通貨膨脹調整的剩余收益模型研究

馮凌茹 文橋

摘要：文章采用分析師預測數據計量普通剩余收益模型及通貨膨脹調整剩余收益模型；在此基礎上，將估值模型結果與股票價格進行實證檢驗。研究發現，普通剩余收益模型估值對股價存在低估問題；通脹調整的剩余收益模型估值對股價存在高估問題；包含普通剩余收益模型估值與通脹調整的剩余收益模型估值的模型解釋力度提高。

關鍵詞：價值評估；剩余收益模型；通貨膨脹；股票價格

一、 引言

已有文獻驗證線性信息動態假設在中國股票市場是否適用，利用歷史信息求解收益的自回歸過程，繼而構造股票價格對凈資產、剩余收益等變量的線性回歸模型（見陳信元等研究）。但現有研究沒有根據剩余收益模型直接計量公司內在價值，進而研究剩余收益模型確定的內在價值與實際股票價格是否存在差異及差異大小。

本文不同于構造回歸模型檢驗股票市值與賬面價值、剩余收益之間關系的大量文獻，模型借鑒Ritter等（2002）構造公司價值決定模型，直接計量公司內在價值。構建的模型直接利用分析師預測性收益信息，分析師預測收益不僅考慮公司歷史財務信息，也包括分析師對企業及市場的判斷等，更接近于企業未來真實收益。進而本文研究在中國這種有鮮明制度背景的新興經濟體中剩余收益模型相關研究結論是否適應，豐富現有研究成果。

二、 文獻回顧

剩余收益模型最早由Edwards和Bell（1961）等提出，Peasnell（1982）嚴謹地推導出一家公司的理論價值等于賬面資產的價值與剩余收益現值之和，Ohlson（1995）及Felt-ham和Ohlson（1995）改進剩余收益模型，其最大的貢獻是使用了“動態線性信息”規則，即剩余收益和其他信息遵循自回歸過程并趨于零。

實證研究發現剩余收益模型低估企業權益價值。一種可能的解釋是由于在通貨膨脹情況中使用的歷史成本計量的會計信息造成的。歷史成本會計信息應做相應調整，即使在通貨膨脹率比較低的情況中，如果評估模型不考慮通貨膨脹因素也將導致評估價值的嚴重低估問題（Ashton et al.，2010）。Moligliani和Cohn（1979）研究發現通貨膨脹導致價值低估，并指出由通貨膨脹引發的評估誤差（低估）的調整是導致市場早期的上行趨勢原因之一。權益價值在存在通貨膨脹率預期時將被低估，其中對高杠桿率的公司低估最嚴重（Ritter & Warr，2002）。Ritter的研究是在Mol-igliani的基礎上深入分析，其結論是采用名義收益和名義折現率的模型將導致對價值的低估，因此，存在通貨膨脹的情況下評估模型應采用實際收益和實際利率（Ritter采用的是經濟增加值EVA模型，樣本數據為1978年～1997年的美國股票市場）。Vélez-Pareja和Tham（2002）認為新興市場企業價值評估和項目評估模型的變量及參數等應采用名義數據，而非實際數據。文章構造了一個項目評估實例，結果顯示采用實際數值的評估結果夸大了項目凈現值，從而導致錯誤的投資決策。O'hanlon和Peasnell（2004）構造了兩個考慮進通脹因素的剩余收益模型，但模型解釋力沒有提高，結論是評估模型不用考慮通貨膨脹影響。Gregory等（2005）利用英國數據檢驗通脹調整Ohlson模型，研究發現當存高通貨膨脹時存在價值高估問題，而不是前人文獻中提出的價值低估問題。

對中國資本市場剩余收益模型研究包括，陳國進等（2009）選用Ohlson（1995）和Vuolteenaho（1999）的剩余收益模型作為股票內在價值決定模型以測度中國股票市場泡沫，并檢驗在售期權與通脹幻覺對股票市場泡沫的影響。陳信元等（2002）運用Ohlson（1995）剩余收益模型檢驗1995年～1997年滬市股票會計信息價值相關性，研究發現凈資產和剩余收益都具有價值相關性，且它們之間有增量價值相關性。趙志君（2003）在Ohlson模型基礎上提出內在價值-凈資產比率決定模型，發現上市公司股票價格遠遠高于其內在價值。張景奇等（2006）分析股利貼現模型、自由現金流量模型與剩余收益模型，發現三個模型的解釋力不強，但剩余收益模型的解釋力高于其他兩個模型。程小可等（2008）拓展了廣義剩余收益模型，并推導了盈余反省系數指標的理論公式。

