證券分析師盈利預(yù)測(cè)與市場預(yù)期盈利實(shí)證研究

摘要：本文旨在探討證券分析師的盈利預(yù)測(cè)和時(shí)間序列模型的盈利預(yù)測(cè)孰為較優(yōu)的市場預(yù)期盈利的替代變量。本文經(jīng)研究分析發(fā)現(xiàn)，作為市場預(yù)期盈利的替代變量，我國證券分析師的盈利預(yù)測(cè)只在接近年報(bào)公布日的“提前一個(gè)季度”的預(yù)測(cè)區(qū)間內(nèi)優(yōu)于時(shí)間序列模型的盈利預(yù)測(cè)。本文的研究有助于研究人員或資本市場中的投資者獲取更為合理的市場預(yù)期盈利及其替代變量。

關(guān)鍵詞：證券分析師；時(shí)間序列模型；市場預(yù)期盈利

中圖分類號(hào)：F830

一、引言

關(guān)于證券分析師盈利預(yù)測(cè)研究中的一個(gè)基本問題是，相比于一元時(shí)間序列模型的盈利預(yù)測(cè)，證券分析師的盈利預(yù)測(cè)是否是更為合理的市場預(yù)期盈利的替代變量。這類研究既有助于證券估價(jià)與投資決策，又可以獲得“更準(zhǔn)確”的市場預(yù)期盈利，以及解釋管理當(dāng)局的會(huì)計(jì)政策選擇，因此具有非常重大的意義（Watts and Zimmerman，1986；Kothari，2001）。目前，國內(nèi)許多研究仍然采用傳統(tǒng)的隨機(jī)游走模型所獲取的年度盈利預(yù)測(cè)作為市場預(yù)期盈利的替代變量。然而，對(duì)于證券分析師盈利預(yù)測(cè)的相關(guān)研究，則較少有人問津。有鑒于此，筆者利用Wind數(shù)據(jù)庫提供的我國證券分析師的盈利預(yù)測(cè)，區(qū)分不同的預(yù)測(cè)區(qū)間，首先形成證券分析師盈利預(yù)測(cè)的均值、中位數(shù)和最新值；然后，在隨機(jī)游走模型的基礎(chǔ)上，利用上市公司季度盈利數(shù)據(jù)形成季度盈利模型；最后，分析相比于一元時(shí)間序列模型的盈利預(yù)測(cè)，我國證券分析師的盈利預(yù)測(cè)是否可以成為更合理的市場預(yù)期盈利的替代變量。

二、研究背景

Brown and Rozeff （1978）和Brown et al. （1987）指出：基于一定的成本條件，在理性預(yù)期的前提之下，市場預(yù)期盈利可以通過可獲得的最準(zhǔn)確的盈利預(yù)測(cè)來度量。換言之，因?yàn)樽C券分析師的盈利預(yù)測(cè)較之時(shí)間序列模型的盈利預(yù)測(cè)更加準(zhǔn)確，所以作為市場預(yù)期盈利的替代變量，證券分析師的盈利預(yù)測(cè)比時(shí)間序列模型的盈利預(yù)測(cè)更為合理。這是因?yàn)楫?dāng)投資者進(jìn)行投資決策的時(shí)候，運(yùn)用越準(zhǔn)確的盈利預(yù)測(cè)就會(huì)取得越準(zhǔn)確的企業(yè)價(jià)值以及相應(yīng)的證券價(jià)值，從而讓投資者作出相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)或高報(bào)酬的投資決策。因此，只要投資者可以通過較低成本或者無成本地獲得更為準(zhǔn)確的證券分析師的盈利預(yù)測(cè)，他們沒有理由再依賴于時(shí)間序列模型的盈利預(yù)測(cè)。此時(shí)，全部投資者的盈利預(yù)測(cè)即市場預(yù)期盈利自然應(yīng)當(dāng)由證券分析師的盈利預(yù)測(cè)加以替代更加合適。

但是，實(shí)證研究結(jié)果并沒有形成一致的結(jié)論。例如，F(xiàn)ried and Givoly （1982），Brown et al. （1987），吳東輝和薛祖云（2005）均證實(shí)了相比于一元時(shí)間序列模型的盈利預(yù)測(cè)，證券分析師的盈利預(yù)測(cè)是更合適的市場預(yù)期盈利的替代變量。但是，OBrien （1988）沒有得出同樣的結(jié)論。有鑒于此，本文運(yùn)用Wind數(shù)據(jù)庫提供的證券分析師盈利預(yù)測(cè)，進(jìn)一步分析我國證券分析師的盈利預(yù)測(cè)與一元時(shí)間序列模型的盈利預(yù)測(cè)孰為較好的市場預(yù)期盈利的替代變量。

