利率市場化誰是贏家

王韶輝

2月8日，央行發布《2013年第四季度中國貨幣政策執行報告》，不僅回顧了2013年利率市場化取得的成績，而且對今年金融改革中“存款保險制度”“企業及個人大額存單”都進行了闡述，利率市場化仍然是金融改革的主線。

所謂利率市場化，就是政府放開對各種利率的行政控制，建立起以供求為基礎的利率市場化決定機制，進而引導金融資源合理配置。利率是資金的價格，由市場決定資金價格在理論上有助于提高資金配置效率。

目前，我國貨幣市場利率、債券市場利率、外幣存貸款利率都已先后實現市場化，人民幣貸款利率管制也全面放開，僅保留對人民幣存款利率的上限管制。而通過各種銀行理財產品、信托、互聯網金融創新產品，存款收益也已經可以繞道市場化。

然而值得反思的是，在看似只差一步的利率市場化改革中，改革目標并沒有獲得很好的實現。金融體系的運轉效率并未明顯提升，本應受惠于利率市場化的民間經濟，在這一過程中受到更大擠壓。各種令人眼花繚亂的金融創新拉長了資金投放的鏈條，而且降低了金融對實體經濟的支持效率，還明顯增加了整體金融風險。

那么，如何看待利率市場化中存在的問題，解決經濟體對資金成本的敏感性，提高金融機構對風險的把控能力？這些問題值得進一步反思。

利率逐步市場化

利率市場化作為一個改革目標在1993年第十四屆三中全會期間就已提出，從1994年開始，利率市場化過程一直在進行之中，至今已經20年。

剛剛過去的2013年顯然是利率市場化快速推進的一年。2013年7月20日，人民銀行取消金融機構貸款利率0.7倍的下限，放開貼現利率管制，對農村信用社貸款利率不再設立上限，貸款利率管制全面放開。10月25日，貸款基礎利率集中報價和發布機制在試運行一個月后正式運行，市場基準利率報價從貨幣市場向信貸市場進一步拓展，為金融機構信貸產品定價提供重要參考。

在市場領域，打破利率管制一直是金融創新努力的方向。互聯網金融蓬勃發展，“余額寶”“理財通”等產品的資產配置大部分投向銀行的協議存款，讓資金輕而易舉地獲得了高于銀行給出的利率回報。

這些產品本質上是貨幣基金，是在存款利率管制背景下消費者的繞道選擇。目前，國內約有100萬億元的儲蓄規模，其中有十幾萬億元是活期儲蓄，而貨幣基金的規模只有4000億～5000億元。比照美國，如果貨幣基金和活期存款平起平坐，那應該可達到40萬億～50萬億元的規模，因此，互聯網金融產品的發展還只是剛剛開始。

在影子銀行及互聯網金融的沖擊下，2013年年底銀行的攬儲沖動加大。對于大額存單，多家銀行都采取了“一浮到頂”的措施，即在基準利率基礎上上浮10%的政策。進入2014年以后，銀行步子就邁得更大，某國有銀行工作人員表示，利率上浮加上所送的禮品價值，使得存款利率相當于上浮了14.9%。各家銀行雖然官網掛牌利率政策都沒有變化，但在實際操作中并沒有按期限、品種“一刀切”地確定利率，而是根據區域、客戶等具體情況采取標準化與差異化相結合的定價策略。

央行公布的數據顯示，2014年1月，人民幣存款減少9402億元，同比少增2.05萬億元。在市場的倒逼下，存款利率管制放開恐怕也不會太遠了。

當然，利率市行化的運行還涉及方方面面的問題，監管機構和金融機構還面臨著很多具體操作中的障礙。比如在取消金融機構貸款利率下限0.7倍的同時，仍然保留了原有的存款基準利率，且明確按該基準定價的“個人住房貸款利率浮動區間暫不做調整”。推出貸款基礎利率（即LPR）集中報價和發布機制之后，央行也未就舊基準與新基準之間如何平穩過渡和銜接做出明確規定。這給銀行未來的貸款管理帶來很大的隱形風險。

無論如何，在未來幾項主要金融改革中，利率改革是基礎和前提。如果利率市場化進展不順利，匯率改革和資本管制改革所帶來的不確定性和可能的金融沖擊會大為加強。

資金流向堪憂

對于利率市場化帶來的好處，我們有很多理論化的美好描述。例如，資金價格充分反映微觀項目的收益和風險特性，引導金融資源配置，進而帶來實體經濟的市場化變革。

但目前隨著利率市場化的大步推進，對實體經濟的影響卻讓人擔憂。“看似更加市場化的行為卻并未提升資金的配置效率，地方政府和房地產仍然是資金投放的最大獲益者，而本應受惠的民營經濟卻在高利率環境中受到了嚴重擠壓。” 光大證券首席宏觀分析師徐高指出。這里面的原因在于實行利率市場化的前提條件還沒有構建完善。

利率市場化的本質在于通過資金約束的硬化來對實體經濟中的企業和項目形成篩選，從而讓回報率低于貸款基準利率的企業因得不到資金而倒閉。因此，在這一過程中，企業的倒閉破產恐怕在所難免。但是我們看到，當觸及實體經濟的現有利益格局時，我們沒有通過金融改革來倒逼實體經濟變革，而是出于實體經濟維穩的考慮扭曲了改革的本意。

比如政府對許多資產的隱性擔保模糊了政府和市場的界限，讓投資者對風險的認知也變得模糊，進而令利率水平不再正確反映微觀績效。這也就可以理解為何我國經濟對資金需求缺乏價格敏感性，只有預算軟約束的地方政府在融資時不太顧及資金成本，其資金需求并不會因為利率走高而明顯減弱，貨幣當局僅憑利率調控很難控制流動性投放。

今年1月份的市面資金充沛，按理說貸款利率應該會降低，企業尤其是中小企業應更加活躍， PMI（采購經理指數）也會上升。可是實際情況是，1月份的融資利率仍然維持高位，中小企業“錢緊”，而銀行等金融機構的利潤很高，銀行的流動性沒有流進實體經濟，主要在金融機構中打轉。

上述情況產生的原因在于，在我國經濟中有很大一部分企業并不遵循市場規律，那些有政府背景的過剩產能企業、地方債支撐的部分項目以及不會破產的信托產品，無所謂信貸利率的高低，使得儲戶的存款滾在這些風險越來越高的影子體系中，沒有支撐真正產生價值的實體經濟。

從金融機構的角度講，政府的隱性擔保弱化了金融機構對風險的敏感性，單純的投資沖動缺乏風險制約，導致資金需求饑渴，推高了利率水平，讓社會融資成本居高不下，侵占了實體經濟的發展機會，還在金融機構中造成道德風險橫行，越膽大發展越快，造成更嚴重的資金錯配。

利率市場化的資金配置作用只有在健康的市場環境下才能良好發揮，因此，在推進利率市場化的同時，政府的管理邊界問題、銀行等金融機構的體制問題以及央行對于通脹指數、貨幣數量投放的控制等都是與之配套的改革保障，這是一整盤棋，需要統籌對待。