三、 剩余收益模型

剩余收益模型將公司內在價值與會計賬面價值、未來收益聯系起來，在模型中包含更多會計信息。

1. 剩余收益模型。根據公司價值決定理論，公司價值等于預期未來股利現值之和。Vt表示t期企業的內在價值（股權價值），E（d）表示第t期預期股利，r表示第t期資本成本率，企業內在價值表示為：

Vt=（1）

假設權益賬面價值變動遵循清潔盈余假設（Clean Surplus Relationship，CSR），權益賬面價值變動僅源于凈利潤與股利，本期創造的凈利潤導致權益賬面價值上升，本期發放的股利導致權益賬面價值的下降。權益賬面價值變動（BVt-BVt-1）、利潤（It）和股利（Dt）之間的關系滿足下面的清潔盈余關系假設：

BVt=BVt-1+It-Dt（2）

定義超額收益（Ita）等于本期凈利潤（It）與股權投資資本成本（即權益回報率乘以權益額，re*BVt-1）之差：

Ita≡It-re*BVt-1（3）

由（3）和（2）可得：

Dt=Ita-BVt+（1+re）*BVt-1（4）

在折現率不變的前提下，將（4）帶入（1）整理后可以得出：

Vt=BVt+（5）

由此可見，與股利折現模型相比，剩余收益模型避免了股利政策因素對內在價值評估的影響。剩余收益模型從價值創造的角度解釋內在價值，內在價值源于超額收益，即超過資本成本的凈利潤，而股利折現模型從價值分配的角度解釋內在價值。此外，剩余收益模型充分利用會計信息，模型包含了賬面價值對內在價值的影響。

在模型（5）的基礎上，未來非正常收益又可以劃分為確定期限部分及永續部分，從而形成三階段剩余收益模型（Dechow等，1999），本文檢驗的普通剩余收益模型模型及通脹調整剩余收益模型均為三階段模型。

2. 通貨膨脹調整的剩余收益模型。Ritter和Warr（2002）在Lee等（1999）模型基礎上構造通貨膨脹調整剩余收益模型（模型使用的是每股指標），ReB代表調整后賬面價值，FEPS代表預期每股收益，p代表通貨膨脹率，r代表資本成本，D代表債務額，DA代表調整折舊額。模型如下：

Vt=ReBt+

+

+（6）

Ritter（2002）模型與普通剩余收益模型主要區別如下：模型增加公司由于未來價格水平的普遍上漲獲得的債務利得（pD）；模型扣除由于歷史成本屬性計量的折舊支出對凈收益的虛增（DA）；通脹率對未來收益、折現率及賬面價值進行調整。

O'hanlon等（2004）理論推導通貨膨脹調整的剩余收益模型，分別采用名義現行價格（Nominal Current Cost）調整的剩余收益模型（RIVR-C）和實際現行價格（Real Current Cost）調整的剩余收益模型（RIVR-CR）兩種形式。研究發現Ritter（2002）模型是RIVR-CR的簡約形式，其簡化了兩個條件，即折舊調整額固定不變（ADEPNt+s=ADPENt（1+pt+k）？坌s）；通貨膨脹率與資產現行價格（Current Cost）增長相等（？仔t+s=pt+s？坌s）。O'hanlon將通脹調整剩余收益模型表示為：

Vt=Bct+

（7）

四、 研究模型

本文借鑒Ritter（2002）模型，普通剩余收益模型（VtNOM）及通脹調整剩余收益模型（VtINFLA）表示如下：

VtNOM=Bt+++（8）

VtINFLA=Bt+

+

+（9）

模型中變量及定義如下：

受預測數據獲得的限制，實證研究采用截面數據，模型預測基期為2012年1月1日。樣本為2012年滬深A股上市公司，刪除數據缺失公司、*ST公司及金融行業公司，剩余806家公司，剔除剩余收益模型結果為負的126家公司，最終確定680家樣本公司。數據來源Wind數據庫。

補充說明：

Ritter（2002）模型假設剩余收益能以速度為g的增長率持續至永遠，實證檢驗中，Ritter由預測的EPS反解長期增長率，即由FEPSt+3除以FEPSt+2得到增長率g。但在中國資本市場中，分析師預測的利潤增長率高于資本成本率，從而永續期價值不收斂，無法進行估值。因此，本文假設模型假設公司在永續期的超額收益維持不變。