三、研究設(shè)計(jì)

本部分從四方面進(jìn)行分析。

（一）一元時(shí)間序列模型的盈利預(yù)測(cè)

目前，國內(nèi)很多研究采用隨機(jī)游走模型，并根據(jù)歷史年度盈利數(shù)據(jù)來預(yù)測(cè)企業(yè)未來的年度盈利。然而，預(yù)測(cè)年度盈利最有效的辦法應(yīng)當(dāng)是運(yùn)用季度盈利模型來預(yù)測(cè)未來年度中各季度的盈利，然后將其加總（Watts and Zimmerman，1986；Kothari，2001）。因此，除了隨機(jī)游走模型，本文還運(yùn)用了季度盈利模型鞅模型（Seasonal Martingale model），因?yàn)楸救私?jīng)研究分析發(fā)現(xiàn)這一模型優(yōu)于隨機(jī)游走模型（徐躍，2007）。通過運(yùn)用這一模型，首先預(yù)測(cè)季度盈利，然后按照相應(yīng)的預(yù)測(cè)區(qū)間分別形成年度盈利預(yù)測(cè)。年度盈利預(yù)測(cè)是已經(jīng)公布的實(shí)際季度盈利與未來季度預(yù)測(cè)盈利之和。在本文中，預(yù)測(cè)區(qū)間分別為“提前四個(gè)季度”，即2004年年報(bào)公布后，2005年第一季度季報(bào)公布前；“提前三個(gè)季度”，即2005年第一季度季報(bào)公布后，2005年中報(bào)公布前；“提前二個(gè)季度”，即2005年中報(bào)公布后，2005年第三季度季報(bào)公布前；“提前一個(gè)季度”，即2005年第三季度季報(bào)公布后，2005年年報(bào)公布前。上市公司2003—2005年的年度每股收益和季節(jié)每股收益均來自Wind數(shù)據(jù)庫。相應(yīng)模型如下：

下標(biāo)t表示時(shí)間（年），Xt表示實(shí)際盈利，F(xiàn)（Xt）表示預(yù)測(cè)盈利。

（二）證券分析師的盈利預(yù)測(cè)

Wind數(shù)據(jù)庫收集了35家證券研究機(jī)構(gòu)提供的A股上市公司2005年每股收益預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。由于這些證券公司對(duì)同一家上市公司在不同時(shí)間陸續(xù)發(fā)布了預(yù)測(cè)值并不斷予以修正，所以任何一家上市公司都存在多家證券機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)。根據(jù)這一特點(diǎn)，筆者取得三種分析師預(yù)測(cè)值，即均值、中位數(shù)和最新值（OBrien，1988）。具體而言，首先，根據(jù)四個(gè)預(yù)測(cè)區(qū)間確定四個(gè)期間，分別是2005年第三季度季報(bào)公布日①與2005 年年報(bào)公布日之前十個(gè)交易日②之間，對(duì)應(yīng)于“提前一個(gè)季度”；2005年中報(bào)公布日與2005年第三季度季報(bào)公布日之前十個(gè)交易日之間，對(duì)應(yīng)于“提前二個(gè)季度”；2005年第一季度季報(bào)公布日與2005年中報(bào)公布日之前十個(gè)交易日之間，對(duì)應(yīng)于“提前三個(gè)季度”；2004年年報(bào)公布日與2005年第一季度季報(bào)公布日之前十個(gè)交易日之間，對(duì)應(yīng)于“提前四個(gè)季度”。然后分別取得各個(gè)期間內(nèi)各個(gè)預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)（或分析師）作出的最新的預(yù)測(cè)值和相應(yīng)的預(yù)測(cè)日期，隨后計(jì)算出均值和中位數(shù)，最后在這些預(yù)測(cè)值之中取得最新預(yù)測(cè)日期的預(yù)測(cè)值作為盈利預(yù)測(cè)最新值，若此數(shù)值不止一個(gè)則取它們的均值作為盈利預(yù)測(cè)最新值。

