.81億元，，京東凈虧損分別為人民幣1.03億元、4.12億元、12.84億元和17.29億元，4年累計虧損35.28億元。

2013年的前三季度，京東依舊大幅增收，較上年度同期的288.07億元增長七成，達到492.16億元，并且前三季度實現盈利6000萬元，2012年同期則虧損14.24億元。

仔細分析，6000萬元的凈盈利來自一筆2.22億元利息收入和一筆1.64億元其他收入，后者被認為可能是“政府財政獎勵或退稅收入”，此外還得益于京東將固定資產加速直線折舊法改為直線折舊法。所以，京東還沒有靠主營業務實現盈利。

黃若認為，京東的虧損是因為商品的毛利率遠遠低于經營的費用成本。成本主要來自兩大塊，第一塊是配送費用，第二塊是顧客的營銷費用。隨著規模增長，要看虧損幅度能不能壓縮下來，能不能到安全線以內。如果能，這個企業就沒問題；如果不能，那么規模就不能掩蓋虧損的事實。

從京東2013年的數據來看，虧損幅度確實已經大幅降低，這個多年來京東備受詬病的痛點終于有望治愈。

京東2013年對支出有意進行了嚴格控制。財報顯示，2009～2012年，京東的費用率從8.32%提升到13.13%；而2013年前三季度，京東的費用率已縮減至10.4%。費用縮減特別體現在物流配送和市場費用兩個投入比重較大的環節，拿市場費用投入來說，2010年、2011年和2012年，京東在該項業務的增長率分別為3.65倍、1.25倍、1.29倍；而2013年前三季度，該投入增長率僅為18%，遠低于京東70%的收入增長率。

盡管如此，京東的資金壓力一直存在。

2007年以來，京東共融資22億美元左右，折合人民幣約145億元，目前已經花掉大半。2013年前三季度，京東營業虧損3.16億元，靠利息收入和財政補貼才能填補缺口，加上京東早期投資者的投資時間已超過5年，進入套現期，因此股東方推動上市的欲望強烈。另外，一直在謀求上市的阿里巴巴與京東處于競爭地位，如果在上市的時間上搶得先機，無疑會在競爭中獲得更大的主動權。

此外，京東沒有阿里巴巴的控制權難題。盡管經過多輪融資，劉強東仍然是最大股東。招股說明書顯示，劉強東通過位于英屬維京群島的公司Max Smart Limited持有京東18.4%的普通股，以劉強東為唯一股東的Fortune Rising Holdings Limited持股比例為5.3%，也就是劉強東本人持有京東的股份至少為23.7%，大于京東最大外部股東老虎全球基金的22.1%。通過A/B股不同投票權設置，劉強東及高管的投票權為86%。

2月13日，京東推出的首款互聯網金融信用支付產品——“京東白條”上線公測；2月18日，騰訊與京東傳出“聯手”的消息。因此，上市既是京東再次獲得資本活血的時機，也是開展新業務領域的時機。

賣點幾何

京東是中國第二大的B2C公司，是中國最大的在線直銷公司，截至2013年9月，京東擁有3580萬活躍用戶、2570萬庫存商品可選、2.117億個訂單。根據艾瑞數據，以交易量統計，2013年第三季度京東的市場份額為45%。

京東一直被認為是淘寶天貓的競爭對手。那么，此次上市京東不同于阿里巴巴的賣點有哪些呢？

首要的是京東耗費數年時間打造的自有物流體系。自有物流在剛剛過去的春節期間表現出競爭力，在因為物流公司放假，淘寶店發不出貨只得紛紛關門的時候，京東做出了除夕不打烊的承諾。物流平臺的建設不可能在一朝一夕完成，這形成了京東的競爭門檻。

招股書上顯示，目前京東有82個倉庫設施，超過130萬平方米，在460個城市有1453個配送站、209個收貨站、18005個送貨員、8283個庫管員、4842個客服人員。

不過，上述是賣點同時也是糟點，物流屬于重資產投入，京東自建物流體系被一些業界人士認為線下過重，京東幾乎要變成一家物流公司。

京東的另一個賣點是在自營B2C領域占據龍頭地位，京東有千億元規模，最接近的蘇寧易購也只有200多億元。京東自營成長一直被黃若贊賞，認為這是區別于淘寶天貓平臺模式，更具有商業效率的買賣模式。

招股說明書顯示，京東70%以上的收入來自自營業務，85%的收入來自毛利率和重復購買率“雙低”的3C產品。向百貨類轉型讓京東的毛利率有所上升，2009～2013年前三季度的毛利率分別為4.80%、4.82%、5.45%、8.42%和9.76%。與同行相比，京東的毛利率仍然較低，亞馬遜2013年前三季度的毛利率為27.61%、蘇寧云商為15.02%。京東贏在規模化效應的顯現，毛利率呈快速上升的趨勢。

市場份額的提升使得京東的議價能力越來越高，進而推動京東的應付賬款周轉天數越來越長。招股書顯示，2011年，京東直營業務的應付賬款周轉天數為35.3天、2012年為42.1天、2013年前三季度為43.1天。同時，截至2013年9月，京東的應付賬款超過100億元。賬期的延長為其提供了理想的沉淀資金和存儲利息。由于京東強化了供應鏈金融等增值服務，使得2014年京東的運營利潤很有可能由負轉正。