未來賬面權益價值的確定由清潔盈余假設確定，即BVt=BVt-1+It-Dt。Ritter（2002）模型假定未來股利遵循如下規則：如果EPSt+1小于或等于EPSt，則Divt+1=Divt；如果EPSt+1大于EPSt，則Divt+1=Divt（1+預期通貨膨脹率+0.03）。Lee等（1999）模型假定一個固定的股利支付率。但是，中國資本市場不完備，投資者偏重于獲得資本利得輕視現金股利，上市公司沒有穩定的股利支付政策，從而本文模型采用簡化處理，假定權益賬面價值以3%的增長率增長。

預期通貨膨脹率為2012年至2014年年度CPI預期增長率。同O'hanlon（2004）討論Ritter（2002）存在問題一樣，本文模型亦沒有區分普遍價格水平的上漲率與資產現行價格的上漲率，均以居民消費價格指數代表。

五、 研究結論

1. 描述性統計。普通剩余收益模型平均估值結果為1.28E10，通脹調整剩余收益模型平均估值結果為1.36E10，市值為1.61E10，通脹調整剩余收益模型均值比普通剩余收益模型估值結果高，但仍然小于市值。普通剩余收益模型中位數大于通脹調整剩余收益模型，但仍比市值中位數小很多。普通剩余收益模型標準差小于通脹調整剩余收益模型標準差，普通剩余收益模型估值結果更穩定。

2. 回歸結果（如表3示）。普通剩余收益模型回歸系數為1.13，存在價值低估問題，但通貨膨脹調整的剩余收益模型回歸系數為0.83，存在價值高估問題。普通剩余收益模型調整后R2為0.96通貨膨脹調整的剩余收益模型調整后R2為0.64，通貨膨脹調整的剩余收益模型相較于傳統剩余收益模型沒有增強對股價的解釋力。不考慮多重共線性的情況下（VIF值為4.869，在可接受范圍之內），在包含普通剩余收益模型結果與通脹調整剩余收益模型結果的回歸模型中，普通剩余收益模型結果回歸系數為1.50，通脹調整剩余收益模型結果回歸系數為-0.38，模型調整后R2為0.99，模型解釋力有小幅提高。

基于中國資本市場的研究表明歷史成本屬性的傳統剩余收益模型確實存在對股價的低估，但不同于Ritter（2002）等研究，通貨膨脹調整的剩余收益模型矯枉過正，高估了價值。本文研究同Gregory等（2005）對英國資本市場的實證研究發現一樣，通貨膨脹伴隨著價值的高估，而非前人研究的低估。可能的原因是在忽略未來超額收益增長率的情況下永續期價值對資本成本變得更為敏感，從而資本成本的小幅下降導致整體估值模型的價值高估。此外，中國資本市場不完善、投機性大，股票價格不能完全反映公司的內在價值。

本文受預測數據獲取的限制沒能進行長時期的時間序列分析，沒能解釋在不同通貨膨脹率水平下股價被高估或被低估的程度。今后研究應延長觀察期間，對面板數據進行處理分析，從而為估值模型提供更準確的實證檢驗。

參考文獻：

1. 陳國進，張貽軍，王景.再售期權、通脹幻覺與中國股市泡沫的影響因素分析.經濟研究，2009，（5）：106- 117.

2. 陳信元，陳冬華，朱紅軍.凈資產、剩余收益與市場定價：會計信息的價值相關性.金融研究，2002，（4）：59- 70.

3. 程小可，卿小權，佟巖.基于會計信息的權益估值研究：線性信息動態過程視野.會計研究，2008，（2）：23-30，95.

4. 趙志君.股票價格對內在價值的偏離度分析.經濟研究，2003，（10）：66-74，93.

5. 張景奇，孟衛東，陸靜.股利貼現模型、自由現金流量貼現模型及剩余收益模型對股票價格與價值不同解釋力的比較分析——來自中國證券市場的實證數據.經濟評論，2006，（6）：92-98.

基金項目：中國人民大學科學研究基金項目（中央高校基本科研業務費專項資金資助（項目號：14XNH219）。

作者簡介：馮凌茹，中國人民大學商學院博士生：文橋，北京大學國家發展研究院博士生。

收稿日期：2014-01-15。