（三）檢驗(yàn)方法

Beaver et al. （1979）證實(shí)了市場的未預(yù)期盈利即預(yù)測(cè)誤差與股票異常回報(bào)之間會(huì)呈現(xiàn)出密切的正相關(guān)關(guān)系。因此，作為市場預(yù)期盈利的替代變量所產(chǎn)生的預(yù)測(cè)誤差也必須與股票異常回報(bào)之間呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。據(jù)此，Brown et al. （1987）提出，如果存在多個(gè)市場預(yù)期盈利的替代變量，那么研究人員可以比較由不同市場預(yù)期盈利替代變量所產(chǎn)生的預(yù)測(cè)誤差與股票異常回報(bào)的相關(guān)性，哪個(gè)正相關(guān)性最強(qiáng)，它就是最優(yōu)替代變量。

為運(yùn)用這一檢驗(yàn)方法，本文采用以下兩種檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

其中i代表公司，j代表預(yù)測(cè)模型或方法，k代表預(yù)測(cè)區(qū)間，t代表年度。Xit代表i公司t年度實(shí)際盈利，|Xit|代表i公司t年度實(shí)際盈利的絕對(duì)值。Fijkt代表運(yùn)用j模型或方法對(duì)i公司t年度盈利提前K個(gè)季度的預(yù)測(cè)，Eijkt代表j模型或方法下i公司t年度盈利提前K個(gè)季度的預(yù)測(cè)值的預(yù)測(cè)誤差。鑒于這一指標(biāo)比較容易產(chǎn)生極端值，筆者剔除了預(yù)測(cè)誤差超過三倍標(biāo)準(zhǔn)差（均值）的樣本公司。

（四）研究樣本

根據(jù)上述方法得到股票異常回報(bào)率和預(yù)測(cè)誤差之后，本文采用以下規(guī)則形成研究樣本：（1）在同一預(yù)測(cè)區(qū)間內(nèi)，每一家公司必須同時(shí)存在5種預(yù)測(cè)方法所形成的預(yù)測(cè)值；（2）未發(fā)生送股、轉(zhuǎn)股和紅股等總股本變動(dòng)的事項(xiàng)④。通過運(yùn)用以上規(guī)則，從“提前四個(gè)季度”至“提前一個(gè)季度”的四個(gè)預(yù)測(cè)區(qū)間內(nèi)，研究樣本分別為113家、588家、302家和430家公司。

四、實(shí)證結(jié)果

表1反映了分別在四個(gè)預(yù)測(cè)區(qū)間內(nèi)，單變量模型的回歸結(jié)果。總的來說，所有β1系數(shù)都顯著大于0。就時(shí)間序列模型而言，SM的系數(shù)大于或不小于RW的系數(shù)；就證券分析師而言，除了“提前一個(gè)季度”的預(yù)測(cè)區(qū)間，最新值的系數(shù)大于或不小于均值與中位數(shù)的系數(shù)；證券分析師與時(shí)間序列模型相比較而言，在 “提前一個(gè)季度”和“提前二個(gè)季度”的預(yù)測(cè)區(qū)間內(nèi)，分析師的預(yù)測(cè)優(yōu)于時(shí)間序列模型的預(yù)測(cè)，但在較遠(yuǎn)的預(yù)測(cè)期間內(nèi)，結(jié)果則相反。

表2反映了分別在四個(gè)預(yù)測(cè)區(qū)間內(nèi)，雙變量模型回歸系數(shù)之差的T檢驗(yàn)結(jié)果。總的來說，只有在“提前一個(gè)季度”的預(yù)測(cè)區(qū)間內(nèi)，大部分結(jié)果顯著異于0。在此預(yù)測(cè)區(qū)間內(nèi)，就時(shí)間序列模型而言，SM的系數(shù)與RW的系數(shù)無顯著差異；就證券分析師與時(shí)間序列模型的比較而言，均值、中位數(shù)和最新值的系數(shù)均顯著大于RW和SM的系數(shù)。除此之外的其他預(yù)測(cè)區(qū)間內(nèi)，各方法之間均無顯著差異。

綜上所述，作為市場預(yù)期盈利的替代變量，在接近年報(bào)公布日的“提前一個(gè)季度”的預(yù)測(cè)區(qū)間內(nèi)，分析師的預(yù)測(cè)優(yōu)于時(shí)間序列模型的預(yù)測(cè)。這一結(jié)論在一定程度上揭示了證券分析師的盈利預(yù)測(cè)可能是比一元時(shí)間序列模型的盈利預(yù)測(cè)更為優(yōu)越的市場預(yù)期盈利替代變量。

五、結(jié)論與啟示

作為市場預(yù)期盈利的替代變量，在接近年報(bào)公布日的“提前一個(gè)季度”的預(yù)測(cè)區(qū)間內(nèi)，證券分析師的預(yù)測(cè)優(yōu)于時(shí)間序列模型的預(yù)測(cè)。這一結(jié)論在一定程度上體現(xiàn)了分析師盈利預(yù)測(cè)的潛在優(yōu)勢(shì)。值得注意的是，這也表明盡管我國證券分析師的盈利預(yù)測(cè)比時(shí)間序列模型的盈利預(yù)測(cè)更加準(zhǔn)確（徐躍，2007），但是分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性優(yōu)勢(shì)并未完全轉(zhuǎn)化為其成為更加優(yōu)越的市場預(yù)期盈利的替代變量。

之所以存在這一現(xiàn)象，主要是因?yàn)橐恍┨囟ㄒ蛩馗蓴_了證券分析師預(yù)測(cè)的潛在優(yōu)勢(shì)。首先，投資者必須事先就知道并且相信分析師的盈利預(yù)測(cè)比時(shí)間序列模型的盈利預(yù)測(cè)更為準(zhǔn)確；如果不是這樣，投資者可能更依賴于時(shí)間序列模型的盈利預(yù)測(cè)，尤其是在分析師的聲譽(yù)受到普遍置疑的時(shí)候（Brown et al.，1987）。由于我國證券分析師的生存環(huán)境比較惡劣，特別是他們面臨嚴(yán)重的利益沖突且相關(guān)的約束機(jī)制較為薄弱，所以分析師的聲譽(yù)較差（徐躍，2007）。因此，即使分析師的預(yù)測(cè)比時(shí)間序列模型的預(yù)測(cè)更準(zhǔn)確，投資者可能也不相信。其次，因?yàn)榉治鰩燁A(yù)測(cè)的取得成本要高于時(shí)間序列模型預(yù)測(cè)的取得成本，所以分析師預(yù)測(cè)相比于時(shí)間序列模型預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性優(yōu)勢(shì)必須大到足以抵消其相對(duì)較高的成本才可能給使用它的投資者帶來收益。但如果情況并非如此，投資可能更依賴于時(shí)間序列模型的預(yù)測(cè)，尤其是在采用一元時(shí)間序列模型的盈利預(yù)測(cè)更符合成本效益原則的時(shí)候。最后，我國證券市場的投機(jī)氣氛相對(duì)濃重，短期行為盛行，投資者常常并不關(guān)心分析上市公司內(nèi)在價(jià)值的基本面分析，而是更看重技術(shù)面分析；換言之，即使他們事先知道并相信分析師預(yù)測(cè)比時(shí)間序列模型預(yù)測(cè)更準(zhǔn)確，以及采用分析師預(yù)測(cè)更符合成本效益原則，投資者也可能不采用分析師的盈利預(yù)測(cè)，因?yàn)樗麄兊耐顿Y決策并不依賴于高質(zhì)量的盈利預(yù)測(cè)。

一言以蔽之，關(guān)于證券分析師的盈利預(yù)測(cè)和一元時(shí)間序列模型的盈利預(yù)測(cè)孰為更優(yōu)的市場預(yù)期盈利的替代變量這一問題目前尚未形成一致的研究結(jié)論。本文的研究結(jié)果為證券分析師盈利預(yù)測(cè)的優(yōu)越性提供了進(jìn)一步的證據(jù)，因而有助于研究人員和資本市場中的投資者獲取更加優(yōu)越的市場預(yù)期盈利及其替代變量。

注釋：

①這樣做可以避免過時(shí)的預(yù)測(cè)值影響分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性（OBrien，1988）。

②之所以選擇截止于財(cái)務(wù)報(bào)告日之前“十個(gè)交易日”，是為了避免財(cái)務(wù)信息提前泄露造成的影響。

③這一天盡可能地接近所有樣本公司中報(bào)公布日，與此同時(shí)，在這一天大部分樣本公司已經(jīng)發(fā)布了中報(bào)并且大部分樣本公司未發(fā)布第三季度季報(bào)。其余三個(gè)預(yù)測(cè)日的確定原則與此類似。

④如果上市公司發(fā)生送股、轉(zhuǎn)股和紅股等變動(dòng)總股本的事項(xiàng)，那么這會(huì)導(dǎo)致總股本變動(dòng)前后的分析師對(duì)每股收益的預(yù)測(cè)和歷年實(shí)際的年度及季度每股收益數(shù)據(jù)不可比。因此，筆者根據(jù)研究慣例，剔除了發(fā)生這些事項(xiàng)的公司。

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（編輯：周南）